2011年1月14日，中華人民共和國商務部國際貿易經濟合作研究院主辦的中國進出口企業第九屆年會在北京召開。圖為國務院發展研究中心金融所所長巴曙松演講。(來源：新浪財經 任立殿攝)

　　2011年1月14日，中華人民共和國商務部國際貿易經濟合作研究院主辦的中國進出口企業第九屆年會在北京召開。新浪財經圖文直播本次活動。圖為國務院發展研究中心金融所所長巴曙松演講。

　　巴曙松：謝謝主持人！半個小時的時間來談一個分歧和爭論很大的問題并不容易，我只談一些要點。

　　這些分歧和爭論體現在，從最基本的通貨膨脹的走勢到具體的政策工具的選擇，表現在資本上也是一樣，在中國國內的資本市場上，這些所謂戰略性新興產業業績往往比較差，處于起步階段，盤子比較好，我們稱之為題材股，而這些題材股的估值和傳統型產業金融、地產、鋼鐵的估值差距達到了歷史的最大值，所以這種分歧很明顯。

　　包括通脹的走勢，有的看法認為是由資本價格帶動的，一段時間后會回落，也有人擔心會持續，還有一些非常悲觀的判斷，我們把10年底公報和09年公報做比較就會發現：09年底擔心的問題是內生動力不足，因為當時是政府的需求，不是市場化的需求；到了10年的公報里花了很大的篇幅討論外部的經濟復蘇和不確定，還處于一波三折的趨勢，還很動蕩。

　　第二，重點討論討論貨幣政策工具的選擇。從這個意義上說在貨幣政策工具的選擇上也有很多，穩健這個詞跟過去的適度寬松比有所收縮，但在年度內來說具有很大靈活掌握的含義。昨天剛剛加了一次存款準備金率，目前中國的存款準備金率應該是世界上最高的了，在這樣的環境下，不同的工具選擇可能有哪些約束因素和偏好呢？做一個分析，這樣才能把握好。

　　首先是數量型工具，它直接影響的是貨幣的供應量和信貸的數量。站在央行的角度看，應該說常用的一個是把握存款準備金率，第二個是央行票據，第三貸款投放規模的窗口指導，在這幾個工具里面各自有那些約束條件？有哪些條件呢？我想作為央行比較容易選擇的是準備金率，因為它只涉及到央行和商業銀行，涉及的主體小，需要商議的范圍小，而且央行幾乎不承擔成本，發一個通知就行了。

　　所以如果要說有約束條件就有一個，從我們過往央行調整準備金率的時候，事后評估看，那就是銀行體系超額準備金率的水平。所以，當流動性比較過剩的時候，如果銀行體系的超額準備金率在2%上下，作為央行的貨幣政策決策作出的時候必然首選存款準備金率。實際上目前這個時點來看，加一次存款準備金率也很難說有很大的緊縮。而實際上2010年信貸增長剛公布，M2的增長12月份19.7%，速度明顯的增快了，當然可能還要觀察。同時今年一季度央行即將到期的票據有1.6萬億，大概也就是幾千萬億的資金凍結率。所以優選的還是存款準備金率，大家說了一次，我覺得一季度再加個一兩次、兩三次我都不覺得有什么意外的。

　　第二個工具：央行票據。央行票據跟存款準備金率相比有成本，滾動的發行導致他要不斷的付出利息，所以這是作為他第二優先的選擇。它的好處是對整個金融體系的操作比較溫和，是在公開市場進行發行，所以我相信這兩個可以常態化的使用。

　　第三個工具：信貸投放規模。在中國的儲蓄率比較高，而且國際低利率的環境下，信貸規模的控制，特別是在利率管理的條件下，可能會持續一段時間，只是管理的方式有所不同，效率也不一樣。09年9.09萬億的信貸投放，年初制定的規模是5萬億，那是過大超出了。2010年四季度投放的節奏要掌握在3、3、2、2，從改革開放30年銀行四個季度投放節奏4、3、2、1，把一季度砍掉一個1加到四季度，所以就變成3、3、2、2。但計劃管制如果能起到作用也很好，問題是它也會產生很多的副作用，產生很多逃避管制的辦法出來。比如說沖10%，導致年末季度點的波動非常大。同時它會引起商業銀行很多的爭論，比如你的分配依據是不是合理？過程是不是透明？很可能很多銀行說有的銀行速度要調整一下，有的要快一點。

　　規模控制還帶來一些問題，計算過程不透明，再一個它只能管制大的，大家看2010年信貸增長非常快的是什么？是新設的城商行和異地分行，原來的統計口徑里面可能這塊沒有想到，工農中建都管住了。同時這樣一個信貸工具，還可能導致銀行犯規、踩線，踩線了也只能批評，現在看2010年少數行踩線，到了2011年都踩線那就麻煩了。所以我們看實際控制效果，2010年信貸規模控制大致還不錯，比09年強多了，四個季度的分布不是完全3、3、2、2，大致還可以。

　　今年又新添了一個工具，叫差別準備金率。差別準備金率，算起來好復雜，一個銀行的差別準備金率等于一個調數系數，乘以這一個行系統的重要性、資產總量、風險性，減去你現在實際的資本充足率水平，當然里面的很多系數非常復雜。央行希望利用這個工具，使全年的信貸增長速度回到GDP加CPI這個常態，央行通常說的是3-5個點的預留空間，今年開始就不希望留這個余量了，因為物價壓力大，增速偏離這個幅度越大這個值不就越大嗎？越大需要下一步交的存款準備金率就要高，所以這個政策就是鼓勵大家前后左右都看一看。

　　差別準備金率這個指標到底怎么樣呢？我們現在的貨幣政策工具越來越復雜，我看了很多海外的分析報告，有人說我們的央行想扮演上帝的角色，每年需要多少貸款、什么時候貸，這種批評是錯的啊，應該對央行友好一點，我們只是摸出他的波動規律來發展業務就行。但目前這些公式可能產生的影響，使各家銀行投放的時候會前后左右瞄一瞄，不會敢做的太冒尖，所以這就會使得四個季度大致比較平衡，但會不會使信貸投放達到預期的目標呢？還得拭目以待。

　　其實它還會影響到融資渠道，還有什么信托理財計劃、債券發行計劃，還有基金，我們現在的體系是駕輕就熟的，而且不斷的花樣翻新，讓資本市場琢磨很長時間，資本市場知道這個公式怎么算的還不太多，從這個意義上講也好，不斷出臺的新工具，讓市場找出新漏洞也需要時間。

　　第二，價格型。利率浮動有幾個理由，比如這幾年信貸投放最大的主體，地方銀監會平臺啊。匯率調整現在開始有所松動，我想最直接的導火索是2010年底，中國出口特別是11、12月意外的躍升，進口第一位的是鐵礦砂、第二位的是原油。

　　第三，從具體的測算來看，2010年四季度出口的意外上升，除了發達國家經濟復蘇比想象的好，除了在座的各位積極的努力之外，我個人覺得最主要的因素還是有效匯率實際是貶值的，人民幣和其它幣種貶值，美元升值，一些貨幣是貶值的，所以出口增長最后還得靠貨幣貶值去支持，還得靠東西賣的便宜支持。但從全年的情況看，我覺得升值的幅度不會太大。

　　如果你的利率不想動，那么要抑制通脹匯率就要承擔更大的責任。所以，預計2011年的匯率升值幅度要比2010年大一些。我們每到貨幣要升值的時候基本上紡織工業協會就會出臺一份報告，說如果升值5%行業會出現巨額虧損，但不管怎樣還是會升值，我們往往低谷了在座個各位應對市場變動的能力。

　　其實做銀行的在中國這樣一個大的行情下，跟大家說句實在話，好象感覺銀行的人罵罵咧咧，銀行是做給別人看的，實際特別喜歡這種控制，為什么這么說呢？規模控制了，不管貸款給誰，我很牛啊，我是施舍方。

　　我們不能猜測央行的決策有什么依據，因為它的動搖很大，我說2010年海外的經濟分析師是最焦頭爛額的一年，所以他就無計可施了，根據我們過去測算的經驗，大概有一個數據有所加強，領導做決定總有點慣性，那就是你一年期存款的加強利率和中長期的存款加強利率做對等，不要用當月，用一個月怎么能跟一年比？把年息12個月做個估算。你會發現每次加息很湊巧，基本上把兩年期的存款加成了接近正利率、輕微負利率，前面好幾次的加息，基本上把這個一年期的存款負一到兩個點左右，無所謂，你加了息還是負的，好象在決策中似乎非常看重中長期存款的接近正利率，把銀行的內部資金穩定住，所以我們的貨幣升值壓力是被放大了的。

　　我就講這么多，謝謝大家！