交通銀行于10月16日在北京中國國貿大酒店舉辦“沃德財富博覽會”，新浪財經全程直播本次活動，圖為交通銀行首席經濟學家連平演講。

　　連平：尊敬的各位領導、專家，大家下午好！剛才幾位嘉賓做了非常精彩的發言，出神入化，整個思路還在里面還沒有轉出來，換頻道還來不及，可能大家也有這樣的同感。

　　我在這里想跟大家做一些交流，主要是涉及到利率市場化方面的問題，最近兩率的問題討論得比較熱鬧，一個是匯率，人民幣在6月19日央行宣布推進進一步的匯改之后，到最近人民幣升值相對比較大，速度比較快一些，所以引起了境內外許多討論。在這里我暫時不表，主要說說關于利率的問題。

　　利率最近討論得也比較熱鬧，主要是兩個原因，第一個就是在最近可能持續了一段時間的所謂的負利率，引起了很多的討論。第二，就是五六月份，尤其是六月份，在銀行間出現了存款大戰，于是出現了很多的觀點，利率是不是需要浮動，銀行的利差需要不需要縮小，是不是需要單邊的加息，主要是指存款等等。后來又說利率要加快步伐推進市場化，我們說利率市場化，也就是講利率的自由化，也就是說市場融資雙方根據銀行業的競爭情況，以及供求雙方對于資金需求的不同的要求來談利率。并不是說中央銀行就不再公布基準利率，照樣還是有基準利率，但是在這個基礎上，利率的上下浮動，供需雙方可以自己談，就是說向上向下無論是存款和貸款，應該說都沒有限制。利率市場化是一個很長的發展過程，我們通常說“化”是一個發展的過程和趨勢，不是指某一個時間點要實現一個什么樣的目標，而是一個通常是指一件比較大的事，會有一個較長的發展過程。在中國來說利率市場化早已經開始推進，可以說已經有了十來年的歷史，可以說在很多方面的利率，包括國債、金融債、企業債，基本已經市場化，根據市場的投票，最后出來的是市場的利率。當然，這個利率受到央行相關的基準利率的影響，但是可以在這個基準利率上下執行浮動的。

　　對銀行業來說，利率市場化也在推進。現在貸款利率向上浮動是沒有限制的，向下浮動有10%的限制。存款上限是管住了，但是存款向下浮動也是可以放開的。也就是說最后剩下利率市場化，有兩個最關鍵的領域，也就是貸款的向下浮動超過10%，或者是不是可以完全的自由浮動，第二就是存款向上浮動。這兩個是現在是被限制住的。為什么要把這兩個限制住，或者說利率市場化推進到今天，或者說前幾項很多的市場化的舉措，其實早就已經實現了，最近這幾年為什么止步不前，停留在這個水平上，主要是因為這種完全的自由化、市場化，風險是必須要加以高度關注的。因為在整個經濟當中來講，銀行業是一個非常重要的行業，他是創造貨幣功能的一個金融機構，其他的除了銀行業以外的所有的金融機構，一般都會具備創造貨幣的功能，只有銀行業。其次，對整個社會經濟體運行來說，是要有一個支付結算的體系，如果銀行業沒有支付結算的體系，所有都通過現金來結算的話，這個社會不知道要倒退多少年。所以銀行體系的穩定，對于貨幣政策的實施，整個經濟的穩定運行是非常關鍵的，所以不能有很大的波動，甚至于出現一大批銀行的倒閉，這些都是不能接受的。我們通常講經濟危機有很多種，嚴重的叫金融危機，金融危機又有很多種，最嚴重的是銀行危機。在中國尤其是銀行業，特別是尤其受到關注的，因為這是客觀的現實擺在那里，中國的融資結構，主要是以借貸為主，通過銀行的融資占到整個融資結構的80%以上，直接融資在90年代初到現在20年的推進，步伐不可為不快，尤其是股票市場，債券市場在最近兩年推進得比較快。但是，到現在為止，通過股票、債券等工具發展的直接融資，在整個融資當中的比重依然還是沒有超過80%。在西方國家，尤其是在美國，這個比例甚至于達到了一半，有的年份超過了一半。在歐洲國家銀行體系相對比較發達，比較強大，所以間接融資還是占50%以上，但是和中國相比，這個結構完全是不能比的。

　　在這樣的狀態下，我們對在銀行間，銀行這個市場來推進利率市場化，就不得不要更多的加以小心和謹慎了，因為歷史上有太多的例子可以證明，利率市場化推進之后通常會遇到一個階段的整個金融體系的麻煩，整個經濟運行的麻煩。我們可以看到在美國儲貸危機，80年代推進了利率市場化之后，盡管儲貸出現了各種各樣的危機，但是也有利好。還有北歐國家，是非常好的，可以說是全球經濟運行的榜樣，無論是社會福利，人均收入都是非常好的，但是曾經有過利率市場化推進之后，使經濟運行體制有很大的問題。還有中東土耳其，還有韓國，還有中國的臺灣省，也都有痛苦的經歷。這是國際經驗，使得我們不不得非常謹慎地推進這件事。利率市場化還和整個貨幣政策和宏觀運行有很大的關系，推進利率市場化的過程中，一般認為利率水平是會下降的，尤其是貸款利率水平是會下降的，但是如果說這個階段宏觀上需要控制經濟過熱，是需要促進經濟增長，這個時候運用貨幣政策就不得不對利率的政策進行關注，希望經濟增長要高速的時候，希望能夠降溫的時候，要把利率抬上去。但是利率市場化有可能導致利率水平下降，對宏觀政策的效益就會帶來一系列的負面影響。所以這些問題都是在促進利率市場化的過程中不得不加以考慮的。

　　當前我們推進利率市場化的條件和幾年前相比應該說有了進一步的改善，比如說整體運行的情況比較穩健，經濟增長速度相對處于較高的水平，銀行業經過多年的改革，尤其是大型的銀行比較健康，整體實力比較強，承受的能力比過去好很多。還有非常重要的就是銀行業的監管，在最近這些年來有了很好的推進，無論是對于合規的管理，對于公司治理的管理，對于風險的管理，應該說規范性明顯的提高了，標準越來越嚴格了，這對推進利率市場化是比較好的條件，但是盡管如此，我覺得我們還是需要非常情形地靜下心來看看，推進利率市場化還有哪些是不足的，是不具備的，是存在缺陷的，我想是三個方面。

　　第一就是市場，現在我們的金融市場體系應該說是越來越完善，但是有一個中國的特點，就是貨幣市場，資本市場，銀行的存貸市場，還有急待發展的延伸產品的市場，這些市場相互間的溝通，應該說和西方的成熟市場相比差距非常大。如果說這個溝通有限的話，利率市場化的推進，在各不同市場之間相互影響的敏感度就比較差，所以利率市場化推進的效果就會比較有限。還有一個非常重要的，就是剛才講到的融資結構，就是目前直接融資還急需加快步伐發展，如果說利率市場化推進之后，貸款利率的水平明顯回落，企業發債跟企業去融資，可能成本沒有多大的差距。加上畢竟信貸還比較方便和容易，這樣就會阻礙直接融資發展的步伐，所以這也是需要加以考慮的。從微觀來說，兩類企業，一類是我們指的工商企業要獲得貸款，在中國的特點就是央企，國企，地方政府背后主導的企業規模是比較大的，我們看到所謂規模以上的企業，絕大部分都是這樣的企業，相對來說對利率的敏感度要差一些。尤其是對于地方政府背景的企業，在某一個階段可能更關心的是能不能拿到這個貸款，而不是貸款的成本有多大，這樣就會影響利率市場的效果。再一個是銀行，可能存在的不足會更多一些，如果利率市場化了，最后的定價完全可以放開了，究竟定價定在什么地方，就需要你自己來考慮，這個時候對信貸的風險成本，費用的分攤等等都需要做到非常精致。能夠非常準確的判斷我這筆業務做下去之后，我能夠賺多少錢，現在看來還是有很多不足的，尤其是現在我們數據上的不足，長期的積累數據上的不足，長期積累違約的概率，數據不足出來的結果就有很大的缺陷。這是定價能力方面還需要不斷的加以推行，還有中國現在的商業銀行有一個很大的特點，就是同質性非常強，基本上這些銀行所做的業務，大概都是差不多的，你做的這些，我也做這些，你搞綜合經營我們也搞綜合經營，同質性越高，加上剛才講的定價的能力不足，往往會使經營能夠過程中會出現一定的盲目性，這個盲目性出現之后就會出現在利率市場化之后，大家要競爭了，非理性的競爭就開始了。

　　如果說我們回顧一下過去很長一段時間，或者說我們看一看最近的兩個例子，在2007年到2008年，整個信貸緊縮是非常強的，對整個信貸的投放進行了很強的限制，在這種情況下，經濟增長又需要信貸，信貸的利率就大幅度上升。在有些地方上升到已經不能再上升到太高了，已經很難看了，就把這些該收的利率通過咨詢的費用收入收進來，其實他們也是利息收入。在2009年為了刺激經濟增長，信貸全面放松，我們現在都在說2009年信貸九點幾萬億是天量的形態，就是在這一點出現了許多成本非常低的信貸，比如說票據融資，只有0.5到0.6的利率水平，其實銀行的收益是倒掛的，是入不敷出的，但是照樣也在放。這種經營行為我們能稱得上是合理的嗎，是理性的嗎，我想顯然不是。所以對商業銀行來講，未來定價的能力，同質化經營都會在未來利率市場化之后，銀行的經營行為產生一定的負面影響。

　　目前中國的商業銀行收入結構跟西方國家不一樣，西方的利差比較小，西方的利差是比我們小，后面我要講到這個問題，但是他們的收入結構跟我們不一樣，現在中國的商業銀行通過中間業務，就是不通過放貸獲得的收益只有占到整個銀行業的20%還不到的比重。但是在西方國家，甚至于在我國香港地區都在35%以上，高的達到50%。他們是通過中間業務，收費業務獲得的，同時整個的收入結構是比較合理的，所以利差小一點，對他來講完全可以承受的。但是對于中資商業銀行來講，利差小了影響就太大了，這些都會對未來的利率市場化進程產生影響。還有就是宏觀，這個問題可能是更難回答的問題，我琢磨了一下也沒有真正徹底地想明白，但是有幾個問題我是想明白了。現在中國的情況儲蓄率很高，經濟增長速度很高，境外資本流入，每年都保持在一個比較大的規模，最近由于升值，經濟走穩好像流入的速度又在加快，流動性是十分寬裕的。經濟增長對于貸款的需求又比較旺盛，再加上我們的融資結構，要融資基本上是押在整個銀行業的，80%的融資是通過銀行業獲得的。這種情況下我們就看到了貨幣政策。

　　第一，是控制信貸的需求，對每年總的信貸，在窗口指導下給予一個信貸的總量，比如說現在提出的一個總量是7.5萬億左右，這是控制整個，抑制住需求的。信貸不要放這么多，因為需求可能比這個還要大，多放一點是完全可以的，但是不能太多。另外一個方面，我們現在的存款準備金率已經達到了17%，有了銀行是17.5%，這在國際上來講可能也是很少見的，在中國來講，歷史上是最高的，為什么這樣高呢，就是剛才講的流動性比較寬松，境外流入比較多，要對沖，用存款準備金率的方式把這些錢收進去，按照中國的存款60多萬億來計算的話，現在這樣高的存款準備金率要10萬億的資金鎖在央行。這說明了整個市場的資金需求和供應，貨幣政策通過比較嚴厲的手段加以調控。大家想想利率市場化是什么東西，是一個供求關系來決定貸款的價格，決定存款的價格，是個市場化的東西，現在這樣高度的，嚴格的管理的情況下推行這樣市場化的東西合適嗎，顯然不是一股道上跑的車，放在一起，本身供求就有非常大的扭曲，這個利率市場化是搞不好的，是不是貸款市場化完全由供求決定，不管它，把貸款的總量取消，存款準備金率這樣高的水平有點過度，是否降下來，讓市場自己進行調節。我想按照中國經濟現在增長的需求，流動性寬松的現狀，肯定很快經濟就會過熱，信貸很快就會多放幾萬億，需求擺在那里，各地區的規劃，現在都是苦于沒有資金，地方政府融資平臺，可能明年，尤其是2012年到2013年對資金的髁球將會是非常大的，那個時候經濟增長速度可能達到兩位數以上，甚至是更高，這顯然也是不可取得的。所以說這種宏觀狀況，對于全面徹底地推進利率市場化顯然是不合適的。

　　就像前面所講的，其實有一些過程在推進利率市場化的過程中遇到了很多的困難，吃了很多虧，積累了很多的經驗，我們要引以為教訓。我們要有充分的準備，要完全的實施的話肯定會帶來一定的波動，或者說是比較嚴重的波動，是把這個波動期放在當前，還是放到未來的一個什么時期，是放在現在條件相對來說不太具備的時候，還是到未來條件相對比較好的時候加以推進，我覺得這都是需要謹慎加以考慮的。當然，講了這些不足，不是說我不支持利率市場，我覺得利率市場化還應該進一步推進，因為確實中國經濟太需要這些市場化的東西了，需要推進利率市場化，來使得貨幣政策的實施的效果能夠更加好，使得我們直接融資和間接融資的比例能夠向更加合理的方向轉化，尤其是當前人民幣匯率機制形成的完善，也都需要利率市場的推進等等。包括企業的改革，銀行業的經營，這些都需要通過利率市場化的手段，慢慢的對他們產生一些積極的影響。剛才所講到的很多內容，跟這個互相互為因果，相互影響，還是應該堅定信念，穩步的推進利率市場的建設。

　　從當前來說，對宏觀經濟的平衡使得宏觀的條件更好，這需要做很多的努力，對微觀經濟主體，包括企業和銀行業要加大力度進一步的推進內部的體制機制改革。推進市場化，商業化，還有非常重要的一點，就是要推進直接融資。直接融資的發展對利率市場化有到幣有一定的促進作用，因為這塊推進之后，更多的直接融資的發展，使銀行信貸的需求減弱，商業銀行自己就會感到如果利率還不能進行浮動的話，競爭力就會非常有限，這個時候自然自己會產生希望把貸款的利率往下，希望把存款的利率往上浮，這樣銀行和非銀行的，其他的從事類似的融資活動金融機構進行競爭，這時候自己就會產生這種需求。下一步全面實施在短期內是不可能的，但是也可以在局部加快推進的作用，比如說存款，對中長期的存款，兩三年以上的存款，能否上浮的界限打開，不要給予限制，或者說給予一個幅度，10%或者是20%，可以作為嘗試。對商業銀行來講，中長期的存款比例相對來說還是不高的，而且把這個利率稍微抬高一點，對于銀行能夠使得資產和負債能夠比較好的匹配，也會產生一個好的作用，因為銀行就是這樣的特點，吸收的大部分是短期的存款，放出去的可能比較多的是一年以上的貸款，如果不注意的話，可能會導致流動性的影響，這樣做的話對改善這個狀況是有利的。再比如貸款的利率，現在下浮10%，能否適當的再放寬一些，20%是否可以，總之是穩步的加以推進。我覺得利率市場化還是要在堅定信念的基礎上，從大局著眼，漸進，穩步的加以推進。至于所說到的負利率，討論市場化，負利率有一定的說法，其實我們覺得負利率問題怎么看，在學界，銀行界對這些問題都是有爭議的，現在通常理解的負利率就是CPI高一年期的，高多少就是多少，這是簡單和機械的理解。事實上，我們說負利率的問題是利率水平的問題，利率水平有多高比較合理，但是利率市場化的問題，所解決的是利率決定的問題，利率由什么來決定，是一個基礎和中長期的問題。不要用解決基礎和中長期問題的手段來解決利率水平的問題，這完全是兩回事。負利率問題怎么解決，主要是通過調整利率水平，就是基準利率的水平，如果說要解決負利率，就把這個利率調高，存款利率調高。現在有沒有可能在短期內就把負利率變成正利率，我說基本上沒有這種可能，就像剛才幾位專家演講當中提到的一樣，甚至于有的還認為CPI我們的容忍度要放到4%和4.5%，大家想想有沒有可能我們存款利率在最近一到兩年內翻一倍到四到五呢，我個人認為可能性非常小。這種所謂的簡單和機械理解負利率的狀況，在過去長期以來是很常見的，在發達國家也很常見，英國現在就是負利率，對這個問題的看法，我想不要去左右，把它跟利率市場化這樣一件大的事情搞在一起。負利率的問題，主要是利率水平的問題，當經濟比較熱，利率提到很高水平的時候，負利率狀況是會得到一定的緩解的，但是要真正的做到完全正的利率維持很長一段時間，也是比較困難的。

　　像收入分配這些問題，當然是要通過財政政策，收入分配政策加以解決的，利率問題包括貨幣政策對利率的調整，調高還是調低，完全是根據宏觀，適當的兼顧儲戶，居民的，儲戶的利益只能說是適當的兼顧。再說銀行業的利差大的問題，可以說絕大部分的研究者，從業者有一個說法，現在的利差水平是中等偏低的，歷史上中國如果是看基準的存貸款利率的利差最高的時候是3.6%，現在簡單的算算，大概存款和貸款之間就是三個百分點，考慮到商業銀行獲得大額存款的時候利率是比較高的，有的3%以上，有的甚至達到4%，成本是比較高的。這樣一來銀行的凈息差，就是銀行的凈收入就是2.4%，跟發達國家相比略低一點，他們是1.5%到2%。但是和大部分的發展中國家相比，我們是比他們明顯的要少，他們都在3%以上，甚至達到4%或者更高，這是和經濟發展的環境，銀行的資產質量，客戶的信用程度等等各方面都有密切的關系。但是，我們也要注意到，在發達國家有一些特殊的時期，比如前一陣時期，這個利差就很大，吸收的存款利率是非常低的，但是放貸時候的利率是非常高的，因為風險很大。甚至于有的時候要把利率高到你不愿意向我貸款，所以說利差在一段時間是非常高的，現在我們的利差是中等偏低，未來一段時間利差可能有所收縮，但是也不一定，如果貨幣政策為了抑制未來經濟過熱，或是偏熱，抑制通漲，提高緊縮，利率水平提高比較快的話，就有可能導致利差進一步擴大。當然，我相信這個方面央行可能會采取差別性的做法，就是把存款利率的調整幅度提高一點，過去也都做過這樣的調整。

　　總的來說銀行利差收縮的空間，未來三到五年空間是不大的，再說現在商業銀行面對的風險，最近為什么大家看股市上，銀行股前一陣子總是上不去，最近的表現還不錯，很長的時間上不去，銀行的業績各方面都很好，資產質量也不錯，但是投資者都不看好，這主要是對未來預期有些擔憂。房地產持續的調控，對銀行究竟會帶來什么樣的負面影響。銀行有銀行的一套說法，但是境內境外的很多研究機構指出了很多可能會遇到的問題，我們總體認為風險可是控的。再比如政府融資平臺，現在的壓力并不大，2012年，2013年，甚至往后看，是否會使銀行的不良資產有所反彈，我認為也是需要加以關注的。這些因素都導致了對銀行未來看法的不盡之處，因此對商業銀行來講有一定的盈利，應該說對銀行業的穩定，金融體系的穩定，應該說有是好處的。最后我再簡單的說一句，對于近期利息調整的可能性，我個人認為最近經濟運行的狀況雖然發生了一些變化，三季度以來，最近大家都對經濟增長的擔憂已經有所減輕了，但是對未來物價上漲的擔憂是在增加，最近的很多研究結果表明，CPI有可能到年底逐步的有所回落，但是不會有明顯的波動。最近我們的利率工具的使用，很關鍵的是受到了境外一系列因素的影響，一個是最近我們看到西方發達國家的復蘇相對比較緩慢，遇到了很多的不確定性，這對我們的出口會有影響。第二，匯率在接下來一定會對出口帶來負面影響，因為匯率，一打仗，未來預期不穩定，作為出口商最重要的是關心價格，現在波動定不了單，生意受到影響，出口受到影響。還有最近隨著人民幣升值步伐必須快，資本流入比較快，我們想如果利率調升的話，進一步擴大中美之間的利差，擴大中日之間的利差，與歐洲之間的利差，擴大這個利差的話會帶來什么，有人說進來的資本主要是進行資本市場，也不要說由于利差擴大之后，市場都是多樣性的，利差達到了非常可觀的水平下，必定有一定的資金不投入資本市場，就投入了資金市場，是有兩個選擇的，資金有高風險高收益的，也有低風險低收益的。還有出口，未來有比較大的不確定性，對今年來講會帶來新的需要關注的因素，剛才幾位專家講了，投資已經明顯的回落了，如果出口在第四季度有非常明顯的回落，尤其是進出口有非常明顯的回落的話，今年經濟增長可能又會帶來許多的不確定性。會帶來一些，或者是一絲陰影。在這種情況下調高利率恐怕是不合時宜的，我認為年底短時間內調高利率是不可行的，就說這些觀點，供大家參考，謝謝。