新浪財經訊 7月17日下午，“建信-觀察家2010資本市場高峰論壇”在杭州舉行。上圖為建信基金管理公司基金經理卓利偉。

　　卓利偉：大家下午好！ 

　　其實之前我們公司的研究部有一個下半年的投資策略，我自己想了一想，還想從我自己的角度談一談我對市場的看法，我從稍微長遠的角度去談一下我們市場的狀況，我的題目叫做《穿越轉型期》，比較長的時間我們的經濟可能是處在轉型的期間，這段時間我們投資者應該思考什么東西？

　　我的內容分以下幾個部分，主要還是國內經濟和企業盈利的趨勢，還有流動性的趨勢，從這個角度來看。通常我們說投資是什么，我的理解就是說投資我們要把很多復雜的東西，把它簡單化，把最主要的矛盾和事物本質把握住，然后把相對確定性和持續性比較好的部分把握好。

　　股價的決定因素是什么，企業營業能力和絕對性，我覺得主要關鍵其實一個是轉型期，其實我們股票市場難以達到系統性擴張，系統性風險的水平取決于我們中國經濟可能面臨的三大紅利逐步消失以后，我們在城市化和制度改革上的成果。作為投資者，怎么判斷，最后要落到投資的具體本質和各個投資的實處。我們要干的事情是找出那些存在的機會，這個可能要尋找經濟領域中RR部分的RR公司，剛才其實沈博士也談過了全球的狀況，不再多說了，總體來說我們全球同樣是進入一個轉型期，這個特點是發展經濟體肯定是去杠桿，然后居民的消費是比較好的，但是他們財政的能力是比較有限的，對我們國家，意味著落差減小。在中國，我們確實經歷了30年的經濟高速增長，目前面臨的一個比較關鍵的問題是人口紅利的消失，大約2013年，這個是專家認證的。改革紅利在2004年已經消失了，。從轉型期和經濟結構來說，是經濟結構的調整和長期發展方式的轉變，從工業化起飛的階段到一個相對成熟的經濟體從過去的低成本優勢推動，到有效的推動，從高要素投入到集約發展，從出口的高度依賴到內需、民生、創新的培育與發展。當然還需要我們的政治改革，這是我們中國面臨的30年來最重要的一個轉型。

　　在這個期間我們來考察一下，我們國內經濟和企業盈利的趨勢。剛才沈博士也提過了，我們國內的投資其實也很難再維持過去非常高速的增長，其實我們可以看到另外一個因素，普通制造業的固定資產投資在2007年過了一個高點，這幾年是緩慢下行的過程，后來的增長其實更多的是政府和房地產的投資。從目前的狀況來看，企業的庫存還是處在比較高的水平，從這個角度來說，企業擴大再生產的趨勢或者是意愿并不明顯。出口剛才沈博士也提到，我們的出口因為發達國家是一個低水平緩慢的復蘇，所以不可能再像過去那么高增速，我們貿易順差很難再維持下去。同樣從工業增加值從生產效益角度來看，工業增加值這些指標也有一個持續回落的過程，經濟增速的回落對我們投資者帶來最主要的影響是，意味著企業盈利的回落比增速的回落更快。其實我們可以看到在黑色金屬和有色金屬，全社會RR值在2005年是達到最高點，包括其它投資品，機械化工和建材其實在前幾年達到高點，現在在逐步的回落，甚至在2009年我們固定資產增速非常快的時候，這些行業的ROE水平沒有明顯的反彈，鋼鐵為更典型的一個例子，我們看到鋼鐵的ROE其是在2004年是最高的，2009年固定資產投入是非常快的，鋼鐵的更快，鋼鐵的庫存水平和產量水平非常高，所以這種行業可能在一定的條件下需求不足的條件下，會面臨著全行業虧損的狀況。

　　另外就是說企業勞動力成本制約企業盈利能力。這一點我們從這幾個圖可以看出，我們從左邊這個圖可以看出來，從2009年開始我們低端勞動力面臨著嚴重不足的狀況，這是我們計劃生育造成的，這一部分低端勞動力的新增部分其實每年是負的，造成低端勞動力成本的剛性增加，同時收入分配制度未來可能會的、調整，也可能會對一些勞動密集型企業成本帶來剛性的增加。我們同時能看到很多行業其實盈利水平是在持續提升的，尤其是內需消費的行業，還有一些信息裝備企業，具備一定較高的技術的企業，我們看到水平是持續較好的，即使在2008年的狀況也是不錯的。

　　另外我們還要考察的是流動性的情況，我們從這個圖可以看出來，其實我們全社會的流動性可以用一個近似的值來考量，從這個圖來看，在2009年達到一個峰值，現在處在一個比較低的水平，主要原因是盡管2009年影響非常大，但是我們的貿易順差是非常厲害，全世界的流動性總供給并沒有增加。另外還有一個非常重要的事情，就是房地產市場其實對流動性形成比較大的推動效應，這個數據是我自己找出來，從這個數據可以很明顯的看到，從2009年開始，我們2009年全年，行政貸款有10萬億，但是有1.8萬億是消費信貸，占據的比例是非常高的，在歷史上是沒有的，2007年我們外貿很厲害的時候，全年住宅消費信貸只有5000億，去年是1.85萬億，今年前五個月已經達到了1萬5，目前前五個月我們知道新增信貸大約是4.2萬億左右，這個比例是非常高的，同時老百姓自己口袋里掏錢付首付的錢也可以增加非常多，我們也可以看出來，2009年我們總的住宅消費是3.8萬億，減掉1.8萬億的，這個數據在2008年1.85萬億，在2007年是2萬億，然后在2006年之前其實只有1萬多億，其實我們房地產市場的前面幾年的單邊上漲導致了資源配置的大變化，2009年雖然股市上升了很多但是股市的新增并不是很多，無論從基金的生存狀況來看，還是總股民的狀況來看，都是比較少的，所以房地產確實是整個流動性比較大的效應。我們回到股票內部的流動性考察，我們可以看到，盡管我們目前的指數是2400點，但是我們流動數以后達到15、16萬億的水平，考慮到不減值的狀況，也就是說這個跟2007年的6000美元的水平是相當的，對我們股票投資來說，我們考察整個內部的流動性，從這個角度說，是相對的意義，也反映了股票市場的狀況。

　　另外我們可以看到在目前這一年左右的時間，其實股市場內部的資金和股票的關系是比較差的，這個也是為什么大家覺得現在放這么些錢為什么會這么差，這個在一定程度上做了一個解釋。

　　另外一個可以看到，上市公司減值的狀況，其實二級市場的結構高估值是非常明顯的，導致了產業資本在二級市場的一個持續的狀況，我們看到減值的比例一直的是比較高的，尤其是今年上半年以來，我們回過頭來看流動趨勢和流動性的狀況，這兩個因素看起來都不是太樂觀，從這個角度我們來探討一下。我們可以從美國的狀況來看，當美國經濟增速明顯回落的時候，他整個市場的PE下降更快。另外還有一個要注意的，我們現在和歷史相比是處在相對低的狀況，如果經濟潛在明顯下滑的話，意味著很多企業營業能力更快速度下滑，那么長期布置的中心有可能會下去，也就是說歷史上有低點，從邏輯上可能未必是成立的。這幾個圖是我們全國A股整體反映跟股指的狀況，現在PE水平是接近了2008年的低點，我們可以看到我們全國的ROE水平在2007年達到了歷史估值，今年第一季度我記得是回到了16%，從我們前面分析來看，ROE水平可能處在一個相對長時間下滑的水平。總結一下轉型期我們中國A股的本質，從企業盈利的角度，全球經濟與中國經濟可能會明顯下一個臺階，全社會資本回報率下降。對股票市場來說，意味著整體ROE處在相對低位徘徊。有一些行業或公司低迷情況下的盈利能力逐步上升。從流動性看，家庭部門對資本市場資金供給的邊際貢獻遞減。

　　從股市表征，無法出現經濟擴張與流動性泛濫的重合，那么系統性的擴張幾乎沒有可能，市場整體的中長期估值重心處于相對低位，不排除擊穿歷史底部的可能。  

　　下面看看這些大概的機會，我們看看其他經濟體的狀況，表現最好的是醫藥，然后是交通設備，然后是零售保險，交通設備等比較典型的優勢行業。美國過去十年的牛股我們也可以看到，還是以消費內需為主的。我們看一些具體公司的狀況，比如說日本在過去的20年，有一家零售公司，他的經營效益是非常好，我們可以看到從1992年開始，一直到2007年銷售的非常快，還有一個公司大家是比較熟悉的西班牙ZARA，以全球的時尚高消費為主的，仍然維持15%到20%的高增長。我們覺得相對來說，國內消費內需的部門，比如說服裝、家紡、小家電，日用產品，這些我們有非常大的上漲空間，隨著我們經濟發展的生活水平的提高，這一塊的成長空間還是比較大的，另外我們的城市化還是在不斷的推進之中，我想一下，未來的機會可以在以下的幾個方面。

　　我給它概括一下，基于改善民生的自發性消費品，這個一部分在必需消費品，一部分在可選消費品，這些可能會有比較好的投資機會。這個有一個表格是分類的，幾個消費品的產品，我們可以看到，其實各個服裝類、加盟類、家電、還有護理用品，行業成長空間很大，競爭結構還是不錯的，或者很多有充分自由的市場競爭，有一些企業是不錯的。

　　比如我們杭州哇哈哈光營養快線就有90億，我們浙江還有另外一個公司森馬，它今年的銷售增長也在40%到50%左右，銷售規模今年達到80億左右，實際上他們成長非常好，經營非常好。還有就是幫助客戶降低勞動力成本、提高效率、實現產業升級的現代服務業，如軟件、供應鏈管理提供商等。還有與居民生活方式改變的相關行業，比如說文化傳媒娛樂、互聯網、餐飲旅游等。當然我們關注企業是否具有核心技術，或者對核心部件的制造能力是否符合發展的方向，還要看產業化程度還要看政策的導向，還要看經濟結構和行業之間各個要素。還有像優秀制造業，可能看上去很傳統的行業，這里有一些東西還是有價值的。當然我們所有講的這些機會，都離不開估值或者相對估值的評判，我就講這么多，謝謝各位！