中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、亞太經(jīng)濟(jì)與金融論壇主席張禮卿發(fā)言（新浪財(cái)經(jīng) 陳鑫 攝）

　　新浪財(cái)經(jīng)訊  2010年12月13日-14日，第四屆亞太經(jīng)濟(jì)與金融論壇在北京中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)術(shù)講堂舉行，本次論壇的主題是“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度變革”。新浪財(cái)經(jīng)全程直播，圖為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、亞太經(jīng)濟(jì)與金融論壇主席張禮卿發(fā)言。

　　張禮卿：剛才王教授說(shuō)他中文沒(méi)有英文好，所以他用英文，我英文沒(méi)有中文，所以我用中文。

　　我的發(fā)言題目是“QE2的經(jīng)濟(jì)后果和中國(guó)的政策選擇”，大家知道QE2是美國(guó)在上個(gè)月宣布的所謂第二輪量化寬松貨幣政策的簡(jiǎn)稱，美聯(lián)儲(chǔ)宣布這個(gè)決定之后，在市場(chǎng)上引起了很多反響，應(yīng)該說(shuō)全球都非常關(guān)注，究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的后果呢？對(duì)中國(guó)又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？我談一點(diǎn)個(gè)人的看法。

　　談QE2經(jīng)濟(jì)影響之前，簡(jiǎn)單的分析一下美聯(lián)儲(chǔ)為什么要提出QE2？這張圖反映的是最近一兩年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本情況，大家可以看到，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常不平衡，發(fā)達(dá)國(guó)家整體來(lái)講復(fù)蘇的非常緩慢，新興市場(chǎng)國(guó)家復(fù)蘇的非常強(qiáng)勁，這是2009年的情況，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了放慢的現(xiàn)象，發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)增長(zhǎng)，2010年新興市場(chǎng)國(guó)家復(fù)蘇之后增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)可以達(dá)到8%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家依然在2%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇形勢(shì)非常不平衡，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)非常差。

　　為了應(yīng)付金融危機(jī)，美國(guó)在2009年大幅度增加了財(cái)政赤字，赤字占GDP的比重接近10%，同時(shí)利率已經(jīng)降到0%-0.25%，跌入“流動(dòng)性陷井”。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然沒(méi)有起色，失業(yè)率居高不下，最新公布的美國(guó)11月份失業(yè)率達(dá)到9.8%，比10月份的9.6%有所增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，在擴(kuò)大赤字和降低利率杠桿無(wú)法使用或者沒(méi)有效果時(shí)，通過(guò)大規(guī)模的購(gòu)買國(guó)債，聯(lián)儲(chǔ)可以壓低長(zhǎng)期利率，迫使市場(chǎng)接受低利率，使投資者增加其他資產(chǎn)的購(gòu)買，比如股票、房地產(chǎn)等等，一旦資產(chǎn)泡沫形成，將會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增加消費(fèi)需求，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　我們研究一下伯南克在八年前的演講，我們可以看到現(xiàn)在所做的一切其實(shí)在八年前就有很清晰的政策思路了，八年前(2002年)伯南克曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)非常有名的演講，被簡(jiǎn)稱為伯南克2002，在演講中提出通貨緊縮實(shí)際上就是需求崩潰，信用貨幣體系下政府總有辦法通過(guò)增加開(kāi)支和通貨膨脹恢復(fù)需求，當(dāng)然一般情況下政府不會(huì)輕易開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)通過(guò)美元對(duì)外貶值解決，美聯(lián)儲(chǔ)可以做的有這么幾個(gè)事情，按順序走：第一，降低利率，如果降低利率不行，可以通過(guò)購(gòu)買政府債券投放貨幣，以及擴(kuò)大購(gòu)買國(guó)債的范圍，第二，如果聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降到零，聯(lián)儲(chǔ)則可以設(shè)法影響長(zhǎng)期利率，還提到可以直接對(duì)債券收益率設(shè)定上限，如果這招不行，通過(guò)銀行貸款增加對(duì)企業(yè)的貸款，企業(yè)申請(qǐng)貸款時(shí)候可以用公司債券、票據(jù)、銀行貸款做抵押，如果購(gòu)買國(guó)債還不行，可以通過(guò)銀行貸款變相的購(gòu)買企業(yè)債券，企業(yè)還不了以后債券自然就被銀行收回了，這個(gè)渠道是進(jìn)一步通過(guò)購(gòu)買債券增加貨幣投放，最后還提到可以購(gòu)買外國(guó)政府債券，意味著美元要貶值，演講中提到五這個(gè)辦法輕易不能用，但是歷史上也還是用過(guò)的，羅斯福時(shí)代曾經(jīng)通過(guò)大量購(gòu)買黃金和貨幣創(chuàng)造促進(jìn)美元貶值，然后走出通縮。伯南克這個(gè)演講非常清晰的描述了治理通貨緊縮有哪些手段可以用，降低利率不行購(gòu)買國(guó)債，不斷擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買范圍，通過(guò)銀行貸款變相購(gòu)買企業(yè)債券，最后也不排除購(gòu)買外國(guó)政府債券，實(shí)行貨幣貶值。

　　現(xiàn)在很多人在猜QE2之后有沒(méi)有QE3、QE4，這條線路可以看的很清楚，是完全有可能的，如果在我們解釋QE2為什么會(huì)被提出來(lái)的時(shí)候，如果美國(guó)有現(xiàn)實(shí)的背景，這是原因之一，第二個(gè)原因是伯南克這個(gè)人政策思想決定了這步是一定會(huì)走的。

　　QE2可能會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)后果：一個(gè)后果是因?yàn)镼E2主要的貨幣增加主要在美國(guó)國(guó)內(nèi)消化，這將復(fù)制2002-2007年資產(chǎn)泡沫，最后造成一場(chǎng)新的金融危機(jī)，美國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2002年形勢(shì)非常像，2002年通貨膨脹壓力非常小，甚至有通縮壓力，由于居民“去杠桿化”仍存在，產(chǎn)能過(guò)剩使企業(yè)的投資意向非常弱，銀行體系堆積了超過(guò)1萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，這些錢暫時(shí)沒(méi)有進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)，而一旦QE2產(chǎn)生預(yù)期的效果，即通過(guò)壓低長(zhǎng)期利率而催生資產(chǎn)泡沫，那么銀行體系的流動(dòng)性也將很快去追逐各種資產(chǎn)，從而勢(shì)必加劇泡沫和通貨膨脹。另一種可能QEZ引起貨幣增加部分沒(méi)有被美國(guó)國(guó)內(nèi)被吸收，由于長(zhǎng)期國(guó)債收益率比較低，美國(guó)投資者大量增加海外資產(chǎn)的購(gòu)買，特別購(gòu)買新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)，結(jié)果催生這些地區(qū)通脹和資產(chǎn)泡沫，這個(gè)問(wèn)題在過(guò)去幾個(gè)月里實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)將來(lái)還會(huì)發(fā)展，資本大量流入新興市場(chǎng)國(guó)家，這個(gè)情況已經(jīng)存在半年之多了，值得注意的是這個(gè)情況跟上世紀(jì)90年代初發(fā)生在新興市場(chǎng)國(guó)家的情況非常類似，如果新興市場(chǎng)國(guó)家不能有效的做出正確應(yīng)對(duì)，幾年后1994年發(fā)生在墨西哥和1997年發(fā)生在亞洲很多國(guó)家的貨幣危機(jī)的歷史要重演。

　　哪種可能性更大呢？我認(rèn)為第二種可能性更大一些，事實(shí)上美國(guó)資本正在大量流向新興市場(chǎng)國(guó)家，話說(shuō)回來(lái)不管發(fā)生哪種情況，美元都會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)，如果可能性一發(fā)生，通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫的發(fā)生將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，相應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)失衡將重新加劇。美元就要貶值，如果可能性二發(fā)生，由于資本外流大量增加，美元貶值同樣不可避免。QE2實(shí)際上給美元未來(lái)蒙上巨大的陰影，為了擴(kuò)大就業(yè)，沒(méi)有節(jié)制的寬送貨幣政策很可能使美元在國(guó)際儲(chǔ)備體系中的地位受到影響。

　　QE2對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有什么樣的影響？簡(jiǎn)單地說(shuō)，有三方面影響：第一，資本流入會(huì)增加，其中不乏熱錢。第二，如果美元對(duì)其他貨幣貶值，在人民幣匯率制度沒(méi)有重大調(diào)整下，中國(guó)出口將顯著擴(kuò)大，失衡和儲(chǔ)備積累進(jìn)一步上升，由此通脹壓力將會(huì)加劇。第三，中國(guó)貨幣政策面臨兩難選擇，升息引起資本流入增加，不升息通脹將繼續(xù)發(fā)展，我們儲(chǔ)蓄面臨著縮水的危險(xiǎn)，實(shí)際上已經(jīng)縮水了，如果通脹繼續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步縮水，因?yàn)楝F(xiàn)在是負(fù)利率。

　　中國(guó)應(yīng)該怎么辦？有幾電政策思考：第一，應(yīng)該采取穩(wěn)健貨幣、適度升值、資本管制和寬松財(cái)政的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合。過(guò)去兩年內(nèi)中國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)非常快，通脹壓力已經(jīng)非常明顯，11月份CPI已經(jīng)達(dá)到了5.1%，資產(chǎn)泡沫也不可忽視，房地產(chǎn)價(jià)格還在逆勢(shì)而上，QE2推動(dòng)下，美元貶值和流入中國(guó)資本增加這些都會(huì)加劇中國(guó)已有的通脹壓力，因此貨幣政策應(yīng)該趨緊，必要時(shí)應(yīng)該調(diào)高利率和存款準(zhǔn)備金率。第二，適度推動(dòng)人民幣名義升值，面對(duì)外國(guó)資本的過(guò)渡流入，一定程度上抑制流入，同時(shí)有助于減緩?fù)�脹壓力，還可以在一定程度上有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、擴(kuò)大內(nèi)需，與此相聯(lián)系，應(yīng)該繼續(xù)逐漸完善人民幣匯率形成機(jī)制，在當(dāng)前，擴(kuò)大匯率彈性可以增加貨幣政策獨(dú)立性，90年代很多新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明過(guò)于僵化的匯率安排會(huì)降低資本流入的匯率風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)將提高經(jīng)過(guò)匯率預(yù)期調(diào)整的國(guó)內(nèi)實(shí)際利率，所以會(huì)引起更多的資本流入。第三，應(yīng)該加強(qiáng)資本流入管制，資本大量流入，雖然不一定都是熱錢，但是過(guò)度的資本流入，即使不是熱錢，也會(huì)是個(gè)問(wèn)題，因?yàn)闀?huì)加劇通脹和資產(chǎn)泡沫，在提高利率和名義升值的時(shí)候，加強(qiáng)資本管制及其必要，因?yàn)榭梢员苊馔鈬?guó)資本受到高利率和通脹預(yù)期影響過(guò)度流入，當(dāng)前除了要加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目交易的真實(shí)性審驗(yàn)以外，還可以考慮對(duì)短期資本流入實(shí)行無(wú)償準(zhǔn)備金制度，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)資本帳戶開(kāi)放將是逐漸過(guò)程。第四，財(cái)政應(yīng)該繼續(xù)適度寬松，中國(guó)財(cái)政狀況一直比較穩(wěn)健，即使在經(jīng)過(guò)了金融危機(jī)之后，仍然還有很大的擴(kuò)張空間，一方面增加支出可以避免因貨幣緊縮帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)度收縮風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有助于解決各種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，比如我們可以加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快教育、醫(yī)療、社保建設(shè)，減緩地區(qū)差、貧富差等等，財(cái)政政策有巨大的用武之地。

　　第二個(gè)政策建議，從大的方面來(lái)說(shuō)，深化市場(chǎng)改革和對(duì)外開(kāi)放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，糾正外部失衡，從根本上減少Q(mào)E2的沖擊，包括三個(gè)要點(diǎn)：第一，加快要素市場(chǎng)的改革，盡快消除生產(chǎn)要素被低估的情況，促進(jìn)人民幣實(shí)際均衡匯率的形成，從另外一個(gè)角度減緩失衡。當(dāng)然，當(dāng)前情況下，還是應(yīng)該做，但是也許應(yīng)該適當(dāng)謹(jǐn)慎，因?yàn)槲覀兺ㄘ浥蛎泬毫Ρ容^大，要素市場(chǎng)改革的最佳時(shí)期可能已經(jīng)錯(cuò)過(guò)，但是盡管如此，我們還是可以有選擇的做。第二，加快金融市場(chǎng)改革，提高金融部門(mén)的效率。在這里，我特別要強(qiáng)調(diào)為中小企業(yè)的融資創(chuàng)造好的環(huán)境，在大規(guī)模旨在擴(kuò)大內(nèi)需的城鎮(zhèn)化過(guò)程中，單靠政府的投資推動(dòng)是危險(xiǎn)的。第三，加快服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，逐漸引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，應(yīng)該成為十二時(shí)期對(duì)外開(kāi)放的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

　　第三個(gè)大的政策建議，積極推動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)和國(guó)際貨幣改革，這里有三個(gè)要點(diǎn)：第一，利用G20峰會(huì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策對(duì)話機(jī)制，明確反對(duì)簡(jiǎn)單采用過(guò)度寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)應(yīng)高度關(guān)注過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策的嚴(yán)重后果。主要經(jīng)濟(jì)體之間需要加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，任何單邊行動(dòng)都有可能引起混亂，美國(guó)解決就業(yè)問(wèn)題還有很多其他路可走，除了貨幣政策，其它政策同樣可以有所作為，比如美國(guó)應(yīng)該減少資本輸出，資本輸出把就業(yè)機(jī)會(huì)帶走了，美國(guó)應(yīng)該把很多在海外的投資收回來(lái)，這樣在美國(guó)就有很多就業(yè)機(jī)會(huì)，在歷史上，60年代、70年代，美國(guó)都曾經(jīng)這樣做過(guò)，為了解決國(guó)內(nèi)就業(yè)問(wèn)題，另外美國(guó)要減少出口管制，折算可以有更多的出口，出口翻兩番的目標(biāo)是有可能實(shí)現(xiàn)的。第二，積極推動(dòng)國(guó)際貨幣體系的改革，美國(guó)濫用貨幣政策再一次表明以美元為主導(dǎo)的國(guó)際儲(chǔ)備體系存在嚴(yán)重問(wèn)題，我們正在重復(fù)過(guò)去的不幸，包括特里芬難題帶來(lái)的美元貶值趨勢(shì)。第三，積極參與并推動(dòng)亞洲貨幣金融合作，逐步減少兌美元的依賴。

　　我的發(fā)言到此結(jié)束，謝謝大家！