“2010復旦大學EMBA同學會年會”于2010年12月18日在上海舉行。上圖為國泰君安證券總經濟師、首席經濟學家李迅雷。(資料圖片)

　　新浪財經訊 “2010復旦大學EMBA同學會年會”于2010年12月18日在上海舉行。上圖為國泰君安證券總經濟師、首席經濟學家李迅雷。

　　李迅雷：尊敬的陸院長，復旦大學的老師，各位領導，各位專家，很榮幸在證券市場成立20周年之際跟大家交流一下證券市場的理解，對未來證券市場前景的探討，我演講的題目《中國股市20年：還蘊含多少機會》，過去二十年當中，中國證券市場波瀾起伏，有風險也有機會，資本市場發展過程當中我們經歷很多事件，每次事件都會孕育出不少優秀企業，這里包含了對二十年回顧也包含了對股市的分類。

　　我們市場經歷了二十年，我想問一個問題什么叫股市，大家都覺得這是小學生的問題，我想越是簡單的問題，進行研究可能看得更復雜一些，我借一位研究者學大師詮釋學大師傅偉勛對“道”六義詮釋，作為對中國股市20年之解讀。道體、道原、道理、道用、道術、道德。

　　股市就是經濟，股市是經濟的晴雨表，是過去二十年的經濟狀況。另外股市也是估值，什么股票是有投資價值，什么股票未來成長性更好。

　　為什么有股市，我們可以選一批股票進行投資，這就是股市本來面目，這也是一個心態，我們每天為什么有這么大交易量，有人擔心股票下跌，有人覺得股票會上漲，中國股票換手率是最高的。另外股市還有很多功能，前面龔方雄博士講到了，我們股市很多功能沒有達到，我們直接融資比例還是比較低，除了有融資功能還有投資功能，還有資產配制功能。這里來看股市還有很大的功利性。股市是博弈手段，博弈工具，吳敬璉老師也說中國股市是一個賭場，你可以從不同角度看中國股市。最后一個股市作為公司治理，韓國股市，泰國股市，中國股市我們談得比較多的是股市公司的上市治理怎么樣，我們也編制了公司治理指數。

　　股市作為經濟晴雨表，跟經濟關聯度有多大？我89年就寫書了，在證券市場還沒有出的時候，我就參與寫書了，寫書的過程當中也是在觀察這個市場，比如說在92年的時候，當初我研究的中國股市老八股漲還是跌，我研究股市跟錢幣市場的關系，因為股市規模很小，所以股市的主要投資者就是一些倒火車票，倒船票的黃牛，就是一些集郵者，或者倒買倒賣的，當市場很小的時候關注度也是很窄的市場，后來股市被稱之為猴市，因為或上或下，這個或上或下跟我們政策有很大相關性，這個政策稱之為政策市，94年國債市場火爆，使股市交易量極度萎縮，股市跟國債期貨之間是翹翹板，國債期貨火爆，股市交易量萎縮了。

　　比如說當時要過元旦了，股民問我，我要拿著股票過節還是拿著現金過節，我就說現在都不重要了，因為當初國債期貨非常火爆，股市交易量最少的時候，一天只有幾個億的交易量，所以股市在規模不是特別大的時候，跟其他的外援資本市場有相關性。

　　中國股市過去二十年當中受到最大的困擾，就是我們全流通問題，股權分置問題，最早的時候講的是法人股問題，92年的時候已經講法人股全流通問題，一直到04年才有尚福林的開弓沒有回頭箭，中國股市為什么有這么多磨難，這么幾十年漲不起來，就是受到全流通問題的困擾，現在全流通問題基本上已經解決了，11月份我們股市解禁，解禁規模達到1.7萬億，11月份是解禁最大的一個月，明年整個股市解禁規模也不過是1.6萬億，相當于今年11月份一個月的解禁規模。所以中國全流通問題基本上解決了，我們目前來看股市跟經濟政策之間的相關性還是比較大，跟我們經濟周期相關性并不大，所以說我們市場還是一個新興市場，還是一個不成熟的市場。

　　當然中國股市現在已經成為全球第二大股市，我們GDP也是全球第二大的經濟總量，所以從這一張圖上可以看到，從1700年，到2005年，到2015年，整個中國在全球經濟總量當中的變化，我是按照購買力評價來計算的，所以說到2015年的話，我估計中國的經濟總量是超過美國了，中國股市我想如果有20年時間的話，中國股市肯定是全球第一大股市，這個是沒有任何懸念的，中國經濟20年以后，是不是能夠成為全球成熟市場？我覺得這倒很難說，我們的市值可以是全球最大的，但是我們人均GDP水平還是比較低，現在是全球第99位，中國股市在過去20年當中的發展，我們期望值還是很高，我在95年的時候寫過一篇文章，我說中國股市跟中國經濟的關系，當初為什么要寫這篇文章呢，是因為我們上交所的交易量在95年的時候有幾天超過了香港，而香港是成熟市場，中國是一個新興市場，可能就會說，我們股市在5年的時間里面達到成熟市場規模，我們是不是也變成一個成熟市場，這時候我就在思考這個問題，我們是不是過于樂觀了，我們的交易方式，交易手段在95年的時候已經是世界一流了，因為電子化技術的推廣，使得我們的交易手段很容易成為世界第一，但是我們的理念，我們的監管，我們上市公司的信息披露制度，我們的透明度，那離成熟市場還很遠，我在95年的時候，我寫了一篇文章，我文章的結論中國股市要成熟，至少還需要20年到30年的時間，95年到現在15年過去了我們依然還是新興市場，我個人認為我走向成熟因為對成熟市場有一個定義的，印度市場發展160年的歷史它還是一個新興市場，韓國市場，在前幾年，好像國際金融中心要給他更名為成熟市場，但最終還是沒有，以色列股市雖然規模不大，已經把它升級為成熟市場，所以說我認為中國股市要走向成熟，相當于我們現在說的我們中國要獲得歐洲或者美國的市場經濟地位的確認，現在還沒有確認，中國股市要受到全球金融機構，能認定中國市場還需要20年的時間，你不能脫離我們本身經濟發展水平，我們經濟發展水平雖然總量很大，但是我們經濟人均水平還是非常低，這就相當于我們走在發達過程的高速公路上面，走在發達國家的城市道路上面，大家都很遵守交通秩序，但是在我們上來大家都在搶道，我覺得這不是你經濟總量所能決定的。

　　跟經濟相關性，我覺得還是可以這么來看，我們跟貨幣總量的相關性還是非常明顯的，從這張圖上面可以看出，流通市值跟M2之比跟上證指數非常高了，我們市值全球第二，經濟總量全球第二，我們貨幣影響非常明顯，我做過兩次這方面的研究，我在09年年初的時候，我寫了一篇文章，股價上漲成為經濟現象，我算了貨幣供應量跟我們估值和PE之間的相關性，彌合度非常好的是M1-M2，同樣在今年年初的時候，我也發現M1-M2貨幣的活化率又調頭向下了，那個時候就股市下跌，事實上也是如此。股市明年年初應該向上，因為M1-M2是一個滯后的指標，大概在明年二季度的時候應該會調頭向上，這個供大家參考。

　　另外講講我們的估值水平，從投資角度來看，為什么要用股市，股市就是一個投資渠道，你要投資要談的就是估值，目前的股票到底是貴了還是便宜了，這個作為二十年的回顧，我也可以從更長的角度來看，因為前面講到了，我們的貨幣供應量比美國要大很多，我們股市應該比較好，但是為什么我們股市在過去十年為什么表現那么差呢？最近一段時間大家討論比較多的，也是關于我們貨幣的問題，我在這方面也是寫了不少的文章，我說中國現在M2已經是全球第一了，我們11月份M2是71萬億，美國58萬億，中國占M2的比例是1.9倍，我們還是屬于抓準了初級階段，M2我們過去平均增速18%，為什么股市表現這么差，前面龔方雄博士講到了，M2到房地產上去了，綠顏色是表示過去十年沒有跑贏M2的，紅色是過去十年跑贏M2的。

　　(藍色)CPI的累計漲幅只有23%，PPI的漲幅25%，今年CPI按3.3%，PPI按5%計名義GDP累計漲幅在280%左右，黃金的漲幅為350%。石油價格上漲了200%，債權類資產中，以10年期國債為例，累計收益為36%左右。上證指數，2000年末收盤為2073點，到今天的2900點上下，漲幅39%。(紅色)房地產，其價格漲幅非常驚人，全國房價平均500%左右，H股2000年末約為1624點，目前為12800點。

　　過去茅臺酒的漲幅，99年168塊一瓶，現在漲到1200塊錢，這是豬肉的漲幅，過去10年當中豬肉漲幅，為什么說豬肉漲了1.1倍呢？我們基本上解決溫飽問題，低收入階層在過去10年當中，他們的工薪收入漲幅，可能低于社會平均漲幅，低收入階層漲了1.1倍，他沒有買房，只能過沒有去做投資，但是我們一般上海普通老百姓都去做了股票，股票過去十年漲了30%幾，過去十年當中我們10年期國債就漲了36%，我們CPI漲了23%，我們的BPI漲了25%，如果你的交易成本，你指付的傭金有多少？這里面差異很大的，里面有市場擴張因素，有股權分置改革。貧富差距大你買房子和買股票相差5倍。我剛剛完成了一篇文章，我編了六個指數，窮人商品價格指數，貧民商品指數，貧民資產指數，跟大戶資產價格指數，跟富人商品指數，就是奢侈品指數，這個很有意思。這里面可以看出我們過去十年當中，財富分配是怎么樣，我們貨幣流向跟財富分配一樣的，過去M2如此快上升，中外經濟學家都在探討這個問題，貨幣的消失。我們貨幣怎么會沒有了？貨幣消失現象我覺得還是可以通過我們的資產價格上漲，房地產急速的上漲，我在前面也有一張圖，可以看出我們中國目前房地產所占GDP比重3倍左右，美國房地產泡沫破滅的時候，房地產占美國GDP比重2.7倍，我也認為房地產泡沫會破滅，房價會下跌，因為中國城市化率47%，我最近完成了一個報告，我認為我們城市化率低估了，這方面復旦大學陸敏教授不同意我的觀點，我也跟他討論過，我覺得計算城市化率應該這么來算，不能直接統計城市的常住人口，因為這里面有被低估的可能，我覺得應該全國總人口減去農村的常住人口等于中國的城鎮人口，這樣城市化率可能會高一點，也就是百分之五十幾，也沒有低估太多。日本1965年的時候城市化率也就47%，這樣來看日本房地產泡沫也是90年破滅的，還有25年的時間。這是一個非常粗化的算法。

　　我的結論在于今后十年中國房價要跑贏M2恐怕不可能的，所以我對M2進行估算，今后十年M2的平均增速確定在12%，如果再高的話，可能會出問題，今年私下都在傳，確定明年M2增速是16%，如果是16%應該要降到12%應該有一點難度，如果12%的話，整個經濟還是比較正常，這樣的話對應GDP增長率7%，如果上證指數要超越M2達到8680點，這個在今后十年還容易做到的，我們過去十年為什么我們股市表現這么差，主要受三個因素困擾，1、先天不足，上來市營率很高，中國股市92年的時候初步形成規模，那個時候平均市營率規模50倍左右有價值回歸的過程。2、全流通問題沒有解決，一直是給投資者造成很大的心理壓力。3、我們是新興市場，我們公司治理水準還是比較低。

　　講得更加具體一點明年會怎樣？今年實際上出現的問題是大小盤股的分化現象，這個分化現象已經持續兩年了，這個在過去歷史上也沒有過，我認為明年上半年漲幅還比較難實現，明年下半年可能會有這么一個機會，因為現在大盤股目前按照09年的業績估值水平是18倍，如果說考慮到今年上市公司盈利增長30%，那11年動態市營率14倍左右，中國股市當中最低PE在13倍，股市下跌空間不大，面臨估值上升的機會，這是從一個比較短時間來講的。

　　我們金融服務業、采集業，黑色金屬，交通運輸，汽車建材等都是屬于歷史的低位，明年盈利增長還是比較可觀的，我們市盈率除上增長率小于1是明顯低估的，低估的是金融、金屬、建材、家電等幾各行業。這是對明年指數預測，明年考慮到盈利增長，估值水平達到13倍，對應的上證指數就是2600點，如果說明年估值水平達到20倍市營率對應上政指數4000點，明年怎么波動我確實說不清楚，也沒辦做預測，大部分預測事后證明都是錯的。

　　這是從A股到H股的折價率來看像保險、銀行、鋼鐵、水泥、煤炭，這些行業存在一定的折價，成熟市場給予我們大盤股的估值水平要高于我們自身的估值水平，這個在歷史上也是沒有過的，這個市場歷來習慣于A股比H股價格高1到2倍左右。這是我對股市作為估值的解釋。

　　股市作為心態，投資在很多方面是受心理方面影響的，新興市場的投資者受到心理影響更多，正因為這樣才有行為金融學的誕生，就是把應該學和金融學，行為學和行為金融學是之間是交叉學，影響行為人還是心理預期、期望注入此類的。

　　汽車無論新興市場還是成熟市場都會受到心里的影響，這方面我也做過研究，發現我們在評價你股票到底漲還是跌的時候，到底什么比重應該是一個主要的？我們本身就是做資本分析的，我們非常希望股市按照我們分析師的套路來做，事實上我們股市很多時候受到了政策影響，都受到了心理因素的影響，所以說分析師日子比較好過的時候往往是牛市的初期，這個時候估值水平占了對股價影響力會大一些，現在很多投資者都在罵分析師，因為現在是市場下跌階段，是處于熊市階段，這個時候估值影響，我們通過基本分析，只占了我們幾個股價波動因素當中的20%，只有在早期恢復階段估值因素占到了50%，所以這樣來看的話，我們在牛市見底的時候心理因素影響很大，到熊市深化的時候心理因素影響還是很大，股市從這個角度來看它還是一種心理，所以我們經常在股市上升階段的時候大家一直在想，今天有利好，股市到了中期會講明天會更好，到了股市見頂的時候，大家往往會討論黃金十年這類話題，這就是受心理影響會比較大一些。

　　我們怎么來看待中國的股市，股市的功能。股市有很多的功能，我們朱镕基總理對股市功能也很理解，當時他面臨最大困惑是國有企業的虧損問題，當時就提出來要搞捆綁上市，當時講得比較多的就是融資功能，第二方面是投資功能，這就不用多展開了，我們大家之所以要成為證券商場上的投資者，二級市場上面參與者，基本上都是投資者，對中國投資者增長規模也很快，現在將近有一個億了。

　　作為融資功能雖然中國股市已經成為全球第二大市值了，但是通過股權融資方式這個比重在過去十年當中，基本上沒有什么提高，我在96年的時候，就按照我們公司總裁的要求給監管部門寫報告，就是要提高我們直接融資的比重，像美國都是80%以上，乃至90%都是通過直接融資的，我們利潤央行行長，都會提出來，我們要提高直接融資的比重，但是很遺憾，我們直接融資比重在過去十年當中，并沒有顯著提高，我們股權融資比重并沒有明顯提高，這樣來看我們如果說提高直接融資比重，中國股市要超過美國股市非常容易了，大部分還是通過間接融資實現的，如果說能夠更多的放寬上市要求和門檻，這樣對在座各位和很多企業家，我也非常希望看到你們的股票能夠上市。

　　中國股市往往很多年份，都是股價上漲到6千點的時候，我們融資比重會有很高的提高，這樣也是很不正常，股市低迷的時候，我們基本上停發了股票，股市一增長我們拼命發股票，我們二級市場的投資者，拿到股票成本都是比較高，股市低迷的時候，他不發股票，股市漲的時候拼命發股票，所以中石油就是在6000點的時候發的，中石油本身想在A股上發，最終就沒有發，后來跑到香港去發了，當時發行價1.2元搞定，A股市場發的時候就到了16塊7了，作為投資功能，這是我在06年的時候寫的一篇文章，買自己買得起的東西，由于中國廣義貨幣增速非常之快，使得我們在投資的時候，我們的選擇就不應該買便宜的東西，要買貴的東西，如果你一直買自己買得起的東西，那你財富的增值永遠超越不了M2，這一方面到現在為止可能要修改一下，至少在過去30年當中，一直是這么一個規則，當你能夠買得起一居室的時候，你可能買兩居室，可能更好一點，當你能夠買200平方米房子的時候，你買別墅，你的選擇可能會更好一些，這就是由于過去十年當中，我們的社會財富增速實在是太快了，你一定要有這種超前意識。

　　我們股票市場的其他功能，我們希望希望有資產配制功能，有產業結構的功能，我們希望有價值發現的功能，但是市場其實本身是一個新興市場，當一個市場還很不成熟的時候，希望有那么高的要求還是很難，我經歷過中國證券市場上每一個階段，包括國債的327事件，大家可能認為國債期貨關閉是327事件，其實是錯的，其實是319，我發現319價格嚴重被高估，期貨套期保值和價值發現，價值發現已經是發現遠遠高估了，套期保值根本沒法套，我那個時候專門寫了一篇文章319，當時合理是170塊錢。當時我寫了這一篇文章以后《上海證券報》我有2500字，2/3用黑體字，當這篇文章出來兩三天國債期貨給關閉了，我發現了價值被高估了，但是中國畢竟是新興市場，很多都走得很迷糊。

　　股市作為博弈工具，股市作為分析方法，我跟大家交流一下二十年當中的變化。大家知道股票市場一上來有一個稱呼叫股評家，主要是搞技術分析的，中國股市為什么一開始沒有基本分析，因為我們一開始的市場就是40、50倍的市營率，當時我記得非常清楚豫園叫城隍廟，PE市營率最高的時候達到1萬倍，這個時候的話題擬稿要做基本分析是沒法做的，所以只有做技術分析，那個時候大家都學會了“數浪”，數浪有不同的數法，所以大家分析會，研討會爭議比較多的是，現在我們處于什么浪，A浪還是B浪還是C浪，大家一直在討論這些問題，96年之后由于券商分析師隊伍人員的擴張，所以它采用了行業研究對公司基本面作研究，就有了分析方法，所以基本分析一個權益法，一個比較法，一個成本法，我想大家學過投資學的，應該都清楚。我們在過去二十年當中，分界線基本上可以看出是1996年賣方分析師的誕生，真正廣泛推廣是2000年，2000年有了基金，原來證券公司研究人員的地位不是太明確，我們主要為內部務，內部算是買方還是賣方，比如為我們資產管理部門服務，為咨詢部門服務那就是買方分析師，如果為客戶服務是賣方，那個時候基本上為機構服務的，所以賣方分析師地位確立了。大家通行的估值方法在2000年的時候確認的，2000年之后，基金崛起，我們分析師也是進入到了黃金年代，這個黃金年代持續到2007年，當初就有一個口號，叫研究創造價值，北京有一個基金經理，當初北京搞個性化車牌號，他把車牌號改成了研究創造價值。RCV001，到了好幾年，年數不長，賣方分析師又受到很多的質疑，原因是機構投資者在我們市場的份額是下降的，我們目前大概基金的市值占整個市場2萬多億，我們目前A股總市值26萬億，所以07年的時候，整個基金占了A股市場流通市值的1/3，那個時候基金有很大話語權，QFII進入給我們帶來一絲春風，明年或者后年我們還會迎來什么？可能是國際版，如果國際版的推出，對我們市場可能又會帶來我們分析方法上的變化。我也對A股市場的長期高峰期做了研究，我主要認為我們流動性溢價，A股流動性很好，有風險溢價波動跟著交易量變化而變化，信用溢價相對穩定，投資者做得好跟不好差異比較大，我們市場跟成熟市場不一樣，由于小盤股持續兩年走強，小盤股估值水平，超過了07年6千點行情的15%，這個時候私募做的就比較好，可能他們的投資理念就是在尋找市場出錯的機會，我們換手率一直還是比較高的，這是09年各個國家之間的換手率跟A股對照，我們深圳市場大概換手率4.5倍，這個換手率跟過去20年比已經下來了，我們過去10年換手率平均5倍左右，這一方面不是你市場結構的原因，比如大家都認為機構投資者的增加，會提升市場的穩定性，使得市場波動能夠減少，06、07年的行情是我們換手率最高的時候，我們深交所換手率9倍左右，06、07年也是我們機構在整個市場投資主體當中所占比重最高的兩年，也是波動最大的兩年。

　　我覺得認識中國的資本市場，不能夠那么簡單，那么線性，那么簡單推算，那么根據成熟市場經歷過的事情，有些確實是非常復雜的。

　　最后跟大家探討一下股市作為公司的治理，也就是作為道德，這方面過去二十年有什么變化、進步和不足？這個已經有了公司治理指數了，分為四大類，主要是進行合規性指標，股東行為類指標，董事與高管指標和披露類指標，南開大學也提出了A股市場公司治理狀況，提出了7點狀況，我提第一第二個，整體公司治理都是上升，04年到08年連續幾年都是提高的情況下面，中國09年的回落之后，今年總體水平得到回升，另外一方面比如說上市金融機構治理比國有類的好，銀行比非銀行要好。是不是說明中小板走勢比主板要好呢？這個很難說，另外一方面也可以看到，我們股權轉讓交易日趨活躍，這個也是表明了，由于有了股權轉讓，使得我們公司股權結構更加合理，公司股權轉讓導致股票市場更加合理化，這是一種進步，這種進步比較慢的，這個進步在不同市場表現不一樣的，同樣的企業道不同地方上市，你給投資者帶來回報也是不一樣的，這個可能大家比較難理解，但是如果舉這么一個例子就可以發現，

　　H股在過去十年當中漲幅超過6倍，A股在過去十年漲幅30%幾，股息率變化可以發現A股股息率變化波動非常大，今年我們A股股息率大概是1.5%左右，為什么股息率那么低呢？因為有一大部分上市公司沒有分紅，H股估值水平一直比較合理，股息率水平比較平滑，今年股息率水平達到4%，這個跟監管相關跟投資者相關，當我們A股投資者不期望粉紅的時候，當A股投資者認為我認為掙50%，但是結果發現10年才掙30%，你對上市公司期望很低，上市公司越做不好。市盈率越高犯罪率也高。公司治理在這方面還是非常重要的。2000年的時候一家上市公司剛剛上市，請我講上市公司信息披露，希望我能夠給他們進行指導，上市公司怎么披露信息，我講完以后總經理就問我了，你能不能再給我們講講有什么控制不披露，我當時就講我講的就是把應該披露的信息給披露，這兩年發現他被抓了，我們跟投資人之間的關系確實還是沒有做得十分完善，我們的投資我帶有很大的盲目性。

　　我是某家雜志的專欄作者，所以我基本上每一個月寫一篇，我07年6月份寫的報告，當時有上市公司半年報預測，發現大部分公司營業來自投資收益，他都是靠二級市場的收益，這樣價值創造就有很大的問題，當然這幾年我們還是在不斷進步和提高，我是希望未來十年和二十年，中國股市能夠帶給投資者更多的收益。謝謝大家！