新浪財(cái)經(jīng)訊 第七屆中國(guó)國(guó)際金融論壇于2010年10月16-17日在上海浦東召開(kāi)。論壇主題：綠色金融創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。上圖為西部證券代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明演講。

　　程曉明：還有一個(gè)課題，我想利用最后15分鐘來(lái)為大家介紹一下。

　　就是新三板的課題，新三板跟剛才臺(tái)灣證券交易所的朱總介紹的臺(tái)灣的三板市場(chǎng)有一點(diǎn)類似之處，我們9月份剛剛在臺(tái)灣考察過(guò)，下面我來(lái)介紹一下新三板。會(huì)議組織者為我出了四個(gè)題目，我歸納為三個(gè)：一、新三板功能、市場(chǎng)定位，二、新三板現(xiàn)狀，三、大家關(guān)心的政策問(wèn)題。

　　關(guān)于對(duì)新三板的認(rèn)識(shí)，我認(rèn)為有必要放在資本市場(chǎng)這樣的大背景下來(lái)討論，否則就只見(jiàn)樹(shù)木，不見(jiàn)森林。像任何市場(chǎng)一樣，資本市場(chǎng)也是一樣，它只不過(guò)是一個(gè)資源配置的場(chǎng)所，手段就是價(jià)格。對(duì)于任何一個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不管是資本市場(chǎng)，還是有形市場(chǎng)，核心都是價(jià)格。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，調(diào)節(jié)資源配置靠的是調(diào)節(jié)供求關(guān)系，背后是定價(jià)。如果一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)功能是紊亂的，規(guī)模越大浪費(fèi)就會(huì)更大。

　　資本市場(chǎng)配置的資源就是上市公司的盈利能力，而盈利能力最終由企業(yè)的創(chuàng)新能力決定。關(guān)于創(chuàng)新的話題剛才幾位嘉賓說(shuō)了很多次。另外，從公司上市目的來(lái)看，一個(gè)是融資，一個(gè)是公司治理。談到融資的話，融資怎么樣才算成功，一般講融資成功就是資金到位，其實(shí)這還不夠，真正成功的融資不僅是資金到位，還需要價(jià)格合理。

　　從提高公司治理水平來(lái)看，價(jià)格更是重要；關(guān)于公司治理，需要糾正一些認(rèn)識(shí)上的偏差。公司治理有兩大模式，一是日德模式，其公司特點(diǎn)是股份集中，強(qiáng)調(diào)的是事前、過(guò)程控制，股東對(duì)經(jīng)營(yíng)層的考察主要依據(jù)公司業(yè)績(jī)，不太看重證券市場(chǎng)。所謂上市提高公司治理主要是英美模式，其邏輯就是，由于公司上市，公司的股價(jià)能夠比較準(zhǔn)確地反映公司的情況，反映經(jīng)營(yíng)層的業(yè)績(jī)和職業(yè)道德，作為分散的股東，就沒(méi)必要去根據(jù)其工作過(guò)程來(lái)評(píng)價(jià)他，只根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果來(lái)判斷就夠了，其中最主要的是股票價(jià)格表現(xiàn)。上市提高治理水平是有前提條件的，關(guān)鍵就是公司股票價(jià)格要比較準(zhǔn)確地反映公司的業(yè)績(jī)和公司真正的價(jià)值，反映經(jīng)營(yíng)層的職業(yè)水平和道德。如果上市以后這個(gè)股票價(jià)格不反映價(jià)值，那就會(huì)降低公司治理。

　　這里面需要解釋一下什么叫公司治理，一些說(shuō)法是把公司治理和公司管理混為一談，實(shí)際上公司治理有嚴(yán)格的定義，什么叫公司治理？主要是解決現(xiàn)代公司制下委托代理下股東如何監(jiān)督總經(jīng)理的問(wèn)題，核心是股東如何采集信息，并對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)層進(jìn)行評(píng)價(jià)，并采取相應(yīng)的措施，它的核心是信息的搜集過(guò)程。上市提高治理就是通過(guò)公司自股票價(jià)格來(lái)判斷經(jīng)營(yíng)層的經(jīng)營(yíng)能力和職業(yè)道德問(wèn)題。

　　如果股票市場(chǎng)價(jià)格信息是紊亂的，那上市不但沒(méi)有提高公司的治理，反而降低公司的治理。因此，不管是從融資的角度，還是公司治理角度，最最關(guān)鍵是定價(jià)。我們判斷一個(gè)市場(chǎng)是否成功，不是融資價(jià)格越高越好。合理的價(jià)格才是可持續(xù)、可包容的價(jià)格。

　　所以，證券市場(chǎng)建設(shè)、管理的核心就是如何讓股票交易價(jià)格、融資價(jià)格來(lái)比較準(zhǔn)確地反映公司價(jià)值，而融資價(jià)格根據(jù)中短期交易價(jià)格來(lái)確定。證券市場(chǎng)的核心就是交易，所謂公司上市就是允許其股票到交易所拆細(xì)競(jìng)價(jià)交易，一切問(wèn)題都是圍繞交易來(lái)進(jìn)行，很多問(wèn)題的根本也是交易制度上的問(wèn)題。如何判斷股價(jià)是否合理，我們的定義就是公司股價(jià)是否反映公司的內(nèi)在價(jià)值，但公司內(nèi)在價(jià)值在操作中本身是一個(gè)人為的認(rèn)定結(jié)果，沒(méi)有一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)，所以實(shí)踐中判斷公司股價(jià)是不是合理，就看其是否反映公司公開(kāi)披露和尚未披露的信息。

　　股價(jià)為什么偏離內(nèi)在價(jià)值？一個(gè)是客觀原因，公司過(guò)去的財(cái)務(wù)信息本來(lái)就不太容易反映公司未來(lái)的真正價(jià)值，因?yàn)楣�司的價(jià)值是指公司未來(lái)的盈利能力，未來(lái)的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值。投資人在投資公司股票時(shí)，是根據(jù)公司過(guò)去披露的財(cái)務(wù)信息來(lái)判斷未來(lái)，這本身就是一個(gè)問(wèn)題。再一個(gè)是人為炒作，市場(chǎng)有中小投資者，也有機(jī)構(gòu)和大戶，在現(xiàn)金分紅不足的時(shí)候，大家目標(biāo)只有一個(gè)，博弈、博取差價(jià)，并沒(méi)有通過(guò)股價(jià)揭示公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)。因此，傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)交易方式，或者說(shuō)場(chǎng)內(nèi)交易，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)、業(yè)績(jī)、價(jià)值相對(duì)容易判斷的公司還是可以的，傳統(tǒng)公司的價(jià)值相對(duì)好評(píng)估，而對(duì)于高科技公司來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)交易方式就不太合適了。

　　怎么改革？無(wú)非是兩個(gè)方面：一，請(qǐng)專家來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)高科技公司估值。二，對(duì)這些專家、機(jī)構(gòu)的操作進(jìn)行控制。新三板核心定位在為高科技服務(wù)，為高科技服務(wù)的核心就是解決高科技公司估值的問(wèn)題。

　　關(guān)于新三板，明年我想大家對(duì)新三板可能會(huì)比較熟悉，因?yàn)楝F(xiàn)在新三板還是在試點(diǎn)狀態(tài)中，很多搞證券市場(chǎng)的人可能都不太了解。全國(guó)做新三板的大概也就兩百多人，西部證券就占了近80人，真正將新三板當(dāng)作重要業(yè)務(wù)的券商也就10多家，所以新三板影響力目前還非常有限，在座的很多聽(tīng)起來(lái)好像有一點(diǎn)天外來(lái)物一樣。

　　這里，有必要對(duì)美國(guó)納斯達(dá)克進(jìn)行一個(gè)新的認(rèn)識(shí)。我們知道，美國(guó)納斯達(dá)克支持了美國(guó)高科技發(fā)展，為什么能支持？一般講是因?yàn)榻档土碎T(mén)檻，而我對(duì)此有不同意見(jiàn)。前面幾位專家介紹各自交易所的時(shí)候，介紹了各自的上市條件。我在這里發(fā)表一點(diǎn)個(gè)人見(jiàn)解。關(guān)于上市條件的理解，不應(yīng)該是指上市時(shí)的條件，真正的上市條件應(yīng)該是指公司保持上市資格的條件。我如果剛才沒(méi)有聽(tīng)錯(cuò)的話，好像倫敦的AIM即另類投資市場(chǎng)曾經(jīng)上市過(guò)3千多家，到現(xiàn)在也就留下1千多家，你說(shuō)退市的近2千多家公司上市的時(shí)候不符合上市條件嗎？當(dāng)然符合上市條件，但結(jié)果又怎么樣呢？問(wèn)題是被淘汰了、退市了。因此，我們理解上市條件應(yīng)該把上市標(biāo)準(zhǔn)理解成公司保持上市資格的標(biāo)準(zhǔn)，而不是簡(jiǎn)單的上市這一個(gè)環(huán)節(jié)的條件。我覺(jué)得很多人在認(rèn)識(shí)納斯達(dá)克方面有一個(gè)誤區(qū)，一說(shuō)納斯達(dá)克為什么成功，就說(shuō)是因?yàn)榧{斯達(dá)克把達(dá)不到主板、達(dá)不到紐約交易所上市條件的高科技公司降低門(mén)檻讓其上市。如果問(wèn)題真就這么簡(jiǎn)單，降低門(mén)檻就能成功，那各個(gè)交易所都比著降低門(mén)檻算了。實(shí)際上問(wèn)題核心不是這樣。

　　納斯達(dá)克有一句話：任何企業(yè)都可以上市，但時(shí)間將說(shuō)明一切，意思是，只要你是高科技公司，幾乎沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)條件，你幾乎可以隨便來(lái)，問(wèn)題是你能不能留在納斯達(dá)克，這才是關(guān)鍵。能不能留在納斯達(dá)克看什么？其中最重要一條是看交易價(jià)格。其實(shí)這不光是納斯達(dá)克，海外股票市場(chǎng)幾乎都一樣。如果你股價(jià)達(dá)不到要求你就要退市。前一段美國(guó)的兩房，房利美、房地美退市，因?yàn)楣善眱r(jià)格跌破1美元，說(shuō)明投資者認(rèn)為你這個(gè)公司沒(méi)有前景，納斯達(dá)克就是這樣的，你隨便上，只要是高科技企業(yè)可以隨便來(lái)，但如果交易價(jià)格達(dá)不到最低要求，你走人。定價(jià)不僅是交易關(guān)鍵，甚至成為上市的關(guān)鍵。上市的大門(mén)是隨便打開(kāi)的，你都可以來(lái)，來(lái)了以后你交易價(jià)格達(dá)不到就退市。上市標(biāo)準(zhǔn)某種意義上就等同退市的標(biāo)準(zhǔn)。而NASDAQ的做市商又基本保證了股票價(jià)格的真實(shí)、合理。

　　所以，在證券市場(chǎng)的建設(shè)上，我們不能老是在上市時(shí)的門(mén)檻上做文章，而要把上市條件理解為公司保持上市資格的條件，或者說(shuō)退市條件。

　　退市門(mén)檻的關(guān)鍵是定價(jià)、估值，新三板是為創(chuàng)新服務(wù)，目標(biāo)是跟創(chuàng)業(yè)板共同構(gòu)成中國(guó)的納斯達(dá)克。顯然，既然你要與創(chuàng)業(yè)板共同構(gòu)成中國(guó)的納斯達(dá)克，那就需要學(xué)習(xí)納斯達(dá)克的核心價(jià)值。我們認(rèn)為納斯達(dá)克的核心價(jià)值不是門(mén)檻的問(wèn)題，是做市商的問(wèn)題。我們不能只看做市商的雙向報(bào)價(jià)活躍交易的表象，而沒(méi)有看到做市商本質(zhì)的估值功能，雙向報(bào)價(jià)、持倉(cāng)量限制迫使做市商老老實(shí)實(shí)的將其對(duì)高科技公司的估值結(jié)果向市場(chǎng)真實(shí)披露，這才是關(guān)鍵。如果只是解決流動(dòng)性問(wèn)題，中國(guó)也許就不需要做市商做勢(shì)商。

　　我們現(xiàn)在的新三板正是由于在交易制度上很落后，新三板目前只是一個(gè)OTC市場(chǎng)。什么叫OTC？核心就是交易雙方可以見(jiàn)面，由于交易雙方知道對(duì)方是誰(shuí)，所以導(dǎo)致交易價(jià)格都有可能是虛假的。比如說(shuō)本來(lái)是10塊錢(qián)成交，但為了少交稅，對(duì)外就說(shuō)2塊錢(qián)算了，另外再給8塊錢(qián)。因?yàn)樗�可以隨意操縱市場(chǎng)，所以交易功能、融資功能都很差。

　　新三板和創(chuàng)業(yè)板共同構(gòu)成中國(guó)的納斯達(dá)克，這樣中國(guó)的高科技發(fā)展才真正有資本市場(chǎng)足夠的支持。我認(rèn)為高科技企業(yè)融資難題、核心問(wèn)題還是定價(jià)問(wèn)題。所以高科技公司應(yīng)該由做市商來(lái)進(jìn)行估值和定價(jià)，這樣才能夠根本地解決問(wèn)題。關(guān)于轉(zhuǎn)板的問(wèn)題我簡(jiǎn)單地發(fā)表一下意見(jiàn)。第一、我覺(jué)得轉(zhuǎn)板不是新三板的主要發(fā)展方向。從根本上講沒(méi)有太大必要。新三板和其他板塊的區(qū)別的核心不是門(mén)檻的問(wèn)題，是交易制度的問(wèn)題。新三板的特征就是做市商，其他的板塊核心就是競(jìng)價(jià)交易。作為創(chuàng)新的公司需要做市商的估值，轉(zhuǎn)板干什么呢？

　　第二，我認(rèn)為轉(zhuǎn)板很難。因?yàn)榈览砗芎?jiǎn)單，我們現(xiàn)在之所以要轉(zhuǎn)板，通過(guò)新三板轉(zhuǎn)板，不是因?yàn)槟氵@個(gè)公司達(dá)不到中小板、創(chuàng)業(yè)板的條件，而是因?yàn)榕抨?duì)時(shí)間太長(zhǎng)，你希望走一個(gè)捷徑，問(wèn)題是如果這個(gè)總的節(jié)奏不放開(kāi)的話，通過(guò)新三板走捷徑你覺(jué)得有用嗎？除非總節(jié)奏放開(kāi)，否則沒(méi)有用。所以很難。

　　第三，對(duì)新三板未必好。如果新三板真的可以隨便轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板，這對(duì)新三板來(lái)說(shuō)未必是好事情，因?yàn)橛锌赡芙Y(jié)果是新三板的掛牌節(jié)奏放慢了。至于向投資者開(kāi)放的問(wèn)題，開(kāi)放是需要的，關(guān)鍵是保護(hù)問(wèn)題。

　　至于園區(qū)入圍、企業(yè)掛牌準(zhǔn)備工作。這個(gè)問(wèn)題太大了，我只能說(shuō)與西部證券合作的園區(qū)新三板工作開(kāi)展得都比較有成效。企業(yè)掛牌的關(guān)鍵是認(rèn)識(shí)問(wèn)題，從06年試點(diǎn)到現(xiàn)在已經(jīng)5個(gè)年頭，但新三板只針對(duì)北京的中關(guān)村企業(yè)，外地企業(yè)還不知道，甚至是券商都不知道新三板。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)要認(rèn)識(shí)到新三板的發(fā)展方向，不要糾纏于新三板目前的問(wèn)題。新三板目前的狀態(tài)肯定是不令人滿意的，但這個(gè)問(wèn)題并不是不可克服。隨著做市商制度引入等一系列改革，新三板存在的問(wèn)題一定會(huì)解決。