作者：錢穎一

　　摘要

　　本文將介紹的“企業理論”，是現代微觀經濟學的一個分支。它具有以下特點：

　　(1)發展迅速，是經濟理論的前沿。

　　(2)大部分論文的數學性較強。

　　(3)與其它學科交叉，如公司財務，公司法，及壟斷法，等等。

　　(4)多種學派爭鳴。

　　企業理論始于20世紀30年代。科斯(Coase，1937)的論文“企業的實質”，及伯利(Berle)和米恩斯(Means，1933)的書“現代公司與私有財產”當稱開創性的工作。70年代以來，這一領域重新活躍的學術原因有二：一是交易成本學派在科斯影響下的發展，特別是威廉森(Willamson)的工作；二是微觀經濟學的基礎理論，繼一般均衡論后，70年代的革命性突破，即以嚴格數學模型為基礎的信息經濟學(Information Economics)，激勵理論(The Theory of Incentives)，合同理論(The Theory of Contracts)，委托人-代理人理論(Principal-AgentTheory)。以上不同名稱概指同一理論。

　　企業理論的研究對象是市場經濟中的企業。主要內容包括4個方面：

　　(1)企業的本質和界線(TheNature and Limits of Firm)。企業與市場的界線在哪里？決定兩企業合并的因素是什么？企業為什么不能無限制地合并下去？企業的定義是什么？企業所有權的經濟含義是什么？在現代大公司的經濟中，這是極難回答的問題。因為一般地說，分權與集權各有利弊。

　　(2)企業內部的等級制(InternalHierarchies)。在一個企業內部，如何有效地利用信息，激發雇員的積極性？如何設計競賽、晉升規則？發放獎金？如何防止雇員合伙行為(Collusion)。這是內部組織結構設計問題。

　　(3)企業的資本結構(CapitalStructure)。在企業全部資本構成中，股票(Equity)和債券(Bond)的比例是如何確定的？它對經營者有何影響？特別地，破產的經濟涵義是什么？為什么破產有清算和重組的區別？最終地，為什么要有破產？

　　(4)企業所有權與控制權的分離(TheSeparation of Ownership and Control)。這種分離既是現實，又是公司法的要求。在這種情況下，市場(資本市場、勞動力市場和產品市場)如何制約經營者？經理行為有何變化？不同類型的所有者的利益如何協調？

　　引言

　　本文介紹的“企業理論”是研究在私有財產和市場經濟條件下有關企業組織的理論①現代企業理論在近一二十年來迅速發展，已經成為現代經濟學的前沿和熱門領域。正像任何新興學科一樣，企業理論至今還未形成一套公認的系統結構。為了使讀者對這一領域有一個較全面、不偏向的了解，本文將扼要介紹這一理論的各個方面和各種不同學派。

　　我們假定讀者熟悉經濟學原理，比如讀過薩繆爾森的《經濟學》教科書；再假定讀者也學習過中級微觀經濟學，比如亨德森和匡特的《微觀經濟學》教科書。我們從中可以注意到，傳統的新古典微觀經濟學，無論是局部均衡理論，還是一般均衡理論，都是研究市場交易的理論，其主題是價格在平衡供求關系中的作用。為了這一目的，企業則被簡化為一個假定，即“使利潤最大化”，正如消費者使效用最大化一樣。在這種研究傳統下，企業本身是一個“黑匣子”。

　　為了研究價格的作用，對企業做這種簡化是十分必要的。并且，“使利潤最大化”這一假定在某種程度上也比較符合市場經濟的現實。但是，觀察一下現實經濟活動，我們就會發現，市場交易與價格調節只是人類經濟組織的一種形式。即使在市場經濟中，也有相當大部分的交易在企業內完成，而不是在市場上完成。因此，打開“企業”這個黑匣子，對我們認識多種形態的經濟組織形式(包括市場本身)，有重要意義。這就是“企業理論”的任務。

　　在這里需要首先明確指出，我們介紹的企業理論是以自由市場經濟的現實為基礎的，它是一種實證和描述的科學。因此，精確地說，這是私有財產下自由市場中的企業理論。對于生活在完全不同的經濟體制下的中國讀者，需要特別提醒。這是因為在西方學者的論文中一般不會明顯列出體制上的假定。同樣地，本文所用的術語，如契約、企業、權威、市場等等，都具有在某種體制下的確切含義，不應與在另一體制下的相同名稱相混淆。

　　第一節  企業理論發展的“歷史”

　　我們不打算追溯企業理論發展的全部歷史。對現代企業理論有重要的和直接的影響的第一篇論文是科斯(Coase)在30年代發表的“企業的本質”一文。科斯認為，與市場通過契約形式完成交易不同，企業依靠權威在其內部完成交易。企業形成的原因，是為了減少市場交易費用，而把交易轉移到企業內部。科斯的結論是，企業會擴大到如此程度，使得在企業內部再進行一次交易的費用等于同樣的交易在市場上完成的費用�？扑沟睦碚撚纱吮环Q為“交易費用學派”。

　　1972年阿爾欽(Alchian)和德姆塞茨(Demsetz)發表了一篇論文也很有影響。盡管這兩位學者深受科斯的影響，但他們在這篇論文中反對科斯有關企業具有權威特征的論點。他們認為在買賣物品的契約與雇傭勞動的契約之間并無區別，通過市場的交易與在企業內部的交易也無二致。他們提出，企業是一個班組，這是因為生產需要由多人聯合完成。在聯合生產的條件下，每一個參加者都企圖“免費搭車”，因此需要有人監督。但是監督人也會偷懶，誰來監督監督人呢？沒有人。為了使監督人有積極性，就必須把企業的剩余收入給他。這個獲取剩余收入的人就是企業家，所形成的生產方式便是資本主義的生產方式。阿爾欽和德姆塞茨由此推斷，資本主義生產方式比合作(partnership)或集體(cooperatives)經營方式的效率要高。阿爾欽和德姆塞茨關于監督作用的觀點對后來的研究有很大影響，但他們反對企業的權威特性的看法不為多數經濟學家所接受。

　　談到阿爾欽和德姆塞茨，就不能不提及他們所代表的“產權”學派的觀點1，這個學派在70年代曾經流行過。它強調產權定義的明確性，并把財產所有權等同于對財產剩余回收聯系在一起。從上面介紹的阿爾欽和德姆塞茨關于企業的理論已可看出“產權”的思想。這個學派認為財產私有制度是經濟效率的必要前提。

　　總的來說，交易費用學派的缺陷在于，“交易費用”的概念太含糊。交易費用可以解釋為交易過程中的“阻力”帶來的費用，這顯然是不夠的。另一方面，交易費用一詞常被濫用，凡是解釋不清的費用都被稱為交易費用，這樣的話，好像什么都能解釋，實際上卻不成為理論了。因此，后人努力尋找真正的交易費用，進一步發展該理論。

　　除了交易費用學派外，阿羅(Arrow)的書《組織的界線》對后來的企業理論也有較大影響。阿羅認為，“市場失靈”使得企業(或其他組織)有存在的必要。市場失靈的原因很多，阿羅特別強調不完全信息帶來的外部性。他認為企業組織內部的信息系統可以優于市場上的信息系統。但阿羅并沒有給出令人滿意的解釋。

　　現代企業理論是在以上幾位經濟學家的思想影響下發展起來的。這里的轉折點是微觀經濟學的基礎研究在70年代由于引入不完全信息而產生的革命。這一革命的結果，產生了全新的微觀經濟學分支，它們被稱為“信息經濟學”、“激勵理論”、“契約理論”或“委托人-代理人理論”。這些理論一般都較為抽象，運用對策論、統計決策論等數學工具，這里不做介紹。

　　為什么微觀經濟學的這種基礎研究會推動企業理論的發展呢？這是因為現代的經濟學家對企業的看法是以自由“契約”為基礎的。這種思想可以簡述如下：現代化的生產要求人們分工從事專業化職業。這種專業化必然導致每人掌握不同的信息。由于人們之間利益相互沖突，為了協調經濟活動、取得高效率，經濟組織形式的選取至關重要。在自由競爭的市場環境下，人們經濟活動的組織，不是靠政府的行政命令，而是在買賣雙方平等基礎上，以自愿的契約形式來完成。企業的基礎是多方的契約，而決定契約形式的核心是信息的分配�，F代企業理論的基本假定是：在市場上所觀察到的契約形式，無論是明顯的，還是隱含的，都可以看作是在給定信息制約條件下，使專業化了的生產要素間的交易費用極小化的某種反映。因此，如果某種交易在市場上完成的費用大于在企業內完成的費用，那末交易就會在企業內完成。也就是說，企業與市場是兩種不同的，但可自由選擇的經濟組織方式2。

　　現代企業理論按其內容可劃分為四部分。(1)企業的本質和界線。企業與市場的界線在哪里？決定兩企業合并的因素是什么？企業為什么不能無限制地合并下去？企業的定義是什么？企業所有權的經濟含義是什么？等等。(2)企業內部的等級制。等級制的利弊在哪里？在企業內部如何有效地利用信息，激發雇員的積極性？比如如何設計競賽和晉升規則？發放獎金？等等。這是內部組織結構設計問題。(3)企業的資本結構。在企業全部資本構成中，股票和債券的比例如何確定？破產的經濟含義與機制是什么？為什么破產有清算和重組的區別？為什么要有破產？(4)企業所有權與控制權的分離。在企業所有權與控制權分離的條件下，市場(資本市場，勞動力市場和產品市場)如何制約經營者？經理行為有何變化？所有者的利益如何得到保護？等等。以上內容，我們在下面四節中分別介紹。

　　第二節  企業的本質和界線

　　80年代以來對這個問題有三種不同的觀點，可以概括如下。

　　1.“財產控制權”觀點(Control rights of assets)

　　這一觀點由交易費用學說演變而來。這里起承上啟下作用的是威廉森的工作。威廉森在尋找市場交易費用時作了如下分析。假設買賣雙方事前處于完全競爭的環境中。如果賣方的生產(或者買方的需求)需要某種專項投資，那么買賣雙方在事后就被“拴”在一起。所謂專項投資，指的是投資不可再用于其他地方，比如大壩，它是不可挪作它用的專門化資產。如果契約是完全的，在產權明確的條件下，契約可以是最優的。但是，契約很可能是不完全的，完全契約是指包羅萬象，面面俱到的契約，契約中明確規定契約各方在所有可能發生的情況和條件下的義務、責任和權利等等。這是由于，比如，人們事前不能準確預見將來發生的技術革新；制定詳細的合同費用太高；有些指標無法描述清楚，如質量、契約履行的困難，等等。在契約不完全情況下，買賣雙方的利益沖突不可能在事前都解決，有些事非拖到事后再說。但事后雙方并不處于完全競爭的環境之中了。比如，如果賣方已經做出大量專項投資，這就使得買方在事后的討價還價能力提高。另一方面，賣方在事先就能預見這種情況發生，所以會減少事先的投資，或根本不投資。經過這一番分析，威廉森得出這樣的結論：投資的減少是由于契約的不完全性造成的市場交易費用。為了減少這一費用，買賣雙方應該合并為一個企業3。

　　格羅斯曼(Grossman)和哈特(Hart)發展了威廉森的上述想法。他們除了指明市場交易可能帶來的費用(即企業合并帶來的效益)外，同時還分析了企業合并可能帶來的費用。因此他們的理論是關于企業合并的完整的理論。格羅斯曼和哈特從分析財產控制權入手。他們首先區別特定控制權與剩余控制權4。

　　前者指在契約中明確指定的那部分對財產的控制權利。如果契約是完全的，那末特定控制權就包括了全部權利。如果契約是不完全的，那末凡是契約中未經指定的權利都是剩余控制權。于是他們把這部分剩余控制權定義為“所有權”。5企業甲與企業乙是分離的，意思是甲的所有者對企業甲的財產有剩余控制權，乙的所有者對企業乙的財產有剩余控制權。如果企業甲吞并了企業乙，則甲的所有者對企業甲和乙的財產都有剩余控制權，反之亦然。在他們的模型中，一方面，由于契約的不完全性，按照威廉森的想法，事后的機會主義行為會引起事前投資的扭曲，這是企業分離的費用；另一方面，若甲吞并了乙，即甲的所有者對乙的財產有剩余控制權力，那末乙就由原來的企業乙所有者變成企業甲的一個部門經理，他的積極性就不如從前，這是合并帶來的費用。權衡這兩種費用的大小，并由此確定在何種情況下甲與乙分離，甲吞并乙，或乙吞并甲。這就是格羅斯曼和哈特的以所有權的成本效益為核心的企業合并理論。值得注意的是，這個結論與“科斯定理”(科斯定理：產權分配與效率無關)相矛盾，這是由于假定了不完全契約的緣故。

　　2.“議價費用”和“影響費用”的觀點

　　羅伯茨(Roberts)和米爾格羅姆(Milgrom)對交易費用學派持批評態度。他們的想法更多地受到阿羅的影響，著重分析“市場失靈”的后果。首先，他們認為，如果無費用的短期契約可能的話，那末(長期)契約的不完全性就不應成為低效率的原因。因此，市場交易費用，歸根結底不是由契約的不完全性造成的，而是由簽訂短期契約的費用造成的。羅伯茨和米爾格羅姆認為造成短期契約費用主要來自于“市場失靈”，有下面三個方面：第一，如果買賣雙方在討價還價的過程中可能出現多個均衡點，那末市場機制無法有效地選擇最優的那點作為結果；第二，信息度量費用；第三，不完全信息，如個人的真實偏好不為別人所知，因此雙方都盡可能隱瞞自己的真實價值判斷。這三方面合起來，便是市場交易的“議價費用”。

　　接著，羅伯茨和米爾格羅姆又分析了企業作為一個中央集權組織的費用。他們首先把企業定義為這樣的商業組織：(1)它具有中央機構，中央機構具有任意權力(discretionary power)；(2)它獨立于任何其他具有任意權力的組織6。在資本主義社會中，雖然政府和法庭對私有企業也可以干預，但是私有財產制度使得政府或法庭不能像企業中央機構那樣具有任意權力。這表現在當政府部門或法庭干預企業時，必須引用已有的法律條款來為它們的干預做證明，比如政府因安全理由命令企業關閉。與此不同，企業經理有較大的任意權，比如他要開除工人，則不必引用任何法律條款。羅伯茨和米爾格羅姆認為，這種中央機構的存在會帶來至少三方面費用。第一，當人的權力增大后，他無法克制自己，不干涉那些不應干涉的事情。除了為了個人利益以外，管理人員在心理上會覺得他不能不管，這好像是他的責任；第二，中央機構的決策人員絕非生活在真空中，他們需要依靠下級提供信息和建議才能做出決策。這樣下級就會自覺、不自覺地努力使他們向上傳遞的信息對自己有利，從而影響上級的決策。這就是所謂的“影響費用”(influence costs)；第三，腐敗造成的費用。權力使人腐敗是眾所周知的。

　　在這三種費用中，羅伯茨和米爾格羅姆特別強調第二種費用，即“影響費用”。他們視其為具有任意權力的機構存在本身產生的費用。只要多個人有同一個上級，那末他們就會把相當多的精力花在“影響”上級決策上，從而使上級的決策扭曲。這種形式的競爭不僅是一種浪費，而且產生極不利的后果。羅伯茨和米爾格羅姆的這一分析，與“公共選擇理論”中“尋租”(rent-seeking)7的分析相一致。

　　3.“聲譽”觀點

　　這種觀點強調在契約不完全條件下買賣雙方的調整過程。假定契約是不完全的。如果交易只進行一次的話，顯然結果很難高效率。比如，如果買者先交錢，賣者可能就會不交貨；反之，如果賣者先交貨，買者可能就不交錢。但是，如果買賣雙方交易重復進行的話，這種情況可能就不會發生，因為“聲譽”的損壞有損今后的利益�？梢姟奥曌u”對減少市場交易費用的作用。

　　克雷普斯(Kreps)把上述想法進一步發展為一種企業形成的理論�？死灼账拐J為，“聲譽”的建立并不需要(其實也不可能)要求雙方保持長久的交易關系。只要有一方是長期存在的，而其他人又可以觀察到它的商業行為，這就足以使“聲譽”發揮作用。這時，任何人都可以與“長壽”的一方簽訂契約，表示接受“長壽”一方的權威指令。這對雙方交易是有益的，而且另一方不必擔心“長壽”一方會濫用權威，因為它會考慮到今后的聲譽，這是無形財產。于是，這“長壽”的一方便定義為“企業”。所以企業的核心是聲譽，它起減低市場交易費用的作用。

　　舉一個例子來說明�！肮�佛大學”是一個“長壽”的“企業”。哈佛的教授與大學簽訂契約，接受學校的權威。另一方面，哈佛的學生也與大學簽訂契約，接受大學的權威。雖然雙方(教授與學生)都不是“長壽”的，但他們知道“哈佛大學”要關心自己的聲譽，所以讓它行使權威是放心的。假如學生與教授直接在市場上簽訂契約，恐怕效率就不會高。

　　克雷普斯把“聲譽”稱為“公司文化”(Corporate Culture)。任何一個企業都努力在社會上建立自己的文化。特別值得注意的是，只有那些對資產具有剩余控制權的實體，才有可能建立起“聲譽”。不具備這種剩余控制權的組織不可能建立“聲譽”，因為外人無法確信這種組織能夠左右自己的行為。在契約不完全的條件下，聲譽對具有剩余控制權的實體來說是無形資產，可以大大降低由于市場投機行為帶來的費用。

　　簡而言之，80年代三種有關企業的觀點的共同基礎是：契約是不可能完全的；在不完全契約條件下剩余控制權的配置方式影響交易費用；企業不同于市場是因為權威的存在；在權威下，市場式的議價消失，代之以上下級的代理人關系；這種代理人關系不可避免產生費用。最后，企業的形態是使這些費用最小化的結果。

　　第三節  企業內部的等級制

　　除了個體戶外，任何企業內部都有自己的結構。特別是大企業，高效率的生產要求企業能夠有效地協調企業內部各部門的工作，調動全體雇員的積極性。與企業和企業之間的橫向關系不同，企業內部的結構是一種金字塔式的等級制。

　　研究等級制的經濟理論大致可分為兩個領域。一是以等級制中所有成員具有共同目標函數為前提，研究最有效的傳遞信息和利用信息的方法，一般稱為“協作理論”。舉例來說，在確定性條件下，可以證明使用內部價格和使用數量作為信息傳遞工具是等價的。但是在不確定條件下韋茨曼(Weitzman)證明了在一定條件下，用價格作為控制變量優于用數量作為控制變量，但在另一條件下，相反的結果成立。

　　研究等級制的另一領域，假定等級制中成員的目標函數不一樣，同時由于分工造成每人具有別人不知的個人信息，研究最優的組織設計方案，使得每個成員都能最大限度地為企業的整體目標盡力。這就是激勵理論。下面著重介紹這一理論應用于等級制的3個方面。

　　1.企業內部的監督

　　新古典經濟學通常假定勞動給人帶來負效用。因此，假如勞動本身不受到監督，或者從勞動的結果無法精確判斷個人的貢獻的話，人就不會努力工作。所以企業管理人員的重要職責是監督下級的工作。威廉森認為，企業越大，等級層數越多，上級對下級的監督就越困難，因此企業內部職員偷懶帶來的費用就越高。所以企業不能無限地擴大下去。

　　監督與獎懲是聯在一起的。沒有有效的獎懲結構，監督的作用就會減低�？�爾沃(Calvo)和威利茲(Wellisz)建立了下面的模型。假定等級制具有樹狀結構。我們可以設想這個結構的第一層是工人，第二層是車間主任，第三層是公司經理，第四層(最高層)是股東。假定等級制的最高層只有一人，他是企業的所有者，他的目標是使企業利潤最大化。我們假定他努力工作，不需要他人監督。但是，在最高層以下的所有人都把工作看作負效用，因此不監督的話他們就不會工作。每一層管理人員(除最下層外)的工作是監督下一層他所管轄下的人的工作，而他們的工作則被上一層管理人員監督。模型還假定只有最下層的人從事直接的產品生產。模型要研究的是：什么是最優的等級制？這之中包括等級的層數，每人管轄的范圍和獎懲的大小。

　　在這個模型中，如果懲罰可以是無限的話(比如一旦發現怠工就槍斃)，那末在均衡點上就不會有人怠工�！皹寯馈弊鳛橐环N可信的威脅就足以保障最優的結果，即使在均衡點不槍斃任何人。但是在實際生活中，這種威脅是不可信的。因此我們需要假定懲罰是有限的，比如發現怠工最多就是開除。在這個條件下，卡爾沃和威利茲證明了，在均衡點上，盡管每個人的努力狀況都一樣，但是職位越高的人應獲得越高的收入。這是因為，如果較高層的人員怠工，他下面的所有人員都會怠工，損失就較大。

　　2.企業內部的競賽

　　評比競賽或錦標賽是企業內部常用的激勵方法，比如評選“最佳工作者”，評選“一等獎”等等。這種激勵方式同計件資金制不同。在這里獎金的發放不是根據“基數”的度量，而是按照“序數”決定。除了評選名次外，提職晉升也屬于這一類激勵方式。這是因為被提升的名額是一個事先確定的數，提升的根據是“序數”，而不是“基數”。

　　這樣的激勵方式與體育競賽有類似之處。它的優點是，由于獎品的授予是按名次的，所以不需知道生產技術的具體信息。就像在體育競賽中，不必預先知道跳高運動員的技術水平就可以置獎勵。羅森(Rosen)發現，在體育競賽中，第一名與第二名的獎勵差距比第二名與第三名的差距大得多。他用類似的模型證明了在企業中最優的工資分配應具有如下特征：越高的職位，工資差距越大。這是因為越往上，上升的機會越小，非得提高獎勵，才能有足夠的刺激。

　　應當指出的是，這種按次序評獎的方式在實際生活中是非常有效的刺激方式，它對信息的要求低，所花的費用也不多。只要設置一個為數不多的獎勵(或懲罰)，大家都會為得到它(或避免它)而努力工作。但是這種激勵方式有一個致命弱點，即它在合謀(collusion)的情況下變得毫無作用。這將在下面專門介紹。

　　3.合謀和協調

　　當參與某一組織的人數多于2時，就會產生額外的復雜情況。我們考慮一個最簡單的情況：一個3人小組，其中一個管理人員監督兩個工人。這個管理人員使用上面所提的競賽方式激勵工人：給兩個工人中成績好的一個獎金，而不給另一個成績不好的。那末，在兩個工人之間沒有交流機會的條件下，兩個都會努力工作8�？墒侨绻麅扇酥�間可以交流的話，那末他們很可能會合謀。比如他們事先約定都偷懶，其中一人只比另一人多干一點點，然后把所得的獎勵分給另一人一半，這樣兩人都得利，受損的是企業。合謀的例子很多：工人和車間主任合謀對付公司經理(比如，少監督)；車間主任和經理合謀對付股東(比如，多開銷)；學生與教授合謀對付學校(比如，給好分數)；乘客與售票員合謀對付汽車公司(比如，不買票)，等等。蒂沃爾(Tivole)專門研究了這類問題。他建立了數學模型，證明了合謀韻可能性的確給多層次的等級制帶來額外費用。

　　多人組織的另一個問題是一人多老板的情況。由于多個上級的目標往往不同，甚至互相沖突，所以引出“協調”的問題�，F代大企業中往往采用“矩陣式管理”(matrix management)。比如某公司按產品分為若干子公司。在某一子公司中負責銷售的經理就至少有兩個上級：一是所在子公司的經理，另一是總公司負責銷售的副總裁。這就是中國人所說的“條條塊塊”、“婆婆多”的問題。伯恩海姆(Bernheim)和惠因斯頓(Whinston)研究了“一個代理人，多個委托人”的問題，發現了多個委托人之間缺乏協調使管理的效率減低。

　　我們可以看到，在一個多人的組織結構中，人與人之間的合作既可以帶來效率(如多個委托人之間的協調)，也可以帶來費用(如合謀)；同樣，人與人之間的競爭或不合作，既可以帶來效率(如市場招標，三權分立)，也可以帶來費用(如“影響”活動和“尋租”活動)。所以，對于競爭和合作的效果必須進行切合實際的具體分析。

　　第四節  企業的資本結構

　　大部分現代企業不是由企業家獨資的。除了一個人或一個家族無法提供大量資本原因外，把一個人或一個家族的資本全部投入一個企業，就如同把所有雞蛋都放在一個籃子里，風險太大。從最優風險分擔(optimal risk sharing)角度來看，每一個人應把自己的資本分散到所有企業，同時，每一個企業應從全社會的投資者籌集資金。這是著名的“共同基金定理”(mutual funds theorem)的理論。

　　企業籌集資金的方式很多，為簡單起見，我們只討論兩類有價證券：股票和債券。從投資者的角度看，債券是固定收入的證券，信貸者有取得資金回收的優先權。股票則不同，它是資金的剩余回收(residual returns)，即在支付信貸人的固定本息后的剩余部分。在企業未破產的情況下，企業的風險由股東承擔。在企業破產時，由于受到“有限責任”(limited liability)的保護，債權人只能取得剩余回收。在這個意義上，債權人也承擔風險9。

　　現在假定企業的資本僅由股票和債券構成。企業資本結構的基本問題是：股票與債券應取什么比例，使得企業的市場價值為最大？早在30年前，莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)證明了著名的“無關性定理”(Irrelevance Theorem)：在一個理想的無稅收的市場環境下，企業的市場價值與其資本結構(即股票與債券的比例)無關。這個定理的證明方法很簡單。假如企業的價值可以因股票與債券的比例變化而改變，那么某一套購者就可以買下該企業，重新調整股票與債券的比例，而不改變任何其他方面。這樣他就可以得到確保的利潤(Sure profits)這與完全競爭的市場條件相矛盾。

　　這個定理的結論令人們困惑。現實中，每個企業都花相當精力決定企業的融資政策。顯然企業的資本結構與企業的價值有關。有人提出稅收的存在可能使“無關性定理”不成立。但是早在企業稅實行以前，企業的資本結構問題就已經存在了。近10年來，經濟學家們把精力集中在改變“無關性定理”中關于融資政策與企業資本回收流量無關這一假定上。下面分別介紹有關的三種理論，它們都考慮了信息不完全的影響。

　　1.激勵問題：行為的不可觀察性

　　現代企業是由管理人員經營的。從根本上說，經理追求的是自我利益，而不是股東的利益。因此所有權和控制權的分離產生了所謂“代理費用”。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)把代理費用與企業的籌資方式聯系在一起，提出了有關企業籌資政策的新理論。

　　詹森和梅克林首先注意到，伴隨著不同的籌資方式，代理費用有所不同。比如，如果企業經理持有50%的股票，而另外50%的股票由不參與經營的人持有，那末經理顯然不會像他持有100%的股票時那樣賣力，因為這時企業每損失1元錢，經理個人只損失0.5元錢。從這個角度看，為了減少代理費用，應該讓經理持有100%的股票，所以籌資應采取發放債券方式。然而，除了經理本人需要分散他的投資風險外，債券籌資也會產生代理費用。這是由于“有限責任”的法律，使股東在破產時不必償還全部債務。在這種情況下，經理會投資于風險過大的項目：反正在不成功的情況下，最后是信貸者倒霉。

　　從以上分析不同籌資方式產生的代理費用特點中，便可推出詹森和梅克林的資本結構理論：最優的資本結構應權衡兩種籌資方式的利弊，使代理費用最小。在最優點上，兩種籌資方式的邊際代理費用應該相等。我們在現實中可以看到，在一些不良行為很難觀察的行業，比如服務行業，外部的持股者就很少；而在另一些資本回收風險容易被轉移的行業，比如混合大企業(conglomerates)，其股本-債務比例(P-E ratio)較低。這與詹森和梅克林的理論相一致。

　　用激勵觀點解釋企業籌資政策的重大缺陷是，該理論未解釋為什么企業非得用資本結構(即股本與債務的比例)作為減小代理費用的工具。一般來說，我們沒有理由排除股東或信貸者用與資本結構毫無關系的契約來約束經理行為。

　　2.示意方法：信息的非對稱性

　　既然企業由經理控制，經理當然就比外人掌握更多的有關企業的信息。可是，只有當這一信息被傳遞到市場上去的時候，市場才會對該企業的價值有所反應。在非對稱信息情況下，企業的資本結構可以起到傳遞信息，示意優劣的作用。

　　利蘭(Leland)和派爾(Pyle)建立了如下的模型。假定某一企業家擁有某項技術，其回收是不確定的。企業家知道其回收的平均值µ�，F在這個企業家想動員外人投資，因此他必須使投資者相信這個項目確實具有平均值µ。光說是沒有用的，企業家于是就把自己的錢投資進去，以此“示意”這個投資是值得的。在這個模型中，企業家的決策變量是他自己的股份與外來股份之比S=q1/q2。如果全部資本需求是Q，則對債券的需求就是d=Q－q1－q2=Q－q1－q1/s。可以證明，在均衡點上，S越大，企業家所示意的平均期望值µ就越高。

　　示意理論也同樣具有如下缺陷，即它沒有解釋為什么經理非得用企業的資本結構來示意他的信息，他為什么不可以用其他方式來示意呢？示意理論的另一個缺陷是模型的結論對所要示意的內容很敏感。假如企業家想示意項目的平均值，那么股票籌資就是壞消息(q2越大，s越小，µ越小)；另一方面，如果企業家想示意項目的風險，而不是均值，其結果正好相反：債券籌資是壞消息，因為債券越多，表明項目的風險越大。

　　3.財產控制權

　　以上兩種關于企業資本結構的理論具有共同特點，即僅僅把股票與債券看作是資本的不同回收方式。實際上，股票與債券還有另一區別，即股票帶有投票權，而債券只在企業破產后才帶有投票權。所以股票籌資的意義在于把企業的財產的控制權分配給股東，只要企業能按期償還所欠的債務；否則的話，企業的控制權便由股東轉移到信貸者手里。

　　我們在前面分析過，當契約不完全時，剩余控制權掌握在誰手里對于企業的行為有重要影響。正是沿著這個思路，阿洪(Aghion)和博爾頓(Bolton)提出了新的籌資政策理論。他們研究了這樣一個模型。假定有兩個人，一個是有資金無技術的投資者，另一個是有技術無資金的企業家。兩者在市場上相遇后自愿合作而簽訂某種契約。假定未來是不確定的。假定企業家的行為可以概括為三種選擇：一是按常規運作；二是革新；三是關閉。再假定企業家與投資者的利益并不完全吻合。比如，企業關閉有損于企業家的聲譽，因此，企業家不愿意作第三種選擇。如果完全的契約可能的話，那末契約上就應該明確寫明在何種情況下企業家應做出何種選擇。這樣雖然企業家與投資者有利益沖突，但在給定的完全競爭的條件下，這種沖突在簽訂契約時就可以化解。當完全契約不可能時，剩余控制權的分配就變得很重要。在這個模型里有三種情況，如果籌資方式是發放帶有投票權的股票，即普通股，則投資者掌握剩余控制權；如果籌資方式是發放不帶投票權的股票，即優先股，則企業家擁有剩余控制權；如果籌資方式是發債券，則企業家擁有剩余控制權，假如他能按期償還債務，否則的話，剩余控制權便由企業家轉移到投資者手中。這最后一種情況便是破產。

　　阿洪和博爾頓的籌資理論建立在剩余控制權分配基礎之上。這與前兩種理論(激勵理論和示意理論)很不一樣。因為無論是在行為不可觀測的情況下，還是在信息非對稱的情況下，契約總是完全的，這時全部權利都是特定權利，沒有剩余控制權問題。在阿洪和博爾頓的理論中，不完全契約是剩余控制權分配的前提。

　　第五節  企業所有權與控制權的分離

　　美國企業可分為三類：個體(individual proprietorship)、合作(partnership)和公司(corporation)。前兩者一般為無限責任，后者為有限責任。在公司這一類中又可細分為兩種，即封閉公司與公開公司。封閉公司的股票不上市，為少數人所掌握。除了有限責任外，封閉公司在很多方面與合作很相似。

　　人們常說的企業所有權與控制權分離問題，指的是公開公司，即其股票公開上市的公司。它的組織形式和商業活動受各州的《公司法》制約。公司法專家克拉克(Clark)認為，公開公司這一組織形式有四項基本原則：第一，投資者資本的自由轉移；第二，有限責任；第三，強烈的法人性；第四，經營控制權高度集中。公開公司由股東、董事會和管理人員組成。法律規定股東是公司的所有者，他們享受企業產生的紅利；股東選舉產生董事會，董事會是公司的最高決策機構。一方面，董事會是企業的法人，它任命最高管理人員，決定投資，并把經營權交由管理人員代理行使，因此它具有全部控制權力；另一方面，董事會是股東的受托人，承擔受托人的法律責任。除了極個別有關公司組織形式的決策外(如關閉、合并等等)，股東無權過問企業的商業活動。股東雖然可以起訴董事會，但是他們不可以以商業決策失誤起訴。股東起訴的理由可以是董事會玩忽股東利益，未盡到受托人責任。

　　實際上，企業控制在經理手中。一般投資者既沒有精力和興趣，也沒有可能來關心企業的經營。董事會的選舉實際上也是由經理操縱的。因此董事會對經理的監督作用十分有限。在這種情況下，究竟是什么力量在防止企業經理為了追求自我目標而損害股東利益呢？畢竟多少年來，千百萬人民自愿地把自己的錢投資于公開公司，讓那些追求自我利益的經理們去經營，這不能不說是一個奇跡。下面我們分四個方面來分析這個問題。

　　1.經理報酬的構成

　　既然經理對企業經營成敗負有主要責任，經理報酬的設計對他們的行為有直接的影響。最優報酬設計必須把經理的個人利益與企業利益聯系在一起，也就是說，要使他們的收入與他們的經營成績聯在一起。

　　經理的報酬一般由工資、獎金、股票和股票買賣選擇權(options)構成(除了退休金及其他福利外)。每一種形式的報酬都既有優點，又有缺點。固定工資雖不利于激發人的積極性，但它能提供可靠的收入，起到保險的作用；獎金基于當年企業的經營狀況，具有刺激作用，但是它易驅使經理的短期行為，也不能完全反映他們的真實貢獻；股票與股票買賣選擇權最能反映真實業績，又最具有刺激作用，但風險太大。最優的報酬設計應是所有不同形式的最優組合。

　　在經理的報酬問題上，值得一提的是上限問題。由于總經理的權力極大，對企業的經營好壞有決定性作用，從效率角度考慮，可能需要巨額報酬來換取總經理的優質服務。例如亞科卡(Lee Iacocca)挽救了瀕于破產的美國第三大汽車公司克萊斯勒。他在1986年全年收入約為2000萬美元，其中只有幾十萬是他的工資，其余部分來自于獎金或該公司的股票。對于這種情況，有人認為不合理，一個人怎么可以每年掙2000萬美元？也有人認為，美國公司總經理的報酬，不是太多了，而是太少了10。

　　除了報酬這種明顯的契約之外，市場對制約經理的行為起著重要的作用。在下面三小節中，我們分別分析三大市場，即勞動力市場、產品市場和資本市場對經理的制約作用。

　　2.經理市場的競爭

　　法馬(Fama)認為，經理(作為勞動力的特殊部分)市場的競爭對經理施加有效的壓力。如果一個經理把企業搞得一塌糊涂，那末在經理市場上，他的個人資本就會貶值。因此，如果從動態而不是從靜態的觀點看問題，即便不考慮直接報酬的作用，代理費用也不會很大。這是因為市場會根據他過去的表現計算出這個經理將來的價值。經理要顧及長遠利益，因此他會努力工作。

　　霍姆斯特龍(Holmstrom)根據法馬的上述想法建立了如下的模型。假定經理的實際能力未知，并且假定時間是無限的。11在這種情況下，經理有可能努力工作，盡管沒有任何監督。這是由于市場根據他過去的表現，對他未知的能力作出估計。雖然在均衡點上，市場不會被欺騙，但是由于經理害怕市場對他作出不利的判斷，為了長遠利益考慮，他會努力工作。這個模型的有趣性質是，一旦某經理得知市場已學制了他的真實能力，他就不再會努力工作了。因此，經理努力工作完全是為了給市場留下“好印象”。

　　3.產品市場的競爭

　　直覺告訴我們，如果企業的產品的市場是充分競爭的，那末這種競爭會對經理形成壓力。如果產品市場是壟斷的，則經理的日子就舒服得多。哈特用這一直覺建立了下面的模型。

　　假定同一產品市場上有許多企業，它們的生產成本是不確定的，但統計是相關的。這樣，產品市場的價格便包含著其他企業成本的信息。同時，相關性使得這個價格也包含了被考慮的企業的成本信息。這一點很重要。如果被考慮的企業的所有者與經營者是分離的話，那么，只有經營者才知道企業的成本，而所有者并不知道。現在，產品市場的價格可以向所有者提供這一信息，而這只有在產品市場競爭的條件下才有可能。下一步，哈特假定社會中有一部分企業由經營者控制，而另一部分企業由所有者直接控制。由于后者不存在兩權分離問題，企業會把成本降到最低，從而壓低產品市場的價格。這樣，由所有者控制的企業越多，“競爭”就越激烈，價格就壓得越低，從而對兩權分離的企業中的經理的壓力就越大，因而促使他們也努力降低成本。

　　哈特的這個模型說明了，“兩權分離”產生的代理費用，在有市場競爭的環境下，在有大量非兩權分離企業存在的條件下，可以被大大降低。如果所有企業都是“兩權分離”的，那末就不能形成外界壓力，代理費用將會很高。

　　4.資本市場的競爭——對公司控制權的爭奪

　　資本市場競爭的實質是對公司控制權的爭奪，它的主要形式是接管。接管被認為是防止經理損害股東利益的最后一種武器。在現代市場經濟中，雖然每一個投資者在某一企業中的股份很小，不足以對經理實行有效的監督，但是由于股份可以自由買賣，分散在千百萬人手中的股份就可能被集中起來。如果經理經營不善，企業的股票價值會下跌。于是，有能力的企業家或其他公司就能用低價買進足夠的股份，從而接管該企業，趕走在任的經理，重新組織經營，獲取利潤。

　　經濟學家關心的是接管這一市場競爭機制對經理的紀律作用。沙爾夫斯坦(Scharfstein)建立了如下的模型，用以證明資本市場的競爭的確可以刺激經理努力工作。假定企業的生產條件只為經理所知而不為企業股東所知。于是，股東可以同經理簽訂某種契約來激勵經理。由于信息不完全，這種契約的效率不高。假定在資本市場上有一些“襲擊者”(raiders)，他們可以獲得有關企業生產條件的信息�？梢宰C明，由于企業有被接管的可能性，經理會比在沒有“襲擊者”的條件下工作要努力。

　　格羅斯曼和哈特，以及哈里斯(Harris)和拉維夫(Raviv)證明了，為了保護股東的利益，一股一票(one-share-one-vote)和簡單多數(majority rule)的投票原則是最優的。試看下面的例子。假如不是一股一票，比如說某一具有100萬元資產的企業，而投票權卻集中在僅1萬元的特殊股票上而其他99萬元為無投票權的股票。那末，在簡單多數的投票原則下，誰掌握了51%的特殊股票(只需花5100元錢)，誰就控制了這100萬元資產的企業，使得任何其他人都無法接管。在這種情況，市場就不能對經理進行制約，其他股東的利益就會因此受到損害。

　　由上述分析可見，在自由市場經濟中，即使在所有權與控制權分離的情況下，由于市場的競爭，經理所受到的壓力是多方面的。當然這種制約不可能是完全的，因此一定程度的代理費用不可能消除。但是市場機制保證了這種費用被限制在某一限度內，不可能無限制地增長。

　　注釋：

　　1.關于“產權學派”，參閱富魯博登(Furubotn)和佩喬維奇(Pejovich)以及德·阿萊西(De Alessi)的綜述論文。

　　2.“市場”一詞有兩種含義，一是狹義的，即指買方與賣方以平等、獨立身份的自覺交易。這是本文的用法。另一種是廣義的，指市場機制或市場經濟。舉例來說，如果某一交易是在市場經濟中同一企業內的兩個部門之間進行的話，我們說這是非市場的交易(狹義)，但它是市場機制下的交易(廣義)。

　　3.克萊因(Klein)，克勞福德(Crawford)和阿爾欽也做了類似的分析。

　　4.具體地說，特定控制權指可以通過契約授予經理的經營權，包括日常的生產、銷售、雇傭等權利。而剩余控制權往往包括戰略性的重大決策，如任命和解雇經理，決定經理報酬，決定重大投資、合并和拍賣等等。法馬和詹森把企業決策過程分為四個部分：(1)起始；(2)批準；(3)執行；(4)監督。其中“起始”和“執行”稱為“經營決策”，“批準”和“監督”稱為“控制決策”。在公開公司中，經營決策權屬于經理，控制決策權屬于法人，即董事會。由此可以清楚看出“經營權”與“控制權”的不同。

　　5.“所有權”一詞有多種不同含義。常見的有三種：(l)指對財產資本回收的權利，這是“產權學派”的定義；(2)指對實物財產的控制權利，這是格羅斯曼和哈特的定義；(3)指以上兩者，即資本回收和控制權利。如果我們采用上面的第一種定義，那么在這里，所有權與剩余控制權并沒有分離，所討論的是剩余控制權與特定控制權(經營權)的分離。在后面，我們要討論公開公司中所有權與控制權的分離，與這里講的剩余控制權與特定控制權(經營權)的分離是兩回事，不要混淆。

　　6.按照這個定義，社會主義經濟的全部國營部分在目前階段也許只能算作一個企業。這是因為所有國營“企業”都有自己的上級，它們既不具有任意權利，也不獨立于其他具有任意權利的組織。

　　7.關于“尋租”理論，參見布坎南(Buchanan)，托利森(Tollison)和塔洛克(Tullock)所編的論文集。也可參閱《經濟社會體制比較》雜志編：《腐�。簷嗔εc貨幣的交換》，中國展望出版社，1989年版。

　　8.更精確地說，我們還應假定這兩個工人將來不再在一起工作。不然的話，“聲譽”就會起作用，哪怕兩人之間沒有交流，但可以有默契。

　　9.當然，債券持有者還要承擔市場風險，即由市場利率變化引起債券價值的波動的風險。

　　10.參見詹森(Jensen)和墨菲(Murphy)(1956年)。

　　11.注意：這里并沒有假定信息的非對稱性。在這個模型里，高層和經理本人都不知道經理的實際能力。

　　(摘自《現代經濟學前沿專題(第一集)》，商務印書館1989年第1版)