2011年1月14日，中華人民共和國商務部國際貿易經濟合作研究院主辦的中國進出口企業第九屆年會在北京召開。圖為中國社科院金融所副所長殷劍峰演講。(來源：新浪財經 任立殿攝)

　　2011年1月14日，中華人民共和國商務部國際貿易經濟合作研究院主辦的中國進出口企業第九屆年會在北京召開。新浪財經圖文直播本次活動。圖為中國社科院金融所副所長殷劍峰演講。

　　殷劍峰：謝謝，從去年刺激的宏觀經濟政策以來，今年的物價上漲壓力非常大，現在關于通脹的來源以未來的趨勢有不同的看法，我做一個基于我的分析，我先把主要的觀點跟大家匯報一下。

　　貨幣有一個說法，所有的通貨膨脹或者說物價上漲歸根到底是貨幣的現象，也就是我們所說的流動性，目前的物價上漲通貨膨脹的流動性是三個來源，第一是美元的流動性，美國的量化寬松政策，第二是國內擴張的貨幣信貸政策，第三是大家很多人沒有關注到的，國內居民的資產組合調整，第二個觀點是目前美元流動性的擴張程度被擴大了，美國的量化寬松政策釋放的流動性并沒有大家所想象得那么大，第三個觀點目前流動性泛濫，導致通貨膨脹壓力的主要來源是國內的貨幣信貸政策。

　　美元流動性，從08年到2010年2季度，美國的廣義貨幣供應量基礎貨幣，美國的廣義貨幣供應量從08年82000多億，最新的數據是87000多億，基礎貨幣美聯儲的基礎貨幣16000多億增加到去年2季度的將近兩萬億的規模，雖然美國的廣義貨幣供應量和基礎貨幣在增加，但是很重要的數據是貨幣層數在下降，貨幣層數的意思是廣義貨幣供應量比基礎貨幣，反應了美聯儲每釋放一塊錢的美元派生出的廣義的貨幣供應量，貨幣層數從08年5倍下降到2010年2季度的4.3倍，這反應了整個貨幣創造的機制遇到了問題。

　　貨幣無論是狹義貨幣和廣義貨幣，并不能夠反應一個國家金融體系創造的全部的流動性，而觀察一個金融體系創造的全部的流動性，美國金融體系在08年美國全部的信用市場工具包括貸款、各種形式的債券，資產支撐證券，住房抵押貸款支撐的證券和各種形式的貨幣市場工具，08年全部的信用市場工具是52.4萬億美元，反應了美元流動性的最大的口徑，到今年2季度，萎縮到52.1萬億，也就是說從這個最大的口徑的統計量來看，美元的流動性不是在擴大而是在縮小，進一步來看，信用市場工具內部的主要的項，美國銀行業的貸款從08年23.5萬億，縮減到去年2季度的22.6萬億，實際上如果不是美國政府發行的連邦政府公債美國整個信用市場的規模會大幅度萎縮，所以從這個口徑來看，美元流動性的創造它的泛濫并沒有媒體上所說得那么大。

　　08年到2010年2季度美聯儲持有的信用資產，主要是美國連邦政府公債，美聯儲持有的信用資產從08年的9860億美元，上升到去年2季度的21870億美元，擴張了一倍還多，雖然美聯儲的資產負債表在擴張，但是美聯儲資產的擴張所能帶動的美國整個信用市場工具，信用資產擴張的程度在下降，可以用信用層數，美國全部信用資產的存量比美聯儲持有的部分，08年53倍持續下降到23倍，在危機爆發前美聯儲每增加一塊錢美元的資產整個美國金融體系會創造出53塊錢的信用資產，但是到2010年2季度只能創造23塊錢，反應了美國金融體系的失靈，主要是三個方面，第一美國商業銀行惜貸，美國商業銀行獲得中央銀行的流動性之后，要么買美國的公債，要么增加準備金而不去發放貸款，不發放貸款的原因在于美國銀行業貸款的主要的對象居民部分他們的去杠桿化的難度還非常高，高失業率意味著低收入。

　　美國信用市場的持續萎縮最重要的原因是美國的政府化進程已經基本停滯了，美國銀行業貸款模式是貸款給居民主要是按揭貸款，然后銀行把貸款通過證券化市場賣出去，銀行獲得現金拿新的現金去放貸。美元流動性的擴張并沒有想象中得那么大，美國金融體系，美國信用創造機制的失靈反應了更為根本性的問題，美國事實上已經進入到一個長周期的衰退期，關于長周期可以由不同的指標，為什么要給出這么一個指標呢？美國經濟在世界經濟中處于核心的地位，美國是核心儲備貨幣，而美國經濟發展的特點是它基本上反應了美國經濟和美元的強弱，作為一個國際的投資者，它有兩個重要的選擇，第一是美國的股票市場，一個是黃金，如果美國經濟好，美元走強、美國股市走強，股指上揚，黃金價格下落，反之如果美國經濟不好，美元走弱大家離開美國股票市場去買黃金，用黃金度量的美國股票市場的道瓊斯股指可以很好地反應美國的經濟的強弱情況，從這個指標來看，美國的第一次的長周期的景氣段是20年代初期一直到29年之后崩潰，第二次是二戰結束之后到65年左右，第三次是從80年代開始一直到2000年，2000年之后美國進入了長周期的衰退期，這三次長周期的頂點差不多相差30多年，這次從2000年開始這次的衰退剛剛經歷了十年，也就是說如果歷史可以重復的話，美國經濟的全面走強，美國資本市場的全面繁榮至少是十年之后的事情，由于也個原因，我們后面會看到，它也將使得流動性不斷從國外進入國內的壓力會越來越大。

　　另一方面，現在很多人關注到國際大宗商品價格，我們給出國際大宗商品價格中一個重要的價格是石油，這個價格從90年代末期持續上漲，一直到08年最高的時候達到140多美元一桶，但是用美元度量的石油價格存在一個問題，國際大宗商品價格有三個因素來決定，第一是定價是美元定價取決于美元匯率變化的情況，美元貶值國際大宗商品價格會上漲，第二取決于金融市場的炒作，而這跟美元流動性有關系，第三取決于大宗商品本身的供求關系，如果我們將美元匯率因素，用黃金來度量石油的價格，可以把美元的匯率因素給剔除掉，我們可以看到目前的大宗商品價格它到底是由國際市場上的炒作引起的還是由供求關系引起的。

　　石油的黃金價，83年到99年，2000到08年石油的黃金價格是0.104盎司每桶，目前石油的黃金價格是0.06盎司每桶，也就是說目前以黃金來度量的石油價格已經回到了99年前的歷史均價水平，這也說明目前的石油價格它主要反應的是美元貶值，美元流動性以及美元貶值和匯率的變化，對國內的流動性和通貨膨脹的壓力主要來自于哪個機制，第一是價格傳導機制，美元流動性的泛濫會推動國際大宗商品價格的上漲進而傳導了國內的PPI和CPI，美元流動性的擴張程度并沒有我們想象得那么大，目前是由于美元長期不看好和美元流動性的輸入機制造成的，我們已經看到中國的外匯儲備又創歷史新高，而這個機制，流動性的輸入機制是國內物價上漲的重要壓力來源。

　　人民幣，人民幣的流動性通常是從貨幣來看的，目前中國截止去年2季度廣義貨幣供應量是70萬億人民幣，同期匯率折算中國已經成了世界上大二大貨幣供應國，第一大是歐元區，最重要的是從信貸，今年9月份國內的信貸和國外凈資產分別達到56萬億和21.6萬億，還要看同樣構成稱為信用層數，中國目前的外匯管理體制下進來的美元構成了人民幣發放的貨幣準備，用國內信貸比國外凈資產可以反應貨幣擴張的程度，這個信用層數從08年11月份2.05倍，持續上升到去年9月份2.6倍，人民幣流動性的擴張很顯然是來自于寬松的貨幣政策，從去年9月份開始央行調整信貸擴張的政策，開始轉向陸續地提高利率，需要注意的一點，國內的信貸以及M2很可能低估了人民幣流動性的規模，因為目前的M2主要統計的是商業銀行的負債方，對應的商業銀行資產方信貸，而這個信貸并不包括銀行以及非銀行金融部門通過其他渠道給予企業和家庭的信用的支持，我們以理財產品為例，這里給出了04年到09年以來銀行發行的理財產品的數量，08到09年信用類的理財產品已經占到了理財產品的將近一半，信用類理財產品基礎資產主要是信貸，是銀行發放的貸款，銀行通過理財產品，發放了信貸之后這部分信貸通過理財產品賣給居民，這部分信貸不在銀行的貸款統計中，由于居民的存款買了銀行的理財產品，這部分存款也不在M2的統計中，這個規模有多少呢？我們統計了一下，今年1到10月份這個規模是2.8萬億，也就是說去年9.6萬億，必須加上2.8萬億的理財產品剝離出信貸，實際的信貸擴張程度遠遠大于目前統計數據所反應的。

　　信貸增長它導致的直接的結果是狹義貨幣M1，因為M1它是能夠立刻用來變現購買力，所以M1的變化會直接推動物價的上漲，CPI和M1滯后六期，從01年以來非常的吻合，M1的增速加快之后半年肯定就是物價上漲，就是CPI加快上漲的時候，需要注意的是，目前央行統計的M1低估了活躍貨幣，低估在什么地方呢？第一將企業存款統計為準貨幣而不是M1，現在M1一個是現金一個是企業活期存款，隨著目前公司理財業務的發展，企業定期存款和活期存款可以相當靈活地轉換，第二將居民的活期存款沒有統計在M1，目前實際活躍的能夠立刻對物價產生影響的活躍貨幣這部分的流動性是M1的1.84倍，新統計的狹義貨幣供應量在M2的比重從07年1月份出現了系統性的變化，它反應了2007年1月份之后整個廣義貨幣供應量的活躍貨幣的占比是出現了一個跳躍，新構造的可以更好地反應物價的變動，為什么M1+可以更好地反應物價的變動，影響未來物價的因素和趨勢是什么，首先是居民儲蓄存款的活期化趨勢，這種趨勢性的上升反應了經濟金融機制，隨著經濟的發展居民的消費意愿越來越強，第二隨著金融的發展居民投資理財的意愿越來越強，不愿意再去存在定期存款上，活期存款的占比持續增加，如果將趨勢除掉的話，給出了活期儲蓄存款占比與CPI非常的吻合，這個吻合反應了通脹預期會導致居民資產結構的變化，如果居民預期未來物價會漲會增加儲蓄存款，要么是用來消費，要么買所謂防通脹的投資理財產品，未來影響通貨膨脹的重要因素是居民儲蓄存款的變化，我們相信這種趨勢性的變化不太可能扭轉的，從好的方面來說未來中國的資產價格會受到資金的支撐，從壞的方面來說，可能會形成一個通貨膨脹和資產泡沫的壓力。

　　未來影響通貨膨脹和物價變化的重要的因素還有一個是中國的經濟結構轉型，下一個十年我們非常看好中國經濟增長的前進，第一是城市化，一個是區域結構的重新調整，這兩種調整會帶來三種效應，第一是流動性輸入效應，如果沒來未來十年之內不太可能全面振興的話，中美之間的經濟增長的差異會持續拉大，很多人預測在2020年中國經濟的規模會超過美國，無論是從購買力評價還是從民意匯率的角度，持續的經濟增長的差異，會使得中國始終成為全球資金的吸引的主要的區域，歐洲的前景可能比美國更糟糕，第二會形成需求拉動效應，城市化和區域經濟結構的調整將產生一個，使得中國經濟更加內向化的結果，這意味著影響中國的菲利普斯曲線關鍵變化會發生變化，也就是說通脹預期，菲利普斯曲線描述的是就業和物價的關系，未來這種關系可能會發生深刻的變化，第三是成本推動效應，隨著城市化和區域經濟結構的調整，會導致福利的改善，東部地區勞動力會相對稀缺，另外全球資源價格由于需求的上漲，所有這些都會抬高成本，都會抬高短期的總供應，這也意味著未來十年和過去十年的增長結構完全不同，過去十年經濟增長9%，通脹可能3%，未來十年很可能是經濟增長9%，通脹可能是4%或者5%或者更高。

　　對于未來通貨膨脹的應對，可以從以下幾個方面展開，第一人民幣的升值，用人民幣的升值抵消美元貶值導致的大宗商品價格上漲，人民幣升值顯然要把握分寸，一方面是考慮到中國現在還非常依靠出口，出口在中國未來經濟增長中總需求的作用目前不能被內需所替代，另外要考慮一個很重要的方面需要人民幣國際化，一個國際化的貨幣需要貨幣的穩定持續的升值的預期。第二個措施是擴大吸收流動性的池子，所謂池子就是金融市場，還要鼓勵資金的輸出，要推動儲蓄的輸出和資本的輸出，過去中國的開放只是實體經濟對外的開放，但是中國的金融的開放還處于起步的階段，還要改革外匯管理儲備機制，第五要適應菲利普斯曲線的抬升提高政策部門和居民部門對通脹的容忍度，這可能是很多人所不能接受的，最后從宏觀政策當局的角度來看需要改進貨幣金融統計，從大家投資以及分析經濟的角度來看，也需要注意不能夠再僅僅關注M1和M2，因為這兩個指標已經不能夠很好地反應國內信用創造總量的變化和國內流動性的變化，謝謝大家！

　　主持人：謝謝，我想象在座的各位肯定會有很多的想法，我們爭取了兩個提問的機會，大家有什么問題可以來向我們這位專家來請教。

　　提問：人民幣升值是一個不可避免的趨勢，您認為人民幣的升值在未來一到兩年中什么樣的幅度是比較合理的，謝謝？

　　殷劍峰：這個問題非常難回答，這取決于未來的情況，從05年以來平均的升值幅度每年是3.74%，未來會不會繼續保持這個幅度很難說，要取決于幾個方面的情況，第一中國的貿易順差，以及上順差導致的外匯儲備的增長的速度，第二取決于國際大宗商品價格的變化，大宗商品漲得過快可能需要人民幣加快增值，第三取決于國際上的壓力，這種壓力已經現實存在了；第四是取決于人民幣國際化的速度，如果推行人民幣國際化是一個非常明確的戰略，并且是長期的戰略的話，我相信人民幣升值不太可能超越國際化的步伐，也就是說不太可能出現像國外所要求的那種一次大幅度的提升，就像日元當時的升值一樣，保持一個溫和的升值的幅度和速度對人民幣國際化的推動是非常有好處的，而且人民幣的國際化對于目前我們所面臨的所有的問題可以說都取決于此，比方說匯率問題，資本項目開放問題，國內流動性壓力問題，實際上都跟人民幣國際化相關，現在很多人包括國內的學者說匯率要大幅度升值，確實人民幣壓力確實很大，但是這種壓力是在什么情況下的壓力，是在錢不斷地從經常項目資本項目進來，但是進來之后出去的通道被關死了，這個道理很簡單供大于求人民幣增值的壓力會增加，如果突然把資本項目流出的門打開人民幣是升值還是貶值很難說，所以這得慢慢來。人民幣匯率、資本項目開放、人民幣國際化三者是聯系在一起的，中國作為一個大國不可能向馬來西亞在美元主導的體系下開放資本項目，人民幣要成為國際化的貨幣，這三者，匯率、資本項目開放、人民幣國際化是相輔相成的，很難分開來說。

　　提問：您的演講中提到了信用資產、信用總量在經濟中的影響，能不能就信用資產和信用總量的問題再做一些說明。

　　殷劍峰：實際上都是一回事，如果大家對資產負債表有概念的話，先來講貨幣，為什么我說貨幣現在不能夠反應實際的流動性擴張和對經濟的影響呢，貨幣統計的是中央銀行和商業銀行的負債方，貨幣是現金加上各種形式的存款，這個存款來自于商業銀行和中央銀行，貨幣統計的是中央銀行和商業的負債方，對應的商業銀行發放貸款的行為，貨幣對貸款是很清楚的，問題在于現在的金融體系商業銀行只是發放信貸或者信用的一個主體，大量的非銀行金融機構也在做類似的事情，比如說信托，再比如說貨幣市場基金，債券基金買了企業債券也在發放，也在向企業或者居民部門提供信用。

　　所以在現代金融體系中不能光計貨幣不能反應非銀行金融部門資產方持有的各種信用資產，要統計信用總量，要統計銀行、非銀行金融部門資產方的全部資產，這是我們所說的信用總量和全部信用資產，都是一個概念，商業銀行的負債方要觀察狹義貨幣，能夠立刻用來支付的現金和活期存款，全部信用資產與經濟活動是直接相關的，而狹義貨幣和物價是直接相關的，所以現在宏觀政策當局也在考慮改變整個貨幣金融統計，我們也在研究，這個問題也是目前全球所有貨幣政策當局面臨的一個共同的問題。