張成/文

　　中國版“華爾街最佳分析師”——國內首次對賣方分析師進行客觀、定量評選

　　A股市場最佳分析師指南——為投資者提供最全面、獨立的分析師評級

　　誰是A股市場最好的分析師，這或許是一個仁者見仁智者見智的問題，但對上市公司基本面進行及時、穩定、準確的把握則必然是一個好分析師的基本特征。

　　在國內上千名公司分析師中，誰最具有這種特質呢？

　　由《證券市場周刊》與北京中能興業投資咨詢有限公司共同推出的，以客觀、定量為核心理念的2010年賣方分析師“金手指”獎將為您揭曉謎底。這是一項堪比《華爾街日報》與湯姆森公司聯合開展的“華爾街最佳分析師”(Best on the Street Analyst)的評選，是A股市場的最佳分析師和最佳研究機構獨特指南。

　　2010年賣方分析師“金手指獎”的評分系統是以分析師對上市公司每股收益(EPS)預測數據為基點，利用國際先進的數量分析模型，客觀、科學地評估分析師預測的提前性、勤勉度、準確性、穩定性和差異性，系統地計算出分析師的預測得分，并根據得分值由高到低排名，努力定位“金手指獎”的最佳人選。

　　“金手指獎”提倡定量分析的理念，以科學有效地甄別賣方分析師的能力，從而推動分析師行業以及國內資本市場的健康發展。

　　2010年“金手指獎”評選選取從2008年4月30日(含此日)到2010年4月30日(不含此日)作為有效預測區間，涉及有效報告樣本37269篇，涉及券商研究機構83家，分析師2369名，北京中能興業投資咨詢有限公司對上述報告進行了嚴格處理，采取錄入控制、錄入校驗、錄后驗證等方法竭力保證數據采集的準確有效。

　　同一報告會由A組成員和B組成員各自背對背錄入到自己的報告庫中，除EPS信息以外，為了進行全方位的校驗，預測的凈利潤、股數等信息也需進行同步錄入，當A、B兩組錄入數據完全一致才允許進入報告基庫。

　　數據進入報告基庫后，再對分析師信息、報告完整性、報告內部邏輯關系等進行嚴格校驗，同時結合北京中能興業投資咨詢有限公司VALUETOOL價值評估軟件及相應數據庫進行數據檢驗，并對由分析師“跳槽”導致的報告庫中出現同名分析師問題進行電話確認，最后對預測EPS按照上市公司股本變化數據進行統一調整，從而在最大程度上保證“金手指獎”評選的客觀公正。

　　與2009年賣方分析師“金手指獎”排名相比，我們做了如下一些方面的改進：

　　更加嚴格地剔除存在瑕疵的報告，這些報告或者缺失最基本的日期、總股本等要素或者存在錯誤，或者出現EPS預測數據前后不一致的情況。

　　比較徹底地解決了同名分析師的問題。出現在不同機構里的同名分析師可能是確系不同的人，也可能是伴隨著分析師“跳槽”而出現的。我們通過電話逐一確認這種方式解決了這一問題。

　　優化了“金手指獎”計算分值的算法。新算法更嚴格的保證了預測準確、有獨到見解、且對公司持續跟蹤的分析師獲得更高的評分。反之亦反之。

　　我們在2010年賣方分析師“金手指獎”評選出23個行業的優秀分析師的基礎上，還選出了對國內資本市場具有舉足輕重影響的滬深300指數成分股分析排名靠前的分析師。

　　“金手指”的真正所指

　　賣方分析師是宏觀經濟的解析者、行業趨勢的把握者和股票投資決策的參與者，肩負著為投資者撥開迷霧、挖掘投資機會的重任。

　　分析上市公司基本面、撰寫研究報告、推薦股票和提供客戶服務是賣方分析師的基本職責。那么，作為投資建議的研究報告究竟該以什么標準來衡量和要求？分析師的水平又該如何考量呢？

　　國際上許多機構投資者大多借助權威機構發布的分析師評級產品來甄別分析師的水平，以便有效地利用分析師的預測與推薦，提高投資回報。

　　最早的賣方分析師評選可以追溯到30多年前。上世紀80年代，美國《機構投資者》雜志(Institutional Investor)推出了“全美研究分析師評選”，在每年5月份對賣方分析師分行業進行排名，這就是“I.I。”排名。

　　對于華爾街的證券分析師而言，能夠名列“I. I。”排名前三甲，不僅意味著在所分析的行業內崇高的地位，影響到巨額資金的流向；對其本人而言，則意味著身價倍增。

　　“I. I。”排名采用主觀評選法，包括《證券市場周刊》賣方分析師水晶球獎評選在內的國內大部分分析師評選亦是如此，即由主辦方向包括研究機構主管、投資部門主管、基金經理等機構投資者發放調查問卷，綜合所有問卷的反饋，計算出數量化得分，藉此對分析師進行評級。

　　主觀評價方式體現了買方和賣方機構之間的一種商業價值，作為券商主要的收入來源——傭金分倉，在很大程度上是由賣方分析師的研究水平和銷售服務狀況決定的。由此而言，“I. I。”排名和“水晶球獎”評選都是有其重要意義的。

　　但不可否認，這類主觀的評價方法有其不足之處。

　　首先，易受利益關系左右。由于評選由買方機構主觀打分，有些排名靠前的分析師可能發布對買方機構有利的報告，形成利益鏈，影響評選結果。

　　其次，排名靠前的分析師未必就一定研究水平高，以他們發布的預測報告為參考制定投資策略的投資者可能被誤導。

　　為解決上述問題，就必須剔除主觀投票中的情感等因素，運用完全客觀、可以量化的評價體系對分析師進行評價。這就是“金手指獎”最大的意義所在。

　　即，根據分析師在過去一段時間作出的公司基本面預測，通過考察預測的準確程度以及所薦股票的表現，評價分析師的歷史業績。

　　更準確地說，“金手指獎”的排名體系將綜合考慮一位分析師在考察周期內的所有EPS歷史預測及修正，并與上市公司最終真實EPS進行比較。具備以下特征的分析師將在該評分體系下脫穎而出。

　　第一，預測的整體準確程度。即在考察周期內，該分析師研究報告中對上市公司EPS的預測值和修正值總體來說更為準確。

　　第二，分析師預測的穩定程度。如果分析師的意見搖擺不定，投資者就會無所適從。因此持續準確比一次準確更有意義，對EPS預測的波動性越小，則該分析師的評分就將更高。

　　第三，分析師的勤勉程度。在評分系統當中，分析師的單個預測僅在4個月內有效，因此一位不勤勉的分析師，將由于缺失預測較多而受到較多的懲罰性減分。那些對上市公司進行持續跟蹤研究，并能及時反映公司基本面變化的分析師將獲得更高得分。

　　第四，分析師做出準確預測的提早程度。時間就是收益，搶得市場先機無疑是獲得超額收益的前提。分析師能不能盡早做出準確預測，是考評其水平的重要指標。因此那些能更早做出準確預測和正確修正的分析師將獲得更高得分。

　　第五，做出與市場一致預測不同的獨到預測。通過平均市場上各分析師的看法而發布預測的中庸分析師，沒有為投資者提供更有價值的信息。而獨到的見解和準確的預測是分析師的重要品質，因此這樣的分析師應該得到高分。

　　“金手指”評分辦法

　　“金手指獎”評選只針對與A股上市公司相關的預測，且只針對單個分析師進行評級，不針對團隊或者公司，對于聯合發布報告的分析師，將取報告的第一位署名分析師為有效分析師。

　　分析師發布一次預測以后，將視分析師在之后4個月內(120天)每天對該股票的預測值均為這次預測，除非分析師更新了預測。4個月之后，如果分析師沒有更新預測，那么將視他之后每日的得分為零分。系統對首次預測較晚，或者沒有及時更新預測的分析師有懲罰性減分。

　　在2008年4月30日到2010年4月30日的評選期間內，分析師所有上市公司EPS預測將自預測日起120天內通過與公司實際EPS以及所有分析員關于該公司EPS的一致預期進行比較獲取得分。

　　系統將首先計算出分析師在單只股票上的預測得分，然后將分析師在同一行業所研究的多只股票上的預測得分取算術平均，作為分析師的在該行業的預測得分。同一分析師在不同行業間的預測得分互不影響。分析師在單只股票上的預測得分是該分析師對此股票在整個計算區間內預測得分的均值。

　　按照申銀萬國的行業劃分標準，本次“金手指獎”評選將A股上市公司歸為23個行業板塊，分別在每個板塊內做分析師評級排名。同時考察針對滬深300家公司預測的分析師排名。然后，對分析師對上市公司EPS預測得分進行計算(方法詳見鏈接)

　　在該客觀評級系統中，一名賣方分析師要得到高分，他需要做到：

　　首先，做出與市場一致預期不同的獨到預測。 誠如前文所言，分析師的價值在于獨立性，如果市場上充斥著同一種聲音，那么分析師的意見對投資者沒有任何意義。只有獨具慧眼，不人云亦云、隨波逐流的證券分析師才能真正為肩負起為投資者撥開迷霧、挖掘機遇的重任。

　　其次，提早做出準確預測或修正。分析師對于股票進行預測或修正預測的過程實際上也是一個信息披露的過程，時間就是價值，越早做出準確預測或修正的分析師越能給投資者帶來超額收益。反之，隨著時間的推移，市場的套利機會將會逐漸消除。

　　再次，股票的跟蹤歷史上總體來說預測準確。一名卓越的分析師其業績水平應該具有穩定性，預測表現一貫優秀，那么他才能獲得投資者較高的信賴，并且相對而言，他在未來所做出的基本面預測和推薦選股的準確度也會比其他分析師高。

　　而通過上述步驟，那些符合準確、穩定、勤勉、獨到、及時特征的分析師將脫穎而出。

　　“金手指”是如何煉成的

　　舉個實際的例子來說明我們的評級方法：

　　首先，考察計算區間內某天針對某公司EPS預測的所有分析師的得分情況。

　　2008年8月31日7位分析師對中國中鐵(601390.SH)2009年EPS的預測經股本調整后分別為：0.20元、0.25元、0.29元、0.30元、0.30元、0.31元、0.33元，中國中鐵2009年的實際EPS為0.32元。

　　根據我們的算法，這7位分析師在此天的得分分別為：1.68分、3.46分、6.80分、7.81分、7.81分、8.65分、9.04分。此天預測平均值為0.28元，平均值對應得分為6.07分，真實值對應得分為9.14分。可以看到，離真實值近的預測值得分要高，離真實值距離相同偏離一致預期的預測值得分較高。

　　表：2008年8月31日7位分析師對中國中鐵2009年EPS的預測及得分情況

　　分析師

　　A

　　C

　　D

　　E

　　F

　　G

　　調整后

　　預測值

　　0.20元

　　0.25元

　　0.29元

　　0.30元

　　0.30元

　　0.31元

　　0.33元

　　得分

　　1.68分

　　3.46分

　　6.80分

　　7.81分

　　7.81分

　　8.65分

　　9.04分

　　注：樣本預測均值為0.28元，得分6.07分；真實值為0.32元，得分9.14分。

　　其次，我們將時間序列加進對某分析師在有效預測期內得分的考察中。

　　同樣考察中國中鐵，國信證券分析師邱波在所有針對中國中鐵2009年EPS做預測的分析師中得分較高，為6.40分(見2010年滬深300“金手指”分析師排名)。

　　邱波從2008年5月5日開始到2008年11月2日的182天里始終保持對中國中鐵2009年EPS預測值：0.31元，2008年11月3日到 2009年8月27日的298天里將預測調整為0.29元，2009年8月28日到 2010年3月1日的186天里將預測調回0.31元，其有效的預測天數總計為666天(各天具體得分情況見圖1)，占計算區間內總天數730天的91.23%，而中國中鐵2009年實際EPS為0.32元，可見該分析師發出預測較早、較勤勉且其預測整體上有比較高的準確性和穩定性。

　　圖1：國信證券的分析師邱波對中國中鐵2009年EPS預測666天得分情況

　　總言之，此評級系統將對做出與市場一致預期不同的接近真實值的獨到預測、提早做出準確的預測或修正、整個有效預測期內總體預測的準確性比較高的分析師給予較高的“金手指”評級。

　　不容小覷的“烏龍指”

　　最合理和準確的預測被冠以“金手指”的榮耀，那么那些有著各種各樣奇怪錯誤的報告就只能被稱為“烏龍指”了，令人不安的是，這樣的“烏龍指”在我們所處理的研究報告中并不鮮見，由于僅僅是對報告中指標及指標間的關系進行簡單校驗，因此這些“烏龍指”錯誤根本還沒有涉及報告內容的更深層次的合理性，僅僅是一些令人啼笑皆非的低級錯誤，這類錯誤的大量存在也體現出當前A股公司研究的氛圍普遍缺乏嚴謹性，而證券公司研究所內部的報告流程和檢驗機制也存在眾多疏漏。初步統計下來，“烏龍類”問題主要有：

　　研究報告沒有預測日期。研究是有實效性的，因為外界經濟環境以及企業的基本面狀況都在時刻發生變化，因此日期是一份研究報告的重要標識，但在我們所處理的研究報告中，有254份因為沒有日期而不得不作為丟棄報告處理。

　　日期錯誤。明明寫的是2010年的事情，可是研究報告的日期卻標識的是2009年，一個可能的解釋是，這份報告是一份2009年報告的改編版，而改編者忘記了修正報告日期。

　　單位錯誤。除了EPS的單位必然是元/股外，其他指標都可能有多種單位等級，但在很多研究報告中根本沒有標注單位，或者標注的單位明顯錯誤，由于這種錯誤是數量級上的，因此幾乎一目了然。

　　內部邏輯錯誤。EPS等于預測凈利潤除以當時的股數，這幾乎是一個盡人皆知的邏輯，但在很多研究報告中，這種邏輯卻經不起檢驗，在有凈利潤、股數和EPS信息的研究報告中，竟然有12.9%存在上述邏輯錯誤。真不知道到底應該相信其中的EPS預測還是凈利潤預測。

　　股本數偏差。一份研究報告是對公司股票當時的合理性進行判斷，所以其對應的股本數據必然應該與該公司當時的實際股本一致，但研究報告中披露的股數卻經常出現與上市公司當期實際股數不吻合的情況，很難想象其中的EPS是如何做出的。

　　評級不在機構評級目錄中。評級意味著分析師對其客戶的咨詢意見，這種意見直接涉及投資實質，所以應該相當慎重，至少應該相當嚴謹，各個券商都對各自的評級有一定的定義和規范。但在一些研究報告中，分析師所給出的評級竟然不在機構的評級目錄中，真不知道這樣的評級意味著什么。

　　(作者為北京中能興業投資咨詢有限公司研究員)

　　鏈接：

　　賣方分析師“金手指獎”評選辦法介紹

　　一、評選原則

　　基本面預測是對企業未來的經營結果進行合理預測。分析師需要對上市公司的基本面做出預測，以便給投資者提供投資參考。“金手指獎”評選的評分系統正是以分析師的預測數據為基點，利用國際先進的數量分析模型，客觀、科學地評估分析師預測的準確性、提前性和差異性，系統地計算出分析師的預測得分，并根據得分值由高到低排名。

　　要計算分析師基本面預測得分，首先算出分析師在其所跟蹤的一只股票上的單只股票基本面預測得分，分析師的最終基本面預測得分為某行業上他所跟蹤股票的單只股票得分的均值。

　　1.數據來源

　　北京中能興業投資咨詢有限公司對研究報告數據進行嚴格處理，采取錄入控制、錄入校驗、錄后驗證等方法竭力保證數據采集的準確有效。

　　2.指標選取

　　基本面預測的指標通常包括主營業務收入、主營業務利潤、每股收益等等。本系統選擇與公司未來表現相關性最強的每股收益(EPS)作為考評指標。

　　3.行業劃分

　　本評選將A股上市公司歸為23個板塊，分別在每個板塊內做分析師評級排名。

　　4.評級對象

　　本系統只針對單個分析師進行評級，不針對團隊或者公司。由于分析師會聯合發布報告，除非特殊情況，本系統將取報告的第一位署名為有效分析師。

　　5.評分區間

　　從2008年4月30日(含此日)到2010年4月30日(不含此日)作為有效預測區間。

　　6.得分計算

　　分析師通常會同時研究同一行業的多只股票。本系統首先計算出分析師在單只股票上的預測得分；然后將分析師在所研究的多只股票上的預測得分取算術平均，作為分析師的行業預測得分。

　　分析師預測得分范圍設定為0-10。0分為最低得分，10分為最高得分。預測準確度處于平均水平的分析師得分為5分。分析師水平越高，得分越高。

　　二、評選計算

　　分析師基本面預測得分范圍為0-10分。預測準確度處于平均水平的分析師得分為5分。分析師水平越高，得分越高。

　　分析師基本面預測得分，是他在某行業上所跟蹤股票的單只股票基本面預測得分的均值。分析師對某一上市公司EPS預測得分的計算方法為：

　　首先，假設每天各分析師的預測值是獨立的，并且遵從正態分布N(μj,σj)，其中μj 為第j天所有預測樣本值的均值，σj 為對應方差，我們將使用這個分布來計算分析師每天的起評得分。

　　其次，計算分析師在每一天的起評分。在已設定的預測計算區間內，總天數是T天，假設某只股票共有N個分析師對其跟蹤，分析師i在第j天的預測值為：Eij, i=1,2,3…,N,

　　j=1,2,3…,T，分析師i在第j天的起評分由函數Φ(10,A, Eij,μj,σj )決定，其中10為滿分；A取自然數1，為樣本分布對起評分的影響權重；其他兩個參數取自上文中的正態分布。

　　再次，計算分析師在每一天的實際得分，該分值由函數Sij = F(a, Eij,Φ(10,A, Eij,μj,σj ))確定，a為分析師i所預測指標對應的實際值，其他指標同上。

　　最后，按照預測的考察期間以及分析師i所有天的得分，測算其在某一上市公司中的最終得分。

　　分析師發布一次預測以后，將視分析師在之后4個月內每天對該股票的預測值均為這次預測，除非分析師更新了預測。4個月之后，如果分析師沒有更新預測，那么將視他的預測值為缺失。本系統對首次預測較晚，或者沒有及時更新預測的分析師有懲罰性減分。

　　三。評選特色

　　評價一位分析師在一個財務周期內的基本面預測好壞，需要綜合考慮他在這個周期內的所有歷史預測及修正。一位高分的分析師應當做到：

　　第一，做出與市場一致預測不同的獨到預測。通過平均市場上各分析師的看法而發布預測的中庸分析師，沒有為投資者提供更有價值的信息。而獨到的見解和準確的預測是分析師的重要品質，因此這樣的分析師應該得到高分。

　　第二，分析師做出準確預測的提早程度，即做出預測和正確修正的時間更早。在評分系統中，一位分析師提早的準確預測會帶來高分，而開始預測較晚的分析師會遭到懲罰性減分。時間就是收益，搶得市場先機無疑是獲得超額收益的前提。分析師能否盡早做出準確預測，是考評其水平的重要指標。

　　第三，分析師的勤勉程度，對股票進行持續跟蹤研究，及時反映公司的基本面變化。在評分系統當中，分析師的分數僅在4個月內有效，一位不勤勉的分析師，其缺失預測會很多，在評分系統里面會遭到較多的懲罰性減分。一位勤勉的分析師，會對股票進行持續的跟蹤研究，及時反映公司出現的任何事件和信息對投資價值的影響。

　　第四，分析師預測的整體準確程度，即在股票的跟蹤歷史上預測值和修正值總體來說更為準確。

　　第五，分析師預測的穩定程度。分析師預測的穩定程度對于投資者來說也很重要。如果分析師的意見搖擺不定，投資者就會無所適從。

　　附表：

　　2010年“金手指”行業分析師排名