新浪財經訊 東北證券于2010年12月18日(星期六)在長春舉辦“2011年度投資策略報告會”，探討宏觀經濟形勢、政策走向，分析股市運行趨勢、行業投資策略。

　　會上，國家行政學院陳炳才教授做主題演講“2011中國金融形勢與貨幣政策走向”。

　　以下為發言實錄：

　　陳炳才：各位領導、各位嘉賓，上午好！從投資決策角度分析，有幾個因素是非常重要的。

　　第一，分析結論是否正確。第二，話語權和影響力。因為你分析正確了，但是社會上不正確的言論占有主導地位。我想你的話語權和影響力問題。第三，話語權、影響力是正確，被接受的時間，是你做投資決策很重要的影響因素。

　　我今天要講的主要是從你認識的角度是否正確，來看問題，不涉及話語權問題。因為美國的定量寬松貨幣政策，大家爭論比較多。還有人民幣如何升值，爭論比較多。包括明年的物價形勢。

　　剛才祝寶良分析師也談到了，美國的定量寬松貨幣政策是否會持續下去，對我們判斷物價很重要。是否真的那么重要，我們來看。

　　首先看，量化寬松貨幣政策，為什么他受到了嚴重的質疑？為什么有這么多的反對？凱恩斯說過機市場有三件事讓男人發狂，哪三件事？第一戰爭，第二女人，第三金融。美國定量寬松貨幣政策為什么引起這么多懷疑和反對？一年以后，沒有出現輿論分析的結果和現狀，現在為什么還是這么反對。

　　我講第一個就是預期性政策是退縮，美國確是逆行。大家心理上不能接受。第二，全球貨幣政策出現了分化，發展中國家市場興起，通貨膨脹了，印度3月份漲到5%以上了，提高了利率。大家都在討論退出一個政策。但是歐美的利率基本保持按兵不動，為什么？它的物價很低。我剛剛去了德國，十多年房地產價格就沒有上來。大家可以到發達國家走一走，他們的價格什么機制，會出現嚴重的通貨膨脹嗎？不會。第三，以俄羅斯和加拿大為代表的國家，利率比較高，從今年以來，持續地降低中央銀行的利率，全球貨幣政策出現了分化，這個時候美國人主導的地位，又是儲備貨幣，大家有很多質疑，但是這個質疑對不對？我覺得不正確。

　　第三，對美元的矛盾心態。所謂的去美元化。第四，隔岸觀火，不解其境。我們再次感受金融危機發生在發達國家，我們對它的了解不夠。

　　美國量化寬松貨幣政策到底有什么結果？有兩個階段，早期階段是滿足市場的流動性需要，主要是提供流動性，通過各種短期工具，從去年3月以后，轉向了長期，量化寬松貨幣政策主要是購買金融資產，這兩個是不一樣的。從現在為止，到今年11月14號，和2009年的3月5號，整個金融資產增加了1萬5。

　　我認為，作為中央銀行發行的貨幣，會不會導致美元貶值？我認為不會。為什么？我們從經濟學監測數據，適用于實體經濟，以貿易為主體的經濟階段，貨幣發行了以后，沒有其他的渠道去消化，只有這種中間產品，表現為產品。但是，尤其是發達國家以虛擬經濟為主導的經濟，不是往實體經濟，也不是往中間產品去。而是往金融資產上去了。他購買的是金融資產，不是中間產品。按理來說推動金融資產價格上漲，最后起到穩定金融資產的價格。最后作為是穩定美元的國際地位。所以實際上起到了這個作用，并沒有導致美元大幅度的貶值。2009年，美元最高波動幅度是17%，大宗商品價格到現在為止也沒有超過17%的波幅，但是全球的石油漲到80多，這是美元能夠解釋的嗎？不會。大家都在認為美元電量寬松貨幣政策是全球輸出流動性，美元拿自己刷的貨幣買美國的國債、CDS，怎么會向全球輸出呢？沒有道理。無聲無息地不去討論，沒有人講了。

　　第三，美國為什么要實行量化寬松貨幣政策。我講，美國的金融危機嚴重，我們隔岸觀火。美聯儲關于退出經濟政策的方案，其實已經制定了，拿出來，講美國會很快退出定量的寬松貨幣政策，我說那是扯淡。為什么？據我的研究，2008年金融危機的研究，美國的損失是3.5萬，所以當他們出臺補貼政策，我說是杯水車薪。美國定量寬松貨幣政策至少會持續一到兩年。我現在告訴大家，美國6000多億，我認為這個政策還會持續下去。為什么？我們不要小看美國這次金融危機的影響，我們就講1992海南的房地產，到2002年都沒有處置完。日本的泡沫危機，98年我去的時候，已經過了10年了，都沒有解決。美國這次的危機，我們認為他摔得輕嗎？不輕。盡管調整了會計準則，把自己的資產分攤到數年，銀行之間、金融之間的信任沒有了，消失了，接受你的金融資產不知道哪天成為廢紙，所以銀行的信用沒有恢復，金融機構的信用沒有恢復。但是有一點例外，股票。所以你看它的股指往上走。

　　總體來說，我們講美國的定量寬松貨幣不像我們現在分析的導致全球的經濟通貨膨脹，導致全球大宗商品價格上漲。不會。

　　但是這當中有一個非危機國家，因為美國采取了定量寬松貨幣政策，全球都毛了，大家都在寬松的信貸和貨幣，刺激性財政政策。他生病了，他只要。我們跟著吃藥，全球跟著吃藥。會出現什么結果？不是金融危機，當金融危機最極端的情況過去以后，必然面對通貨膨脹。美國沒有導致價格上漲，你的寬松的貨幣政策，刺激性財政政策，是購買的最終消費品，最終產品，推動的是資源價格上漲，你必然會在國內出現通貨膨脹，就面臨利率提高的壓力。所以，為什么會出現全球貨幣分化的根本原因所在。凡是非危機國家的通貨膨脹，主要是國內的因素推動物價上漲，這是最主要的因素。

　　全球的寬松貨幣，新興市場經濟體，實體經濟國家面臨著通貨膨脹的壓力，而且這個通貨膨脹的壓力持續的時間可能會比較長。為什么？因為這個救助的力度太大了，我們知道亞洲金融危機的時候，東方人在實行緊縮政策，過了三年就解決了。這一次全球實行的寬松政策，發達國家寬松，非發達國家也寬松，那次危機以后，三年以后，全球進入一個高增長，這一輪金融危機怎么會不會呢？這么多錢下去，怎么補？那個以后，大家為了追求貿易順差，不玩拿著美元換本幣。這次經濟是在境內發本幣，都是本幣和美元的雙通脹，那個時候的通貨膨脹是緊縮的，這是是寬松的，所以這次通貨膨脹可能比上次更嚴重，持續的比較更長，治理起來難度更大一些。

　　第二，匯率問題。從2005年以來，我們國內就有很多的爭論和不同看法。有很多企業決策人，有幾個問題要明白。

　　首先要明白什么叫做匯率基本穩定？在座的有誰可以給我解釋，我問過很多企業，認為匯率基本穩定就是匯率基本穩定。有一家企業，2007年6月，簽了印度電站的單子，人民幣兌美元大概7.6，他要的是美元。現在升成6.6，一塊錢美元，就是6塊6，這個項目還賺不賺錢？我們從2005年升了21%-23%。今年物價漲4%，保持物價基本穩定，3%、5%就算基本穩定。所以，匯率基本穩定不是就不動了。第二，很多企業講，匯率增長3%、5%不行了，我們全行業要虧損。2005年，紡織行業就說，超過2%，就虧損了。但是超過2.1%，900億貿易是紡織品做的。幾年以后，紡織行業仍然有2%、3%的利潤。我和他們講，如果2%都承受不了，就不要做貿易了。企業能夠承受國際原材料市場，大幅度波動50%、80%的波動，人民幣的3%、5%的你承受不了，美元的7%你怎么能夠承受？奇談怪論。讓人氣的發懵的觀念沒有人認為不正確，但是這是主導輿論。

　　什么叫做基本穩定？我講了，3%-5%就是基本穩定，5%-7%是可承受波動，7%以上是大幅度波動。

　　可以問在座的很多人，人民幣匯率會怎么樣？短期基本穩定，長期升值。但是你跑到韓國問，絕對沒有人給你這么明確的答案。他說我要是知道貨幣怎么樣，我就不當董事長了，我就做這個了。問中國的人民幣誰都不會這么回答，這不是說明你的匯率有問題嗎。

　　當前若干金融熱點問題分析：我們的外匯上出現一個問題，我們的外匯大于存款。這就是商業銀行把境外的資產，比如債券抵押給境外的銀行，在那邊拆解資金，拿到國內來，從你那貸款，購買外匯，支付，或者做貿易融資，但是過兩三個月，人民幣升值，再去買。企業就賺了一個匯差，還賺了一個利差。這是人民幣升值的最明顯的特征。所以我們討論熱錢流入，最主要的是銀行主體，外虧貸款大于存款就是一個明顯的部分，叫做套利資金。人民幣匯率存在著一個強烈的升值與預期，我們企業在反對升值，最終的結果意味著其他的價格要素往上漲。

　　當然人民幣匯率預期上也得到了國內的一些貿易部門的質疑聲，對貿易出口非常悲觀，從98年亞洲金融危機開始，我們的部門在危機階段，總是擔憂出口增長會怎么樣，但是除了當年以外，第二年都是以25%、30%，甚至40%的幅度去增長。我們2009年7月份、8月份的時候我們的貿易，單月的出口已經創造了歷史新高。今年11月份再次創歷史新高，中國的貿易出口已經是全球第一，超過了美國。我們知道今年1-9月份，外匯出口已經增加了2490個億，最近為什么人民銀行三次提高存款準備金率，很多人認為緊縮貨幣政策，根本不對，而是完全根據外匯投放來做的。10月份我們一下子投放了5000多個億，11月份，我今天早上查了，是3000多個億，兩個加起來，差不多8500億，算起來外匯儲備是1300不到，兩個月1300，你想想，得了嗎？后面12月份，我估計至少也會增加儲備500、600個億。按照這個速度下去，明年就會搞到6000個億。因為我們和2002年的情況非常相似，越升值、越加息，熱錢大量流入。如果這個貨幣政策再持續下去，我們迷惑彷徨的東西越多。

　　所以人民幣匯率要改革。改什么？

　　從戰略上，要支持低碳經濟和技術發展，推動中國經濟轉型。低碳是一個國際趨勢，有人認為是國際陰謀，我跑到德國，不是陰謀也不是陽謀，汽車到碳排放，人家已經走在世界前列。再醞釀一次新的產業革命，也孕育著新的變革，美國靠什么走出危機？他要靠這個東西，但是這有一個時間過程。

　　第二，要促進內需和消費需求。

　　第三，為未來10-20年的國際收購準備。每十年世界范圍都會出現一次危機，我們看，很符合規律。30年一定會是一次大危機，每一次危機階段你是否準備好了去收購全球？靠什么？如果靠人民幣和美元比還在1：1.8，收購什么？收什么都虧死了。如果1：1.1，我們把全球所有消費品、資源價格買斷下來，大家看是不是這樣？中國人可以坐在家里消費，也可以像美國、歐洲那樣，不用辛苦勞動。

　　四是要主動不要被動。

　　基于這個改革，人民幣將來的改革：

　　1.從單一定美元走向名以上籃子貨幣。只要一個月交易量最多，不超過四、五十個交易日，我可以反推，把你的權重推出來。所謂人民幣一攬子貨幣，在投資操作上是不可行的。這只是觀念上的。

　　2.人民幣兌美元升值，對其他儲備貨幣略貶值。

　　3.今年有3%左右的升值，明年與今年合計在6-8%波動。

　　影響明年物價上漲因素：

　　美國量化寬松貨幣政策的影響問題，我認為對我們沒有影響。大家不要擔心這個問題，主要是國內的因素。

　　全球寬松貨幣、信貸政策，這會導致國內通貨膨脹。發達國家不會出現。

　　全球大宗商品價格上漲。全球大宗商品價格上漲不是因為美元因素導致的，只是有市場預期，真正的因素是實體經濟的發展，尤其是中國大量的進口，推動全球大宗商品價格，我們可以拿很多數據佐證這件事情。

　　貨幣信貸擴張和物價上漲因素推動。今年增長18.75%，這是非常厲害的，明年會怎么樣？多人講4萬億下去，貨幣政策也不能太緊了。至少是穩健，我后面再去講，在實際操作中，從絕對規模來講，應該超過7萬億。不然很難保持經濟的正常增加。外匯儲備導致流動性增加是很快的。今年7月份，中央銀行和香港銀行簽署了合作備忘錄，在國內沒有做具體介紹，核心含義企業和個人之間的轉帳沒有任何限制。這個政策一放開，境外機構包括資金大量囤積香港。看好了中國的經濟政策。境外的資本以這外幣直接進入中國，除了合法渠道以外，沒法進來，但是香港這條路打通以后，可以港幣自由進出，人民幣直接進入，這塊確實是很重要的影響因素，推動我國的物價上漲。

　　投機和壟斷力量因素的作用。今年的農產品和中藥材價格上漲，明年依然會。資本的本性是謀求利益，這個地方一定會造勢，他可能推動其他的產品價格往上漲，從那個地方牟利。

　　特殊因素：天氣、自然災害、突變因素。還有政策性的調價。但是我們看到影響物價上漲的因素時，我們還有抑制物價上漲的因素，我也給大家分析一下。

　　第一，人民幣升值預期到4-5%，今年和3%和明年3%，家起來有6到8。如果到8，對國內的物價抑制作用很大。我們知道貨幣貶值帶來通貨膨脹的效益，一定會導致價格緊縮、往下跌。

　　第二，新興經濟體的利率提高抑制部分信貸投資需求，有助于抑制物價上漲。

　　第三，從近10年經濟來看，沒有導致嚴重的物價消費上漲。從2001年、2002年以來，我們的M2增長，除了2008年以外，沒有高增長，2009年一下子漲了27.58%，對后續有沒有物價上漲的壓力？從理論來說，是有。但是也有一些吸納因素在這里起作用，虛擬經濟、股票、債券市場、房屋不動產、古玩、汽車消費，一下子會吸收幾萬億，因此不表現為消費物價的上漲，更多表現為其他物價上漲。最終消費品，除了食品，這個市場是充分的價格競爭市場，這個市場的價格上漲很困難，撇開房地產和食品、農產品，其他產品的價格上漲是很困難的。這么多年，很多人判斷結構性價格上漲，其實根源還是流動性。

　　包括有人講到貨幣供應量和GDP的關系，實際上都不是特別高。應該說都沒有大的問題。

　　再一個，生產資料價格上漲推動消費物價上漲的動力有限。我們的產能過剩，從總體來說。

　　最重要的一點，金融危機后的全球經濟結構轉型將制約對資源和能源的需求。每一次大危機以后都有一個大調整。未來的實體經濟，將以環保、低碳、生物、健康產品和技術為主導，并可能實施新的市場規則。

　　關于流動性過剩問題，大家比較擔心。生存性儲備是指外匯儲備進來以后，轉化成人民幣了，這個流動性的遲滯在哪？從目前來說，一個是對沖，發銀行票據，第二是央行提高準備金。發銀行票據，因為市場利率比較低，大家預期調利率，所以不愿意買。所以，只好提高準備金率。第三，投資，尤其海外投資，直接把外匯儲備抵消掉。在這里，我覺得吸收流動性最大的一點因素是我們的投資，我們全社會的固定資產投資去年是22萬億多一點，增長了30%，今年1-3月份，固定資產投資增長了22.9%。現在到地方，我前一段時間去了青海、天津，中央4萬億收官的第五輪大檢查，和部門談，和企業談，每個月都是半個月以上，最后得出結論，每個地區的領導，都希望GDP翻一番。我們去年是22萬億，今年應該在25-26萬億，如果增長20%，就是5.2萬億。人民銀行發的流動性夠他用嗎？實際上不夠。鎖在柜子里的錢可能要拿出來。這是最大的流動性吸收池。

　　還有一個部分，五全社會投資22萬億，增長30%，其中城鎮19.4億。 包括天津，仍然有巨大的投資潛力，廣東、深圳、上海是城市的標桿，所有地方領導都想和它看齊，所有的基礎設施都想搞得那么好，怎么會不投資呢？鋼鐵產能過剩，真的過剩嗎？美國現在實現工業化的鋼鐵廠，累計的鋼鐵消費是80億噸，按照人口比，我們應該是240億噸的鋼鐵消費，現在才150億噸，早著呢。所以我們不用擔心流動性太多會怎么樣。

　　最后一點，貨幣政策選擇。現在貨幣政策很為難，要是提高利率，境外資本又賺利差、又賺匯差，所以這事不能干。利率加息要很慎重，很難。但是不提高利率，存款人就說了，我是負利率，你讓我賠，我不干。這個問題到底在哪？貨幣政策是宏觀的，不能偏向任何一個方面。應該綜合考慮，我們有沒有負利率的時代？應該有，很多國家同樣都有，關鍵是要保證宏觀經濟增長，利率是負了，我可以保證你的收入增長，保證物價穩定。所以，我認為明年的貨幣政策選擇，應該有一個綜合、權衡的考慮。從我個人看，現在的利率周期回到了2002年的狀態，我們不能再持續2002年的貨幣政策思路。如果走這條思路，就是外匯進入更大，明年外匯儲備5000-6000億的規模增加。貨幣政策就成為中央銀行的游戲。該怎么辦？我認為應該考慮中國在全球地位的改變，考慮中國在全球經濟中的特殊的作用，為什么？過去我們至少是配角，不是火車頭，但是從今年開始你已經成為全球的火車頭了，包括出口增長，我們的貨幣政策應該有一個獨立性，不能再和發達國家，甚至可以去引導全球，我覺得利率應該反其道而行之。我6月份寫了一篇文章，以結構性治理通貨膨脹，我們應該降低利率、穩定利率，而不是提高利率來治理通貨膨脹。為什么？我們這兩年的流動性投放，基本是由于外匯占款所導致的，所以貨幣政策應該以流動性增加來解決問題。降低利率，和國際順差縮小。人民幣貸款利率高，拿到外匯利率非常低，所以他要換成人民幣用。如果人民幣和他接近，那部分資金就不會進來，就會在境用人民幣貸款。輿論的話語權，這么多人，眾志成城，要提高匯率，沒有辦法，只有提。只有調其他的地方。所以第一利率增長應該穩定或者下降。

　　二是調整匯率機制與水平。股份制銀行可以拿好幾千萬，發達國家一個省份行長一年可以拿七八百萬，利差太大了，為什么不能搞1.5、1.8，所以要縮小利差，抑制銀行的放貸。

　　穩健的貨幣政策的標記是什么？只是一個詞，我認為應該是15%的貨幣供應量，或者在這個以下，才算穩健。

　　三是調整匯率機制。匯率要升值，當然很多人會反對。匯率是價格要素，你不動的時候，別人肯定動。剛才前面講了，匯率升值的時候，有的企業講虧損了，我問過很多企業，匯率貶值的時候賺過嗎？沒有賺過。那為什么匯率升值的時候就虧。道理上說不過去。他逐漸就平衡掉了。我前面講，這個因素不動，人家的價格因素在動，工資要上漲，全球大宗商品價格上漲，如果有一天人民幣匯率升值5%、7%，國際大宗商品價格肯定應聲往下落。為什么？人民幣匯率升值，他認為你的赤字出口降，形勢不好，他就會往下落。這是連環的。我們知道經濟學分析，有很多假設，把這個作為不變量，其他就是變量。如果匯率變了，其他就是不變量。不要認為匯率不動了就怎么樣了。經濟的變量有一個平衡。

　　第五，應該預防和打擊投機性物價上漲，實行有差別的政策性物價調整。適當許可糧食和農產品價格上漲。我們都知道中國農民苦，張德江副總理到行政學院講，從解放戰爭算起，保家衛田，讓農民子弟參加解放戰爭，到建國以后，再到改革開放以后，農民在城市建的高樓大廈，農民苦，中央電視臺曾經說中國的農村、中國的農民是中國社會的基石，是重大墻基，農民苦，所以總理關心農民的利益，確實做的非常好的一件事。我們農民收入怎么提高？農產品價格當然要提高，一提高，就叫，就抑制，那么農民收入怎么漲？應該合理的提高價格。農民收入不提高，內需就很難拉動起來。導致有些城市居民生活出現問題，我們的工作可以做得細一點，進行補貼。基礎設施也要漲，水要漲、電要漲，低收入家庭怎么辦？要想辦法。比如水，一家一戶一年30噸、50噸，每超過一噸10塊錢，這不就解決問題了嗎？低收入人也沒有漲。水電燃氣都可以這么做。一漲就普遍漲。

　　最重要的是完善社會保障制度建設，提高低收入群體和農村勞動者的各種社會保障體現勞動平等。這是改善結構很重要的政策選擇。

　　我就講這些，謝謝大家！