三季度股票投資策略會18日下午在上海舉行。圖為大福資料研究胡文偉演講。(來源：新浪財經)

　　新浪財經訊 7月18日下午，由新浪財經-港股舉辦的“2010年三季度股票市場投資策略研討會暨股指期貨及衍生品投資論壇”在上海建國賓館九州廳舉行。業內知名經濟學家及證券公司專業人士、私募基金經理人、獨立港股評論家以及資深投資者齊聚上海、共同分享2010年投資盛宴。上圖為大福資料研究胡文偉演講。

　　以下為大福資料研究胡文偉演講實錄：

　　胡文偉：大家下午好！我的講題可能跟剛才幾位專家稍微有點不太一樣，因為大家知道最近這個市場走勢不是非常的好，比較的疲弱，其實不單是A股，包括港股，包括有些地方的股市情況也是差不多，我估計大家可能很關心今年下半年A股也好，港股也好，這個市場會怎么走，然后市場可能會關注哪些焦點，今天我就想就這個方面跟大家分享一下我們的看法。

　　這邊是今年年初的時候，我當時提出來的今年的七個市場焦點，第一個講今年會實行政策的緊縮，第二個今年會出現通貨膨脹的壓力，然后是流動性的結構變化，再一個市場焦點是人民幣的升值問題，就是剛才很多專家談論的話題，再有一個我們經濟會出現一個復蘇。當時我提出來會出現一個轉折潮，我們很多指標都會轉折，包括物價，包括發電量，還有房地產的調控，還有美元的走向。基本市場走的情況跟我們年初預期還是基本上蠻吻合的，基本市場還是圍繞這么幾個焦點，現在到了年終了，所以我們也需要展望今年下半年市場會出現什么樣的焦點呢？

　　我這邊又列了六個焦點，列在第一位的就是我們上半年出來一個整體經濟的復蘇，但是下半年應該會出現普遍經濟增長速度的減緩，其實這個現在我們股市上面已經反映的相當多了，反映到這個情況。

　　第二個就是政策的調整，上半年，其實上一年年尾開始，其實我們政府就已經在進行調控，我估計上半年會進行一個反向的微調，這個調整應該偏向松的方向微調，假如一定從文件上理解，上半年可以用這么一句話來講，外松內緊，下半年可能是倒過來，就是外緊內松，是一個微弱的調整。還有一個話題就是內地資金的外流，可能現在大家有些人在關注，可能還沒有引起市場上很大的注意，我覺得慢慢也許會成為一個越多人關注的一個焦點。

　　還有一個就是通貨膨脹的問題，通貨膨脹大家是非常關注，大家現在感覺通貨膨脹的壓力似乎在減弱，但是我覺得這個應該還是市場的主題，接下來有時間跟大家稍微具體的再來分析一下。

　　其他兩個焦點，一個是圍繞新興產業，我們現在因為結構調整了，當初是為了金融危機，所以我們的調控走了一段回頭路，就是我們又注重了傳統產業，現在隨著我們經濟在一定程度上的復蘇，同時我們面對了一些其他更緊迫的問題，政策的天平相信它會調整，所以新興產業的問題又會成為一個焦點，但是對這方面的投資我也想提醒大家，這個投資可能在很長的一段時間更大程度局限在一個概念上的投資而已，真正在這些產業上面它能夠看到有實質性的收益，有實實在在的投資價值，可能是需要相當長的一個時間，但是也就是因為它需要很長時間，所以這個當中它這方面的投資題材，它的冷熱交替巡回這個周期可能會出現的比較多。

　　還有一個問題今年下半年會越來越影響大家關注的就是H股價差的逆轉，我這里列出了六個下半年的焦點。下面我也列給大家看了，我覺得大家可以參考一下投資的策略，比方說我們經濟在減速，但是我們預期政策會跟上，我們的政策跟經濟應該是一個對沖的作用，但是對政策回暖，應該講股市不是非常的強烈，還處在起步的階段，這個可以給大家帶來一個投資機會。

　　再有一個，因為考慮到經濟增速的問題，政策的問題，包括我們經濟結構的調整，還有通貨膨脹方面，人民幣方面的問題，所以下面給大家列的下半年大家可以關注的幾大行業，一個是消費，消費里面比方講旅游，對內地來講家電，我覺得是政府可以持續來刺激的，這個旅游不需要刺激，是自發的。

　　還有一個是進口，進口大家也可以相當的關注，再有一個就是農業林業方面的問題，這個里邊其實它的背后隱含很多結構的調整，隱含當前很多的問題，我為什么選擇旅游和進口，這和人民幣直接掛鉤，人民幣升值它直接得益是反映在資產方面，它間接得益的，馬上能體現的就是進口方面，尤其是高端消費品的進口，還有促進的一個消費，那就是境外業務，這是可以直接得益。至于農業和林業，這跟我們的通貨膨脹相掛鉤的，所以我們上游看到的是能源，原材料，大宗商品的價格已經反映出來了，相對來講農業和林業部單單本身增值的潛力，同時它也是政府極力倡導，大家要發展的板塊。消費更是如此了，因為經濟面臨減速，我們GDP怎么維持在一個穩妥的上面，雖然上面很多專家都提出來了，我們是不是一定要追求那么高的一個增速，應該要更多的去追求我們經濟增長的質量，這個話不錯，完全是正確，但是問題是一定的速度還是需要的，所以當這個速度降下來的話，我相信政府還是盡力維持在它在一定的水平上，因為它會牽扯到就業，牽扯到方方面面，從這個方面來看現在投資恢復到一定程度以后會出現一個瓶頸，所以消費一定是內地政府他近幾年，或者幾十年里邊一直需要努力做的，持之以恒做的一個很大的方面。

　　這個圖比較小了，我都放在一張表上，這個能夠給大家大概了解一下我們當前經濟的形勢，我們現在是走到了哪一步，這個里面第一幅就是GDP，里面還有發電量，然后有我們的固定資產投資，還有就是我們反映消費的總額，還有進口出口，還有CPI。這邊大家可以看一下，我們先不可GDP，大家先看一下這個圖，這個是投資，我們投資的增速在09年的時候是有一個很大的提升，這邊是同比的增速，然后在今年有一個微調，這個數往下降，然后這幾個月它基本上走平了，雖然大家覺得投資的增速它的絕對值還是比較大，還在25%這個水平上面，但是從這個圖上大家可以看得到，雖然這個位置比較高，但是它對于自己來講，它已經是早入了很多，就是說基本上25%是這么幾年，這從08年1月份開始的，從08年1月份到現在底部的一個水平，因為這里邊很好反映了我們一個政策的導向。

　　這個是投資，然后我這邊給大家看，因為太小了，差不多它刺激的時候，在09年的3月份，那時候中央提出四萬億的計劃，差不多在那一陣子，是去年第一季度，然后它開始微調，往下調的時候是去年年底的時候，當時中央放出聲音來了，但是調有一個過程，一直到今年，差不多今年頭上的時候，今年二月份的時候這個增速下來了很多。

　　然后我們就可以看一下這個GDP，左上角的GDP它也是這么差不多的周期，時間上也是配合的相當之好，GDP我們只有季度數據，這里大家可以看到的是去年第二季度GDP開始恢復了，這個增速開始恢復了，到今年剛剛出來的數字是六月份，就是第二季度下來了，因為它稍微有一點點滯后，所以滯后了一個季度，但是同步性還是相當好。其他方面大家可以看得到是，比如發電量，發電量也是差不多，時間上也很匹配，別的大家可以看一下出口，出口基本上也是相反，然后比較滯后的是兩個物價指數，是CPI和PPI。

　　我們看看現在的趨勢，第一個現在減速的趨勢非常明顯，你無論從GDP，還是從發電量，還是從出口，還是從PMI，很多數據都已經反映出來我們經濟增長的速度在減緩，另外一個就是我們的物價，物價大家也看到，現在最新的是六月份的數據，六月份的數據是CPI已經連續第二個月環比下降，PPI是第一個月環比下降，雖然下降的幅度并不是很大，至少可以說它是見底了，兩個物價指數基本上見底了，這兩個有一定的滯后。我們看PMI它也已經見底了。

　　出口也是有這個趨勢，但是不是非常非常的肯定，一個是出口，一個是消費，也有見頂的可能性，但是不能完全說見頂了。從這一堆圖表上面我們能夠大概的得到一個印象，就是我們現在整個經濟環境，我們經歷了一波恢復性的上漲之后，現在這個速度如果不是下降，至少我們增長速度，也許目前已經到了一個頂部。

　　這張圖我羅列了從美國金融危機以來，從我們這一輪經濟周期以來它各個階段，就是當時08年的時候是危機高發期，我給它寫了危機的早期，然后去年09年各國在救市，我寫的是危機中期，今年我寫的是危機的后期，就是怎么樣讓這些救市的政策能夠平穩的著陸，所以我們現在基本上處于叫后危機時期，危機的后期，我們現在是過了半年，這每一個期間經濟的特征都是不一樣，然后股市的反映也是不一樣，我們的投資也會不一樣。

　　這里我再給大家畫一個示意圖，這看起來比較方便一點。這一條黑色代表我們經濟的狀況，就是說我們從危機發生以前的比較高的一個速度一直跌落到谷底，在各國政府大力刺激的情況底下，包括我們中國，然后我們的經濟有一定的復蘇，接下來應該是一定的調整，不可能永遠是高速度，所以我們現在應該處在這一塊，我畫的綠色這一塊，這是當前的這個階段，政策是這條藍色的線，政策是跟整個經濟面應該是相反的，它對經濟的刺激也是有一定的滯后。

　　紅色代表是我們的股市，當中這一塊綠的就是我們當前所要面臨的這個階段。從這個圖上我想告訴大家一個事情，兩個結論，一個危機是發生了，政府有救市了，救市的力度現在有人置疑，是否力度過大，但是有一點經濟永遠向上，危機之后到了一個底部，之后它會恢復的，政府在這個里邊起的作用它其實是避免我們的經濟狀況發生太大的振動，是為了平緩一下，所以它向上是一個總的大趨勢，所以股市的大趨勢也應該是向上的，這個說了等于白說。

　　然后第二個，在這個過程當中它會波動，因為政府在這個里邊起一個作用，政府不起作用經濟也會波動，再加上政府有形之手就更會波動。所以我提出來一個，尤其今年，今年主要的機會是一個波動的機會，因為其實政府在不停的在調整，有大的調整，有小的微調，波動意味著機會，尤其對我們證券投資者來說，不波動就沒有機會，波動越大機會越多，這個波動一個是經濟面的波動，一個政策的波動，對我們內地還有特殊性。

　　我們今年推出來了股指期貨，股指期貨我一直認為它會增大市場的波動性，有很多學者不一定認同這個觀點，還有我們推出股指期貨一個很重要的目標，是希望能夠平抑市場的波動，但是從市場的實際情況來看，我說的不是A股，海外其他的市場來看，包括一些專家學者做的一些實證研究結果來看，結論各不一樣，有的說會增大波動，有的減少波動，有的不變，我發現大多數的結論還是支持整個股市的波動率會增大，然后從一種直觀的感覺來說，我也覺得股指期貨，包括其他的衍生品它的作用應該是令人更容易，更有能力，也更有這個意向去追漲殺跌，是自然的事情，所以直覺應該是會增大市場的波動性。

　　如果誰有興趣可以對中國的市場做一下研究，我們從四月份推出到現在，已經三個月，你做實證分析可以嘗試一下，看看對我們A股市場是不是也產生這樣一個作用。再有一個，最近我們看到了，內地股指期貨它有很多的限制，推出來的時候，因為我們內地的投資者有我們自己的市場特性，所以我們決策層推這些產品的時候加了很多的限制，往下的發展趨勢這個限制越來越放寬，放寬就意味著股指期貨的參與者就會越來越多。

　　我們最近看到基金帳戶理財，它也允許參與一些股指期貨的產品，不僅如此，對他們幾乎沒有什么很大的限制，就是說他拿這些產品來做對沖也可以，做投機也可以，這個是對其他的一些機構限制一個很大的區別，這覺得這些因素都會導致今年波動是一個比較重要的主題。

　　在波動下面，當然我們現在內地的衍生品還是比較少，應該要善于使用衍生品，因為波動，一方面意味著你投機機會的增大，另外一方面意味著你風險的增大，衍生品用的好它就可以讓你避險，同時它在整個波動當中，不管是升勢，還是跌勢，都會放大你的潛力。當然香港的衍生品很多了，我們內地很少。再有一個機會就是底部的機會，尤其像這一次很大的下跌以后，底部的機會也就越大。

　　這個行業我后面大概跌了一下，跌的太多房地產，銀行，最近以來資源股跌幅也很大，不一定說現在就是入市很好的時機，現在政府都沒有想好應該怎么做，但是它一定蘊含著底部的機會。

　　再有一個政策回暖，政策回暖我覺得程度相當高，至少從數字上看通貨膨脹的壓力沒有那么大，三月份CPI在3以下，估計以后慢慢小一點，因為基數抬高了，后半年基數比較高嘛！這個會減少通貨膨脹的壓力，同時減緩我們加息的壓力和人民幣升值的壓力，因為境外說你既然不加息，你通貨膨脹這么厲害你應該讓你的人民幣升值，現在我們政府很有理由來講，我們通貨膨脹壓力沒有那么大。宏觀經濟收緊，必要性大大的下降。

　　第二個現金流在減速。所以這兩個已經能夠很好的說明，政策它現在完全有理由可以回暖一下，再有一個政策如果再進一步收緊它的空間有多大呢？我覺得不大了，剛才給大家看到的固定資產投資的速度，雖然25%，但是相對這幾年的歷史來講，它還接近一個底部，中國還是需要維持在這個速度之上的。其他的政策大家看一下，比方說我們的貨幣政策，我們現在從寬準備金率其實已經很高了，前一陣子我們一直用數量型的工具，我們沒有用加息，我覺得下半年加息免談。

　　現在如果再加大收緊，也就剩下加息了，加息我覺得現在很難，中國現在兩件事情很難，就是宏觀政策收緊，最重要這兩個事情，一個是加息，一個是收房地產，這兩個對政府來講是最難的，骨子里來講也是最不容易做到，下半年基本上很難看得到。所以最起碼政策是維持在現在收緊的程度上，這已經算是最好的了，否則我覺得應該向松來調整，但是你從正式的文件上應該是看不到的，你需要從每一次我們的領導人的說話里邊你自己去體會，能夠品出來這個含義。即便政策可以回暖，我覺得這個和當初的四萬億有本質的區別，四萬億的帶有一定的盲目性，因為那個時候情形太危急，那個時候我們這邊采取的是全面的刺激，這一次要回暖應該是不可能的，應該是適度的刺激，再有一個不是全面的，有保有壓，收的時候有保有壓，放我相信一定有保有壓，一定結合我們現在的經濟結構調整，所以我覺得這個幾大行業里邊大家可以關注一下。

　　第一個我覺得我們第二產業，我覺得負面的比較多一點，其實我們這一次發電量里邊其實可以看得到，重工業用電量降幅是最大的，今后可能還會出現。因為第二產業很大一塊就是重工業。第一產業和第三產業應該是政府提倡的，再具體一點，剛才講到的消費，農林，還有新興產業，這個也應該是政府提倡的，所以這個沒有什么顧慮，唯一有顧慮的是房地產，房地產政策今年還要再看，今天沒時間講這些了。

　　這個我不再多講了，人民幣升值機會今年還是有，不在于幣值，在于它間接得益的環節，幣值無論是房地產也好，人民幣也好，港股其實都是人民幣資產，其實這已經都反映了，下一波應該是間接得益的環節，一個是進口，一個是旅游，尤其是出境游，境外游不單是觀光，有很多是為了購物。通貨膨脹的機會還是有，我想給大家這兒一個結論，為什么說通貨膨脹的壓力還是有，我們不要看CPI，也不要看PPI，我們看最基本幾個實質性的東西，比如我們現在工資普遍在上調，最近幾個禮拜普遍反映房租在上漲，包括我們現在地方政府也好，中央政府也好，包括一些其他政府機構也好，大量的舉債，我們現在為什么不能加息？不能加息一個很堂皇的理由，因為它會影響到我們的經濟增長，還有一個理由，你看一下加息影響的是誰，借錢的是誰，借出的是誰，借入的是誰，所以你就知道加息加不得，所以這個地方政府債的問題也是很大的問題，還有我們現在天災人禍，本身大趨勢，我們上游資源在減少，這些都決定了貨幣會越來越多，資源會越來越少，所以通貨膨脹的壓力不可能不存在，只不過輿論對它的關注的程度而已，這個我就不再展開了，資源這一輪調整下來，它原來是市場的寵兒，現在比較低，大家有興趣可以去關注一下，無論A股，還是港股。

　　這個資金外流我想講一下，我預計可能市場彈入的比較多，現在還不多。六月份我們新增外匯債還差不多170個億美元，貿易順差200個億，FDI境外投資105個億，這么算一下中間有一個缺口，缺口達到150多億美元，這個缺口是流出的，相當于差不多一千億人民幣，可能是一個開始，我覺得這個趨勢以后還會強勢，為什么呢？第一個因為內地的樓市和股市收益在下降，最旺上升的一個周期可能已經過去了，它的收益有可能會下降，對人民幣資產的吸引力，當然它有它的吸引力，這邊寫了本外幣的逆差，還有人民幣升值的預期，這都是正的吸引力，前面都是講的負的吸引力，兩項抵消可能后者更大，再往后這個越是一個天平越傾斜。

　　現在因為我們有做空的工具，無論是升勢還是跌勢都可以獲利，只是看你有沒有把握準，對香港我覺得利要大于弊，因為香港股市跟內地股市有一個連動性，另外一方面假如說資金外流我覺得香港首當其沖，它歷來是近水樓臺，對香港我覺得是利大于弊，很直接的一個后果，就是H股的價差現在已經發生了逆轉，今后這個逆轉的趨勢會加強。

　　下面給大家看一下H股的價差，這邊列的是07年到前天禮拜五H股的溢價指數，在六月份溢價指數到100以下，就意味著港股比H更高，照道理A股價格更高，但是現在是倒掛，03年出現第一個個股倒掛，而且從六月份到現在倒掛一直在持續，再也沒有回去過，這個情況還會越來越演化，而且不單單是二級市場，以前是二級市場出現個別的倒掛，現在一級市場都出現了倒掛，就是的農行，農行的IPO價格，港股比A股價格要高，這是歷史上從來沒有過的。

　　這給大家大概了解一下，這是6月H股價，有18家倒掛了，就是港股比A股價格高，幾大銀行都在里面，第一個工行，中行，交行，民生銀行，建行，再有一些保險，還有一些上游資源的公司，都在這個里面。

　　這邊給大家看一下，這是02年底時候的，加數比較少，大家看沒有一個倒掛的，最大的一個是七倍，也就是港股買一塊錢，在A股買七塊錢，現在是天翻地覆，現在是倒過來了。

　　這個里邊有什么機會呢，假如說我們預計這個價差還是繼續逆轉，也就是說港股的價格會越來越比A股高，價差會縮小，假如已經倒掛，倒掛幅度會擴大，假如你認同這個趨勢發生，怎么能夠指導我們的投資，因為十年了，很多人都在問，我們一直關注H股價差的問題，有人我能不能做套利，顯然不能，套利就是你一個地方買進一個地方買出，顯然是不可以，我們沒法套利，我們怎么從這個當中去獲利呢。還有一個如果碰到升勢，沒錯，你港股價格越來越高，如果大勢往上走我還是虧了，怎么辦，我給大家設計了一個方法，如果從價差當中獲利，另外一個特點無論升還是跌都能夠獲利，我只從價差縮小里面去獲利。這里我設計了一個投資組合，比如你預期價差縮小，你在港股里邊你買進對應的H股，在A股里邊對應的A股拋空，一個做多，一個做空，一組，然后若干時間以后反向做，你把港股拋掉把A股做多，這樣做下來，比方說A股今天它是20塊錢，港股是15塊錢，它價差假如縮小的話，如果A股漲到24塊，港股漲到15塊，但是價差縮小了，到你全部都交易完了以后你還是可以贏利，如果碰到跌勢，你港股H股跌到13塊，A股跌到17塊，價差還是四，但是兩個都在下跌，一個是虧，一個贏，兩相抵消，你還是贏利，在這種情況下你還是贏利，無論是升還是跌你都是盈利，但是前提你預測它的價差是縮小，如果你預測準確，這個方法能夠保證你百分之百贏利，這個地方我沒有扣掉交易成本，沒有跟風險的回報去相比，這個你可以自己附帶去考慮一下，可以做一個參考。假如你預計這個差價擴大，也可以用這個方法，倒過來做，在港股這邊你做空，然后A股這邊做多，也是能夠盈利，但是有一個前提，你對價差變化的趨勢不能夠預測錯，用這種方法就能夠撇除掉大勢的影響。其實我覺得這個方法以后可以針對一個衍生工具，做H股溢價的衍生工具。

　　我覺得今年大家可以關注的一些行業，這些行業底下，在香港可以找得到的對應股份，大家有興趣可以看一下。