國家外匯管理局國際收支司陳之平（新浪財經 陳鑫 攝）

　　新浪財經訊  2010年12月13日-14日，第四屆亞太經濟與金融論壇在北京中央財經大學學術講堂舉行，本次論壇的主題是“經濟復蘇、結構調整和制度變革”。新浪財經全程直播，圖為國家外匯管理局國際收支司陳之平。

　　陳之平：本來這個演講應該由管濤司長講，因為他臨時今天下午有會議，所以不能參加，之前我一直幫他做這方面的研究，所以他也很重視這次論壇，派我來給大家講講這方面的情況。

　　管濤司長講話主題是“二次量化寬松：現行國際貨幣體系難以承受之重”，我這么理解這個題目，落點在二次量化寬松上，在現行國際貨幣體系背景下如何看待二次量化寬松政策，同時也是以二次量化寬松這個視角如何看待現行國際貨幣體系存在的問題。

　　現行國際貨幣體系，建立在信用發行基礎上的美元貨幣，美元本位，這個特點又分四方面具體闡述：首先黃金的非貨幣化，主權貨幣作為儲備貨幣。從國際儲備幣種構成上來看，美元依然是主要的國際儲備貨幣，雖然從2001-2009年美元占比有所下降，2001年71.5%，2009年62.2%，下降了接近10個百分點，但是依然是主要的儲備貨幣。美元依然是國際結算的主要幣種，80%國際結算都用美元。此外，包括石油、黃金、農產品依然用美元計價，從這些角度來看，美元依然是最主要的儲備貨幣。

　　第二方面，儲備貨幣是信用發行的，不需要實物支持，從這點來講，從理論商來說，美元是可以無限量發行的，同時美國一直面臨著特里芬難題，美國需要用持續的經常項目赤字支持日益增長的國際清算，同時又要保持美元的信用問題，這個矛盾是一直難以解決的。

　　第三方面，國際貨幣體系主要儲備發行國實行浮動匯率安排，許多非儲備發行國出于浮動恐懼維持名義或實際的釘住匯率安排，主要儲備發行國沒有義務事實上也沒有能力維持匯率穩定。作為許多非儲備發行國，由于需要進行名義上或者實際上釘住匯率制，因此需要在主要儲備發行國貨幣政策有所變化情況下非儲備發行國也要進行相應的政策調整，意味著這些非儲備發行國需要部分承擔主要儲備發行國的成本。

　　最后一點，儲備發行國的宏觀經濟政策存在較強的漏損效應和溢出效應。剛才談到溢出效應，從漏孫效應上講，由于存在資本流動的問題，可能部分的或者完全抵消儲備發行國宏觀經濟政策。從溢出效應來講，我們認為美國通過國際貨幣體系獲益是巨大的，我這有利一組數據，從2001年底到2009年，有4.9億萬億美元累計凈資本流入美國，美國凈債權僅僅實際下降1.4萬億美元，其中匯率因素沖抵1.08萬億美元，0.96億是來自于美元資產和負債之間有利的價格變動，什么概念？美國境內對外投資收益率高于境外對于美國的投資收益率。美元的貶值收益以及美國相對有利的投資的地位都是和現行的國際貨幣體系分不開的。

　　剛才談到非儲備發行國的費率，我們也做了統計，從匯兌年報摘錄出來的，總體來看，各個國家所實行的匯率彈性化是大勢所趨，獨立浮動匯率制度不斷在收縮，意味著浮動匯率的安排仍然趨于下降。

　　談到本次國際金融危機，我們認為是再次充分暴露了現行貨幣體系的非公平性和非穩定性。國際金融危機是本次國際失衡的一種不可持續的危機。發展中國家購買美國的商品，同時所賺取的錢再投回到美國，買美國的國債，雙循環體系曾經被人認為是一種新的布雷頓森林體系，也叫復活的布雷頓森林體系，本次國際金融危機的爆發，意味著復活的布雷頓森林體系的破滅。我們認為破滅的過程中主要發行國在對外失衡調整中存在責任的缺失，主要儲備發行國長期的低利率滋長了國內過度消費的傾向，次貸危機是美國國內債務的一次調整，同時也是美國外部債務的調整。其次，在國際金融危機調整的過程當中，美國雖然是貨幣發行和財政赤字激增，但是美國信用評級相對都處于低位，同樣債務危機，歐元區好象就沒有這樣的融資地位。主要儲備發行國利用國內政策的溢出效應，以低成本方式應對金融危機，但是未來流動性泛濫和貨幣的貶值可能存在一定的隱患，如果未來出現貨幣貶值和全球性的通脹問題，意味著發展中國家可能要承擔更多的成本，這就是所謂窮人為富人買單殘酷的現實。

　　二次量化寬松貨幣政策，在歷史上還沒有過成功的先例，先例就是日本的例子，日本日量化寬松貨幣政策的先行者，90年代長期的低利率政策沒有讓日本走出經濟衰退和流動性陷井惡夢，但是反而對新興市場國家產生了一定的影響，1998年東南亞金融危機前，市場傳聞日本銀行要緊縮貨幣政策，債務人提前償還低利率日元債務，引起亞洲新興市場國家流動性突然緊張，部分引發了這些國家的危機。由于長期的零利率政策沒有起到相應的效果，2001年3月到2006年3月實行了量化寬松政策，從2001年1月56萬億漲到2004年到2005年之間大概90多萬億，所持國債比重從占國債總余額的9%上升到10.5%，總體來看量化寬松的貨幣政策是顯著的壓低了日本金融市場利率，初期起到一定效果，包括商業銀行超額準備金的增加，包括CPI逐漸回聲。CPI2004年之前有回升，之前從-1.6到0的水平，2004年之前，雖然量化寬松的政策還在執行，但是CPI重新回到負的水平，日本重新回到了通縮的水平，日元有效效率也沒有明顯的貶值，從趨勢來看，2001-2004年期間呈升值的態度。其次，從美國這次量化寬松政策來說，本身能不能起到效果還是存疑的。根據伯南克的說法，美國30年代大蕭條和美聯儲錯誤的緊縮政策是相關的，日本量化寬松政策之所以沒有起到效果，可能是執行的過晚，執行力度不夠，所以量化寬松政策應該是先發制人的。

　　本次二輪量化寬松政策的邏輯是什么呢？美國核心通脹只有0.9%，失業率高達9.6%，所以美國經濟最大問題并不是通脹，而是通縮，要解決通縮，完全可以依靠貨幣政策，美聯儲可以購買長期國債，從另一方面來說，資金利率的壓低，也可以刺激資金進入股市和房市，刺激資產性價格上升，從而帶來財富效應，刺激消費的增長，擺脫通縮。如果一次量化寬松是救市止血，對于制止市場恐慌，穩定市場信心至關重要。但是二次寬松政策能不能起到這樣的效果就很難說了。二次量化寬松政策存在的問題，比如從資金流量表上看，美國家庭借貸行為還沒有完全改善，家庭和企業仍然處于“去杠桿化”階段，長期低利率政策導致的資產泡沫和次貸危機證明用一個泡沫代替另一個泡沫所帶來的損失也是失敗的，市場是理性的，如果用貨幣超發的方式并不能解決結構性的問題，并且依靠賺快錢的方式在多個市場、多個國家流動，容易帶來資產局部性泡沫，也引起跨境資本流動所帶來的風險。各個市場價格走勢圖，資產價格泡沫，大宗商品價格飆升，新興市場面臨的資產泡沫，本幣升值，通脹壓力等等一系列問題。

　　國際貨幣體系改革對策建議，第一，鼓勵儲備貨幣體系多元化。第二，督促主要儲備發行國實施負責任的宏觀經濟政策。第三，依托G20平臺，加強國際政策協調，引導全球危機處理，注重結構調整而不是政策刺激，包括順差國應該更多的注重國內的消費，逆差國應該逐漸提高本國儲蓄率的問題。對于新興市場而言，要實行臨時資本管制和增強匯率彈性，防范跨境資本流動沖擊。新興市場應通過深化金融體系改革，引導儲蓄更好轉化為投資，增強金融市場深度和廣度，增強抗外部風險能力。