新浪財(cái)經(jīng)訊 7月17日下午，“建信-觀察家2010資本市場(chǎng)高峰論壇”在杭州舉行。上圖為北京鴻道投資管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)孫建冬。

　　孫建冬：謝謝主持人，謝謝經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，建信基金。我看了一下今天這個(gè)題目叫問底——迷茫中的新起點(diǎn)，我也看了一下，從第一個(gè)嘉賓開始講，聽眾人數(shù)總體是溫和放亮的態(tài)勢(shì)，是不是一個(gè)迷茫新起點(diǎn)的開始，我原來準(zhǔn)備一個(gè)PPT，叫做全球進(jìn)入“去杠桿化”的長(zhǎng)周期，證券投資面臨全方位的轉(zhuǎn)型。這個(gè)內(nèi)容主要發(fā)布在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，大概是6月底的經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)上，我們公司的網(wǎng)站也有全文的刊登，今天時(shí)間有限，這個(gè)文章可以做一個(gè)觀點(diǎn)，我做一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹，我就不把它全面的展開了，更多的時(shí)間希望跟大家一起探討，分享一下我們對(duì)市場(chǎng)的框架分析，我們未來市場(chǎng)應(yīng)該怎么走，我先花三五分鐘時(shí)間，把去杠桿化基本的思想給大家講一下，這個(gè)觀點(diǎn)是我在一月份的時(shí)候我提出來的。

　　第一個(gè)去杠桿化的問題，當(dāng)時(shí)我談了兩點(diǎn)，第一個(gè)在一月份的時(shí)候?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)還是一個(gè)上升的態(tài)勢(shì)，但是PPI加速，這樣實(shí)體經(jīng)濟(jì)就加速了，政府對(duì)信貸總量是有一個(gè)控制的，金融體系貨幣創(chuàng)造的總量會(huì)受限制。第二塊房地產(chǎn)可能會(huì)被縮量的過程，房地產(chǎn)縮量會(huì)影響整個(gè)貨幣創(chuàng)造的速度，當(dāng)時(shí)沒有看到3月份以后，房地產(chǎn)嚴(yán)峻調(diào)控的形勢(shì)，到3月份的時(shí)候，我和讀者交流，房地產(chǎn)到了一個(gè)政府必須要嚴(yán)厲調(diào)控的時(shí)候，這個(gè)調(diào)控會(huì)形成第二波的去杠桿化，大家有時(shí)間下面可以到我們公司的網(wǎng)站上看一下我四月寫的第一篇博文《房地產(chǎn)收縮》，闡述了去杠桿化的觀點(diǎn)是我們一如既往需要堅(jiān)持的，這是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，至少會(huì)延續(xù)3年，甚至5到10年更長(zhǎng)的時(shí)間，所以我有一篇題目叫做《房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)期化》，這個(gè)話我們怕引起太多觀眾的爭(zhēng)議，我言中之意不僅僅指房地產(chǎn)，大家揣摩實(shí)際上講的是宏觀調(diào)控長(zhǎng)期化，不等于我們沒有機(jī)會(huì)，或者比較好的機(jī)遇，應(yīng)該是一個(gè)大的長(zhǎng)期的形勢(shì)。

　　這兩三年，隨著去杠桿化和經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，沒有太多直接性的機(jī)會(huì)，具體的比如說美國(guó)為什么去杠桿，為什么去杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，這個(gè)就不在這兒展開了，大家有興趣到我們公司網(wǎng)站去看一下。

　　我強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿化，包括中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)控，實(shí)際上是內(nèi)需消費(fèi)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，剛才嘉賓也談到中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須從外需向內(nèi)需轉(zhuǎn)型，要轉(zhuǎn)型必須調(diào)控房地產(chǎn)，而且要保持長(zhǎng)期的調(diào)控，具體的東西我也不展開了，大家會(huì)后上我們網(wǎng)站看一下。

　　由于直接觸及了房地產(chǎn)與地方政府投資，這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，好比一個(gè)邏輯上的病，顏色不是白的就是黑的，只要不是10%以上，只要達(dá)到以前增長(zhǎng)的速度就不是二次探底。我說這個(gè)是不對(duì)的，除了白色還有很多是灰色，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)流動(dòng)性下一個(gè)臺(tái)階，不一定，至少會(huì)在8%長(zhǎng)期地呆一段時(shí)間。

　　包括在我的博客中也談到，農(nóng)業(yè)銀行的上市反映出一個(gè)政策信號(hào)，因?yàn)檎�策的制定是�?duì)未來形勢(shì)的理性預(yù)期，銀行那么著急，反映了對(duì)未來的一個(gè)判斷，這個(gè)大家可以去理解去揣摩。去杠桿化是一個(gè)長(zhǎng)期化的過程，在2007年九月份有一個(gè)媒體主持的一個(gè)對(duì)話會(huì)，當(dāng)時(shí)和吉姆對(duì)話，他看好中國(guó)股市，我跟他開一個(gè)玩笑，我說2007年9月份的A股市場(chǎng)有點(diǎn)像1968年的美國(guó)股票市場(chǎng)，他當(dāng)時(shí)愣了一下，我說現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和股票市場(chǎng)其實(shí)和美國(guó)今年的股票市場(chǎng)環(huán)境有很大的類似。美國(guó)從60年代到70年代沸騰了，10年期間股票上漲了很多，但是70年代是一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)去杠桿化的過程，反復(fù)在通脹和低增長(zhǎng)來回的徘徊股票市場(chǎng)。

　　中國(guó)和美國(guó)今年有很多的相似之處，相對(duì)中國(guó)的兩難，美國(guó)也是兩難。一方面開始緊縮貨幣，由于美國(guó)是民選政治，選民的壓力太大，政治家受不了就放松，放松后通脹就上去，然后就收緊，反反復(fù)復(fù)收了放放了收，一直到1979年，采取了嚴(yán)厲的貨幣緊縮措施，整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入一個(gè)聚積的狀況，然后才慢慢爬起來。

　　實(shí)際上美國(guó)現(xiàn)在的形勢(shì)，一邊有通脹的壓力，一邊有失業(yè)的壓力，所以決策者的制定是兩難，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是兩難，所以要破這個(gè)兩難需要一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間，因?yàn)榇蠹抑�道，過去的十年，中國(guó)并沒有在制度轉(zhuǎn)型，我覺得未來的兩三年股市整體來講，可能沒有太大的機(jī)會(huì)。

　　怎么看每一個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)？到底股票市場(chǎng)和走勢(shì)是由什么主要因素決定的？這個(gè)問題在3月份的時(shí)候就在交流，當(dāng)時(shí)有人說宏觀經(jīng)濟(jì)好，股票上升就好，也有基金經(jīng)理回答我說，宏觀調(diào)控政策如果不再緊或者放松股市就會(huì)好。但是我覺得從基本分析框架來說，這些方法還是比較偏，實(shí)際上股票市場(chǎng)跟其他的產(chǎn)品沒有任何的不同，它就是供求關(guān)系來決定的，大的供求關(guān)系決定股票市場(chǎng)未來的走勢(shì)，任何東西無論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是宏觀政策以及它的變量都要通過影響供求關(guān)系最終達(dá)到股票價(jià)格的變動(dòng)。

　　我們現(xiàn)在看股票的供求關(guān)系是一個(gè)什么情況。一方面股票的需求，我談到中國(guó)現(xiàn)在是一個(gè)去杠桿化的過程，這個(gè)去杠桿化會(huì)對(duì)股票需求造成一個(gè)壓制作用。大家比較容易忽略是股票的供給，中國(guó)尤其是今年以來，股票供給非常大，從目前往后看，未來兩年，股票供給無論大股票還是小股票，并沒有看到放緩的跡象和可能性。這兩天我本來有一個(gè)想法寫一篇新的博客，題目叫《從間接融資到專項(xiàng)直接融資》。這個(gè)是什么意思，大家可以想像，我看有的書，今年上半年中國(guó)股市融資額大概是4萬億超過了去年的全年的融資，去年大概10萬億，但是今年上半年已經(jīng)超過去年全年的融資量，這還不看下半年還沒出來的情況。

　　這個(gè)說明什么問題，這個(gè)我在私下和一些投資人交流談的一些觀點(diǎn)，總體來講大股票的投資未來兩年不會(huì)停，未來兩年股票投資是給政府八年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者說經(jīng)濟(jì)吹泡在買單。未來大型企業(yè)證券化，是對(duì)過去五年重工業(yè)化資產(chǎn)泡沫買單的必然要求，說白了，證券化的過程是有成本的，但是現(xiàn)在客觀的情況看，成本不光由政府來承擔(dān)，估計(jì)未來兩年會(huì)突破股票融資的方式，讓市場(chǎng)的投資人也分擔(dān)成本。所以未來兩年股權(quán)融資尤其是大型企業(yè)融資，跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)的這些融資，應(yīng)該是一個(gè)大的趨勢(shì)。

　　我相信從今年四季度開始債權(quán)的融資會(huì)重啟而且會(huì)加速，擴(kuò)張過去八年吹泡泡或者4萬億刺激買單的結(jié)果。其實(shí)我們可以這樣看，為什么從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，很明顯，剛才我談到，中國(guó)的增長(zhǎng)主要靠投資，這個(gè)投資主要靠地方政府投資，地方政府投資主要搞項(xiàng)目。說到底，賣地收入和地方的錢最終都來自于銀行。你限制了銀行，最終來說限制了間接融資，這個(gè)融資需求壓力必然要專向直接融資，所以從供給來看，未來兩年或者三年，我剛才談的大的融資壓力是不會(huì)停的，證券化是一個(gè)大的趨勢(shì)，我記得在我在博客里提過未來有一個(gè)投資機(jī)會(huì)，可能是地方國(guó)企的地方股權(quán)的重組，這兩天我想了一下，實(shí)際上地方國(guó)企股權(quán)的重組，更多層面上會(huì)變成給市場(chǎng)的壓力，這個(gè)量非常大，現(xiàn)在地方政府可能把各種各樣的資產(chǎn)打包弄進(jìn)來，剛開始可能便宜，但是后來是有雙重的壓力的。

　　當(dāng)年寶鋼投資者喜歡寶鋼這個(gè)行業(yè)，為什么寶鋼的股票越走越沉靜，有主要原因，除了環(huán)境元素，還有寶鋼搞了好幾次蒸發(fā)，原來是做最精品的，后面把不銹鋼全弄進(jìn)來了，我以前自己也談到地方國(guó)企重組的機(jī)會(huì)。從這個(gè)點(diǎn)上來講會(huì)有機(jī)會(huì)，但是從面上來講，可能就是一個(gè)大量的低質(zhì)的資產(chǎn)打包的機(jī)會(huì)，淘錢的機(jī)會(huì)，這種淘錢者沒有價(jià)格的約束，或者價(jià)格的約束底線比較低，我覺得未來兩年凡是一談到股票結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在哪，結(jié)構(gòu)性股票供求關(guān)系，凡是有大量股票供給出來的板塊，估計(jì)是沒有機(jī)會(huì)的，首先要避開這些，要大量有新增的籌碼出來，包括金融行業(yè)，有一些地方金融行業(yè)，我相信農(nóng)行上市以后，會(huì)有大量的商業(yè)銀行上市。但是沒有回暖之前，我要堅(jiān)持原來的判斷，我們要睜大眼睛看未來一個(gè)階段，下一步的機(jī)會(huì)來自于股票需求階段性的變化，這是一個(gè)課題，這個(gè)課題我稍微放一放，看未來兩三年市場(chǎng)機(jī)會(huì)在哪，我在博客里面講了一下，美國(guó)做股票的人失去了十年，那么這十年有什么投資人戰(zhàn)勝了市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)我卡了一下，有兩類投資人，我相信這兩類投資人，對(duì)我們現(xiàn)在是有啟發(fā)的。一類投資是對(duì)沖基金，他們都是利用多種金融工具來操作的，取得了很好的國(guó)際收益。

　　第二類投資人像巴非特這樣，被市場(chǎng)忽略誤解的這些投資人，大家知道70年代初投資熱門股的投資者最后都是虧損的，在這個(gè)社會(huì)進(jìn)入大去杠桿的階段，投資一些概念性的和估值高的最后都死得都很慘。但是大家知道70年代巴非特重新進(jìn)入到市場(chǎng)，大約是十年翻了十倍，1971年1972年巴菲特買華盛頓郵報(bào)的時(shí)候，沒有人認(rèn)為是一個(gè)成長(zhǎng)股，沒有一個(gè)地方的報(bào)業(yè)公司成為一個(gè)成長(zhǎng)股，巴非特有自己的看法，大量投資于美國(guó)的軍工電子機(jī)構(gòu)，他看出來美國(guó)軍工電子行業(yè)最大的差距，他認(rèn)為美國(guó)會(huì)大力度的發(fā)展這一塊投資，包括當(dāng)時(shí)還有石油行業(yè)，這些當(dāng)時(shí)是冷門股，但是當(dāng)時(shí)上漲了幾十倍。

　　假如說未來三年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)去杠桿化的過程，是一個(gè)增速下降的過程，政府要讓企業(yè)創(chuàng)新，首先最大的創(chuàng)新是制度的創(chuàng)新，或者是治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，尤其反映在本身行業(yè)公司。一個(gè)好的創(chuàng)業(yè)公司，第二個(gè)是也商業(yè)模式的創(chuàng)新，怎么確定一個(gè)新的商業(yè)盈利模式，有一本書叫《華爾街的肉》，可能在它那個(gè)80年代初期，當(dāng)時(shí)認(rèn)為大型軟件是沒有前途的，這個(gè)是被市場(chǎng)所忽略的。我說過，過去的三五年，中國(guó)紅色經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)大起大落的環(huán)境當(dāng)中，今年03、04、05年都在講，每個(gè)人都在講CPI、PPI什么美國(guó)的指數(shù)，開口閉口都是這個(gè)，經(jīng)濟(jì)的反映有一個(gè)滯后的反映，首先很多投資人包括機(jī)構(gòu)投資人，對(duì)怎么尋找已經(jīng)變得很陌生，怎么去認(rèn)識(shí)一個(gè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)的變化，去認(rèn)識(shí)和跟蹤，深刻的理解甚至去推動(dòng)，怎么去分析一個(gè)商業(yè)模式的比較，這個(gè)對(duì)大部分的投資人，尤其經(jīng)營(yíng)者是非常的陌生。包括對(duì)技術(shù)創(chuàng)新，包括技術(shù)方案的比較，因?yàn)樗麄冞^去五年，完全是PM這樣一個(gè)環(huán)境。所以這個(gè)可能大家需要去重新思考重新準(zhǔn)備的問題，很多人來說，知識(shí)結(jié)構(gòu)已經(jīng)落伍，我覺得未來證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型有兩個(gè)方面，第一個(gè)未來中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入到對(duì)沖的階段，有一個(gè)金融創(chuàng)新，大家知道今年期貨，后面可能國(guó)債的期貨也會(huì)出來，包括其他的金融工具。以前大家可能相對(duì)原始，以前拿著棍棒在打架，現(xiàn)在慢慢的激光槍出來了火炮出來的，坦克都出來了，看看你能不能加入新型的武器，如果沒有一個(gè)全球的視野，沒有掌握多能投資工具投資的能力是很難做好中國(guó)市場(chǎng)，甚至很難做好中國(guó)股票市場(chǎng)。

　　第二個(gè)我剛才講的從PPI、CPI的分析，轉(zhuǎn)向?qū)ふ覄?chuàng)新的土壤，我們有怎么樣的能力去跟蹤和分析。這個(gè)也是一個(gè)轉(zhuǎn)型，正好這個(gè)機(jī)會(huì)把我們公司的發(fā)展介紹一下。我當(dāng)時(shí)博客也寫了兩句話，對(duì)于普通的散戶，或者經(jīng)紀(jì)商，保護(hù)您的客戶，保護(hù)好您的資金，不要在無謂的反擊中靠近子彈。   

　　我覺得今年未來三到六個(gè)月，股市有一個(gè)階段性反彈的機(jī)會(huì)，反彈第一個(gè)幅度不見得小，當(dāng)然首先股市這個(gè)點(diǎn)還會(huì)下去一些，第二個(gè)反彈會(huì)比較快，比較急，這個(gè)可能是在長(zhǎng)期去杠桿化過程中一個(gè)階段性的反復(fù)和調(diào)整，如果前期打運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)，變成陣地戰(zhàn)最后被敵人殲滅了，所以今年1月份、3月份、4月份、5月份非常謹(jǐn)慎，感覺市場(chǎng)和打牌一樣，前面每一把牌都是小牌沒有辦法壓籌碼，你現(xiàn)在感覺大牌快來了，我覺得時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，為什么呢，因?yàn)槲椰F(xiàn)在感覺整個(gè)市場(chǎng)的情況體現(xiàn)出比較悲觀的情緒，情緒隨著小盤股持續(xù)下行的話，隨著供給的推動(dòng)在一個(gè)點(diǎn)找到一個(gè)下游很快下去，如果你扛得住沒有必要搞95%，所以滿倉(cāng)的人說他已經(jīng)快要到極限了，供給關(guān)系都往下走，超過他的極限必須要離開這個(gè)市場(chǎng)，剛才我講的有利條件下打運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)的機(jī)會(huì)，戰(zhàn)機(jī)就出現(xiàn)了。未來市場(chǎng)應(yīng)該敢打七分把握的仗，因?yàn)槭袌?chǎng)并沒有太大的機(jī)會(huì)，所以珍惜每一次的戰(zhàn)績(jī)，只要前面沒有受到無畏的損失，保存了沉淀的食品，是能等到這樣的機(jī)會(huì)，我個(gè)人看這個(gè)機(jī)會(huì)可能在三季度、四季度前期出現(xiàn)，我們對(duì)市場(chǎng)一個(gè)看法介紹到這兒。正好我們也留下我們公司的網(wǎng)址，大家對(duì)我們觀點(diǎn)感興趣可以上我們公司網(wǎng)站看一下，謝謝大家！