由《經(jīng)濟觀察報》主辦的“2010年度觀察家年會”于2011年1月15日北京舉行。上圖為中信銀行副行長曹彤。(圖片來源：新浪財經(jīng) 梁斌 攝)

　　新浪財經(jīng)訊 由《經(jīng)濟觀察報》主辦的“2010年度觀察家年會”于2011年1月15日北京舉行。上圖為中信銀行副行長曹彤。

　　曹彤：尊敬的各位朋友，大家下午好。我準備用一點時間跟大家交流一個話題是關(guān)于通脹預期一個問題，因為我們包括錢行長都是屬于銀行工作的，可能對金融手段更敏感，多少有一點直觀感受，所以可能會從金融手段的角度談一談通脹的一些觀點。有一些觀點不一定正確，請大家批評指正。

　　我想我主要談三個觀點，一個是關(guān)于通脹成因，通脹的本質(zhì)問題是什么，想談一點認識，本質(zhì)問題抓不準，措施、輿論引導效率也不可能高。第二就是從新增量的角度怎么樣通過一種金融手段控制增量的貨幣的勢能進而控制通脹預期。第三是因為整個社會貨幣供應存量已經(jīng)很大，怎么通過一個存量調(diào)整手段，能夠把通脹問題根本的能夠控制住。

　　關(guān)于通脹的原因有很多觀點，各種觀點局部來看都是成立的，如果簡單分類可以分成一個從成本角度來推動，一個是從需求角度來拉動。當然成本和需求不是絕對，里面可以細分出很多種關(guān)于通脹的成因的一些觀點，恐怕有十幾種，大的流派這么兩類。即使是分成兩類，其實如果從絕對意義上看他們兩個也是一類。本質(zhì)上都是一個需求導致價格上漲，本質(zhì)上都是由于購買力總量的增加推動價值的上漲。

　　成本推動型有三個比較核心的觀點，一個就是輸入型，國際上大宗商品漲價必然漲，一個觀點講到農(nóng)產(chǎn)品漲價必然漲，食品漲10%CPI漲3%，一定會漲。第三是用工工資上升導致PPI漲，進而向CPI傳導。這三者有國際現(xiàn)象，國際大宗原材料上漲本質(zhì)是國際間貨幣供應量增加，虛擬經(jīng)濟過分膨脹導致這么一個結(jié)果。尤其在近二三十年，因為國際大宗商品定價機制發(fā)生本質(zhì)的變化，基本都是交易所定價。在交易所當中產(chǎn)生的價格受資金、貨幣、投機性影響就會非常大。再加上近些年國際上虛擬經(jīng)濟迅速膨脹，尤其是08年以來，使得大宗商品幾乎都在上漲。所以他的本質(zhì)也不是說商品本身，說鐵礦、煤、糧少了，也不是，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品是這樣的，供需并沒有出現(xiàn)什么問題，糧食產(chǎn)量幾年都是很上漲的，談不上供給不夠。

　　本質(zhì)上如果說通脹只有一個原因，一定是講的貨幣，總需求量。所以這塊因為涉及到一些理論，我想當然都是見仁見智，不想花太多的時間。假如說從這個角度看問題的話，通脹形成有三個核心要素，第一個就是勢能，就是社會上有足夠多貨幣形成這樣一種勢能才能推動物價持續(xù)上漲。假如說貨幣總量不夠的話通脹只是一個短期暫時的現(xiàn)象，甚至本身通脹CPI是同比數(shù)，很可能跟上一年基礎(chǔ)相關(guān)。假如說貨幣勢能大的話，早晚只是一個時間問題，一定會推動整個社會至少通脹預期持續(xù)上升，至少是不會消去的。第二就是一個直接推動力，我們講的推動就是消費物價指數(shù)，講的跟老百姓日常生活相關(guān)物價指數(shù)。這個物價指數(shù)直接推動是由工資推動的。貨幣供應量增加，M2增加并不必然導致工資成本上升，假如說工資不漲，有可能在另外領(lǐng)域，PPI會產(chǎn)生很多變化，甚至是預期上一些紊亂，并不必然導致CPI增長。觀察工資恐怕是看對未來物價預期非常好的中介指標。第三就是基礎(chǔ)商品價格形成機制，這個機制非常重要。因為物價漲本質(zhì)上是一個羊群效應，要有一個機制，要有一個整體效應。基礎(chǔ)商品定價機制 在這里面起到非常重要的作用。我想這三點構(gòu)成這樣一個通脹形成的三個核心。

　　關(guān)于基礎(chǔ)商品價格機制稍微說兩個，基礎(chǔ)商品價格在整個價格體系當中是處在一個頭羊位置上，比如說糧食這個非常典型。農(nóng)副產(chǎn)品糧食是主要的基礎(chǔ)價格，大宗商品里面一些構(gòu)成全社會的生產(chǎn)的一個價格指數(shù)的領(lǐng)頭羊。所以它是通過這樣一個基礎(chǔ)商品價格變動，通過社會心理交叉?zhèn)鲗В�通過社會購買力的推動導致羊群效應。在我們國家基礎(chǔ)商品定價機制有兩個主導，一部分是政府主導，一部分的水電煤氣這是最典型。有一部分是市場主導，這部分市場主導當中隨著我們市場化程度加深，商品交易所交易機制在這當中起到的作用越來越重要。現(xiàn)在的商品交易所更脫離實體經(jīng)濟，接近虛擬經(jīng)濟，交易真正反映供需結(jié)果。信息太大，信息太不對稱。

　　還有一個認識的問題就是我們今天會講到國內(nèi)中國我們的生產(chǎn)加工能力很旺盛，什么東西能漲，你一漲我很快的生產(chǎn)出來他不就跌了嗎？這樣的認識應該是一個偏執(zhí)性的，這也是回到了我們對通脹根本機理怎么看的問題。假如說回到貨幣角度看這個運用就不是一個層級的問題。實際上我們在08年出現(xiàn)一輪通貨膨脹，CPI快速上漲，如果不是因為08年金融危機導致我們外部需求迅速萎縮，出口萎縮30%多，如果不是那一輪恐怕當時的物價形勢也是非常的嚴峻。比較2010年和08年對中國來說有什么變化，08年也是生產(chǎn)加工能力很強，也是什么東西漲我都能生產(chǎn)出來，但是物價仍然會上漲。我們記得在06、07、08三年也是咱們中國中央銀行和銀監(jiān)會控制銀行貸款增長的三年。所以生產(chǎn)加工能力并不意味著它跟CPI上漲有關(guān)系，但是并不直接。

　　那么從剛才這三個核心要素來看，我們目前的情況是什么樣？第一個就是工資上漲現(xiàn)在處在基本上正常可控的狀態(tài)，這是我們目前控制價格傳導非常有利的條件。盡管我們這些年在提高全民工資收入上政府做了非常多的工作，也盡管在09年投入10萬億當中有相當一部分轉(zhuǎn)化成工資性收入，40%轉(zhuǎn)化為工資性收入。總體來看09、2010年工資性上漲是正常，沒有超過10%，沒有達到兩位數(shù)增長。在價值傳導上是比較有利的要素。第二是基礎(chǔ)商品定價機制，有一部分處在有利位置，目前政府主導已經(jīng)在采取一些有利的措施。2010年上半年政策出臺是帶著盡早理順價格機制，水電、煤氣、天然氣漲價，很多政策都在09、2010年出臺，帶有一定的希望通過這樣一種在全社會出現(xiàn)通縮可能的情況下把價格抓住機會，理順價格。2010年下半年之后一系列的行為當中穩(wěn)定下來，這是非常有利的條件。包括糧食價格，包括農(nóng)副產(chǎn)品投資性交易我想也能控制。不利的是我們有一部分大宗商品進口是不得已，原油沒有辦法，鐵礦石沒有辦法，把國際上投機行為帶進來。

　　第三我們最應該關(guān)注就是勢能，貨幣供應勢能，我們現(xiàn)在應該說嚴格意義上中國已經(jīng)不是一個資本短缺的國家，可能長期以來改革開放以來，我們總感覺好象缺錢，總是覺得各地方政府也是把到香港、日本、海外，吸引海外投資作為工作很重要的位置上。客觀來講我們現(xiàn)在資本可以叫做結(jié)構(gòu)性過剩，我們現(xiàn)在M2的貨幣供應量超過11萬億美元，在全球排第一位。美國是9萬億美元貨幣，生產(chǎn)14萬億美元GDP，我們貨幣使用效率是非常低的。按照現(xiàn)在增長速度，去年增長10%M2，今年增長15-16%，每年再增15-16%，再過五年就到150萬億人民幣，超過20萬億美元貨幣供應量，這個數(shù)是非常大，非常可怕。全球前五家除了中國以外，那四家都是7-9萬億之間，到20萬億美元M2的話，這個量恐怕是我們經(jīng)濟實體難以承受的。總體來看從三個核心要素來看勢能已經(jīng)挺高，但是傳導機制是可控，這是我們要看到一個關(guān)于通脹所要看到的核心問題。

　　假如基于這樣的判斷，不管從短期還是中長期來看貨幣勢能，控制貨幣供應總量增長是一個核心工作，也只有從這個角度入手才能夠從一個長期把物價問題控制在一個穩(wěn)定的水平上。否則貨幣勢能很高，傳導機制一旦出問題，工資出現(xiàn)瞬間上漲，一旦出現(xiàn)機制上暢通，物價很難就立刻會成為一個核心命題，所以控制貨幣是一個核心，這是第一個觀點。

　　第二控制貨幣有兩類方法，一類70萬億怎么減少，第二類增長每年19%到15%，15合理嗎？15不合理，什么是合理，增量要控制住。先談一下增量控制的觀點，這幾年其實咱們在05年7月份匯改以來中國貨幣供應量供應主要就是控制貸款，但是從匯改以來表面來看就是出口增長非常快，本質(zhì)來看匯率人民幣升值預期吸引相當一部分的資金加強國內(nèi)流入。這樣形成我們的貨幣供應量增長變成兩個渠道，1/3權(quán)重是由外匯占款構(gòu)成，2/3渠道是由傳統(tǒng)貸款構(gòu)成的。我這里有一個數(shù)，人民銀行網(wǎng)站可以看到，06年以來各類貸款增了29億，比05年以前總量增了240%，外匯占款05年14.7億。05年7月21日匯改，是改我們結(jié)構(gòu)性的調(diào)動，之前之后是不一樣的。我們現(xiàn)在所經(jīng)常講的貨幣供應量的公使我個人觀點要修飾，通常講M2增長應該等于GDP增幅+CPI增幅+修正參數(shù)。GDP增長10%，CPI增長5%，什么情況下成立？第一在貨幣供應總量很小的時候成立，再怎么加速擴張保證GDP增長就行，勢能不太大。當勢能還是很高，以15、16%的速度增長很可怕。第二前提當你的貸款和GDP有絕對正相關(guān)關(guān)系是適應，現(xiàn)在加了1/3的變量是外匯占款，是跟匯率政策正相關(guān)。當你人民幣處于升值預期，外幣占款很難控制，我們不能說沒有辦法，但是沒有難以控制。貿(mào)易合同好辦，非貿(mào)易服務合同，簽個法律協(xié)議，你說值多少錢，非常難控制。個人匯款怎么控制，所以當在勢能已經(jīng)很大的時候，在你的M2的構(gòu)成因素當中不可控的時候，占比很過的時候這個公式是有疑問的。按照這個公式推導，今年要增長到14-16%，人民銀行沒有正式公布，大家猜測至少比去年低，去年19，那么M2增長到10-11萬億。大家可能跟09、2010年比起來沒有感覺，但是看08年以前任何一年貸款都沒有超過5萬億，08、07年的時候控制貸款設(shè)置在3.5萬億。有些東西吃上之后就戒不掉了，這是很可怕的事情。這個公式我個人認為要重新思考，因為按照這個公式是不可持續(xù)的。再五年你的M2到多少呢？真的要到20萬億美元嗎。今年人民銀行給出一個新的概念我認為非常正確，就是把公式左邊這一方換算成社會融資總量，是保證整個國家正常增長，這是必須。社會融資總量和GDP和一系列的參數(shù)掛鉤。間接融資+外匯占款相當于我們現(xiàn)在講的M2，直接融資部分要納入到整個社會融資管理當中來，甚至要發(fā)回直接融資對間接融資替代作用，直接融資不創(chuàng)造貨幣，并不增加整個貨幣的貨幣供應總量，又能解決融資需求，又不帶來貨幣勢能非常合理。要在這個方面上多做思考，多做一系列的制度安排。

　　總體上M2的增幅應該控制住，不要在15、16%，應該持平才好。同時另外一方通過股票，2010年達到1萬億，債權(quán)融資2.5萬億，信托明年融資PE、VC很多，各種銀行理財產(chǎn)品，這些都是非常好的間接融資方法。如果這些東西十幾萬億，五萬億、十萬億能夠替代下來，這個總量可以控制的。新增貸款一定要控制，不能再十萬億、七萬億，總覺得少，這是很可怕的。我們覺得挺好，有業(yè)務做，這是好事，但是從社會上看要警惕。

　　第三控制外匯占款，這點絕對意義上沒有太好的辦法，但是相對意義上還是有一些空間。首先一個就是關(guān)于人民幣升值預期控制非常重要。大家都認為今年肯定占5%或者是10%，人民幣匯率要雙向走，有時候漲，有時候跌，形成這樣的機制。所以對于人民幣升值預期要控制，在2011年人民幣匯率問題是中美焦點問題，對于美國共和黨重新占了多數(shù)，共和黨和民政黨在量化寬松貨幣政策上面觀點并不一致。假如說美元不能對全球貶值，他又需要貶值，一定是對某一兩個國家的定向貶值，是誰呢？一定是對人民幣。所以恐怕在2011年圍繞人民幣匯率恐怕是一場焦點戰(zhàn)役。我認為我們一定要把這場戰(zhàn)打好，否則全局很難控制，外匯占款不是1/3，可能是占2/3權(quán)重。具體細節(jié)不講了。

　　另外一個就是咱們貨幣政策幾個工具的應用，現(xiàn)在頻繁出了很多政策，從人民銀行角度是對，正確的，使用上有一些我認為還是要一個綜合平衡。比如說加息是很重要一點，在目前情況下因為物價啟動已經(jīng)開始，已經(jīng)有苗頭情況下，追求絕對的儲蓄存款利率-CPI=正收益，通常是正的，合理的，應該的。通脹預期已經(jīng)有苗頭的時候不一定是最合理的手段，所以說利率政策的運用是一個非常復雜的社會現(xiàn)象。不是越高越好，不一定。

　　一個銀行的經(jīng)營資金總量是有限的，75%貸款再加上你正常運營，空間力度很大，23-25%是極限了。你越漲給未來留的政策空間越小，不可能無限漲。2011年在這個問題上，因為存款準備金率增加主要針對是外匯占款額的增加，它倆是矛盾，今年很顯然外匯占款是焦點，恐怕給未來留點空間。以上關(guān)于怎么控制增量有一些觀點。

　　第三減少存量，這個問題社會各界應該探討他，今天主題是新資本，講了很多都是圍繞著直接融資領(lǐng)域里面展開的。這個領(lǐng)域發(fā)達，美國為什么9萬億美元推動14萬億美元GDP。全球看最主要幾個經(jīng)濟體，M2的存量和GDP比值基本上落到30-70%的數(shù)字，沒有超過70%，為什么？就是他的資本市場不發(fā)達，直接融資很發(fā)達，可以了解市場需求，這是核心領(lǐng)域。

　　可以考慮的有幾條，第一就是股票發(fā)行流動還應該再增加，去年到了一萬億歷史性的高點了，但是從我們這幾年資本市場一系列的制度的設(shè)計，制度安排下已經(jīng)基本定型了。應該在直接融資領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用。第二是企業(yè)債，我們債券市場始終處在發(fā)展初期，以中國這樣一個經(jīng)濟總量，總量一年兩三萬的體量確實很小。這里有政策問題等等，大家心里也知道，需要有一些怎么來協(xié)調(diào)，需要把他能夠推動到一個更前臺來。至少目前圍繞企業(yè)的平衡型差不多都有，長期、短期、更短，高流動性都有很多，具備了快速發(fā)展和前提條件。

　　第三就是地方政府債券的代理發(fā)行，地方債地方是沒有發(fā)債的權(quán)利和職責，必須通過中央政府發(fā)，發(fā)了兩年，每年2000億。地方債發(fā)完了，如果發(fā)了地方債，地方債還了政府貸款，也是很好的，整個風險是下降的。這意味著M2總量的下降，也不是壞事。

　　第四不應該大力鼓勵商業(yè)銀行各類金融機構(gòu)開展這種信托、理財這樣一些業(yè)務。在這個領(lǐng)域應該是鼓勵的，有時候作為貸款一種替代或者說逃避監(jiān)管，其實他的作用是非常大的。又滿足社會融資需求，又使得整個貨幣勢能在下降。

　　另外一方面就是資本輸出也很重要，這些年都是資本輸出單向總覺得缺錢，其實很有錢了，這些錢在國內(nèi)不是錢越多越好，每天有新錢進來，應該考慮怎么輸出，人民幣國際化和背后幾個推動國際化的手段，貿(mào)易向下，非貿(mào)易向下，資本向下，這些是非常好的工具和制度安排，這些都應該鼓勵發(fā)展。

　　總之，很多東西不能展開講，把我?guī)讉�主要觀點在這里講一下，通脹是什么，貨幣控制住涉及到理論認識問題，實踐問題和一系列政策安排問題。目前總的來說我們手里有很多工具，好牌，打得好就沒有問題。謝謝大家。