新浪財經訊 交通銀行于6月19日-20日在上海國際會議中心舉辦“沃德財富博覽會”，新浪財經全程直播本次活動，圖為中金首席經濟學家哈繼銘。

　　哈繼銘：尊敬的交行、經濟觀察報的領導，尊敬的各位來賓大家下午好！

　　今天很榮幸有這樣的機會，首先聆聽了其他專家對中國經濟和資本市場的判斷、分析，同時借此次機會也可以和大家分享一下我對中國宏觀經濟的觀點。

　　剛才夏斌老師和周教授，分別從政策和政府的層面，以及直接的資本市場層面，給大家分析了他們的觀點。我講的既不像夏斌老師的政策層面那么高屋建瓴，我是搞宏觀經濟研究的，也不像周教授，和股票市場談得那么緊密，主要談一下宏觀經濟層面的問題。我的題目是《中國經濟增長即將放緩》，至于放緩本身是好事？還是有問題？我覺得，這對我來說并不是很重要。我主要的目的是要看它的走勢。

　　為什么我說中國的經濟要放緩？首先我們有很多指標可以來加以分析，大家平時關心宏觀經濟的，每個月都有很多的指標。有的指標是滯后的，反映過去發生的事情。有的指標是領先的，反應未來可能發生的事情。我們有必要把滯后指標和領先指標分開，來觀察一下未來的經濟走勢，做出一些判斷。第二是有關通貨膨脹，通貨膨脹的上升和下降，關乎到貨幣政策，貨幣政策對宏觀經濟、資本市場都有影響。大家關注歐洲的主權債務危機是否會進一步惡化，從而影響到其他的國家和地區的經濟，甚至于影響到我國的經濟。這個問題上，我也想談一些自己的觀點。接下來，對短期的政策做一些展望。大家都關注，是不是要加息呢？G20馬上要召開，是否會升值？房地產方面的政策還是否需要進一步的加碼？第五方面，對長期經濟增長和結構的改善，談一點自己的看法。

　　一、我的觀點，從指標上來看。滯后指標現在還是顯示經濟增長比較快、比較熱，但是領先指標明顯的預示經濟增長指標要下降，甚至通貨膨脹短期內都要下降。為什么這么講？CPI5月漲到3.1%，4月比5月低，3月比4月低，好像每個月都在上升吧，這是已經發生的事，這是滯后指標。但是我們事先可以預估到未來的變量會按照什么走？結果真的是按照那個走了，雖然是未來要發生的事，但也是滯后指標。我相信6月就比5月高，7月比6月高，這個我年初就知道了。因為去年的基數低，今年一比，肯定是高的，沒有什么新的信息成分在里面。CPI的變量，即使未來兩個月上升，也不反應什么新的信息價值，是滯后變量。另外，我們看一下房價。房價上漲的幅度，上次是12.8%，這次是12.4%，增幅有所回落。12%多，漲幅比較大，但也是反應同比，環比是0.2%，折年率是2.4%左右。5月份比2月份房價上漲幅度乘12%是2.4%左右，2.4%我覺得很健康。什么是不健康呢？兩種情況，房價上漲速度超過老百姓收入增長速度，那是不健康的，因為越來越多的人會買不起房子。但是房價大幅下降，也是不健康的。因為會傷害到經濟的增長，所以很多人不僅買不起房子，可能還找不到工作。房價上漲的幅度低于老百姓收入上漲，但不是大幅下跌，這是最正常、最健康的。固定資產投資的一些領先指標，無論現在新開工還是在建項目，都是在下降。固定資產的投資，從完成額來看增加也是下降。前5個月增長25%，這是PPI增長7.1%的情況下實現的，那也就是說扣掉物價因素，實物來看增長20%不到。去年全年，PPI增長民意指數增長30%多，但是在通縮的情況下實現的，價格因素加回去，實際上是漲38%。從實物量來考察，固定資產的投資速度從去年接近40%到現在，不到20%。另外，我們從房地產的交易面積、大的消費項目來看。房地產的交易面積，環比明顯下落，汽車的交易、汽車的銷售環比明顯回落。更為綜合的指標，是所謂的PMI，無論是匯豐銀行還是我們中國自己編制的PMI，都顯示最近這段時期的經濟增長接下來來看，勢頭是要明顯的向下的。這些是我們國家自己的情況，外部情況呢？美國有很多財政刺激政策，今年4月底的時候截止的。比如首次購房者的8000美金補貼，4月30日到期。5、6月份美國的房地產，包括新開工情況，急劇下降。本來4月份交易很好，那是搭末班車。美國的失業情況，也沒有出現明顯的改善。接下來，我們覺得美國經濟增長速度要放緩，今年是前高后低。一季度3%左右的增速，到三、四季度不能維持，四季度可能就是2%左右。還有中國的出口，出口除了受到外部需求，像美國經濟增長的影響外，也受到我們匯率的影響。匯率來看，無論是過去的1、2個月還是過去半年，人民幣對一攬子貨幣有明顯升值，對歐元的升值幅度更大，在這里我們簡單的看一下，中國的主要出口競爭對手，像墨西哥是中國在美國的出口主要競爭對手，過去兩個月，美元貶值5%多，印度貶值6%，俄羅斯貶值8.4%。我們出口的主要目的地，無非就是美國、歐洲、日本最大是歐元區，接下來是美國。我們兌美元的匯率沒有動，但是對歐元過去兩個月升了12%。過去看到的投資、出口增長速度，到今年下半年相信還會進一步放緩。消費，增長相對還是會比較強勁，但是，投資、出口把GDP增速拉下來，消費的增長速度也會比較放緩。

　　另外，看一下通貨膨脹。今年，至少中國沒有太大的通貨膨脹壓力。到了下半年，尤其是8、9月份的時候，通貨膨脹會往下走。除了剛才我談到的翹尾因素，翹尾因素是倒V型，兩頭低、中間高，因為去年的基數在年終的時候很低。除了這個因素，還有其他的因素。我們知道，短期影響中國通漲最大的兩個因素，一個是國際原材料進口價格，一個是我們農產品的價格，像蔬菜、肉。國際原材料價格明顯下跌，油價從80多元曾經到過70以下，現在上來一些，最近這段時間，總體來看還是下跌的，國內企業自己鋼材價格也在減價。農產品價格，從商務部公布的數據和農業部公布的數據，5月初到現在，連續6個星期農產品價格下跌。歐洲，可能很快也會徘徊在通縮和零通漲的邊緣，美國4月份已經通縮了，CPI是負的。我們5月份的CPI和4月份CPI，也是負的，和去年相比漲了3.1%，但是環比負增長。在美國、歐洲都沒有通漲，或者說徘徊在通縮邊緣的時候，中國自己是否會出現很高的通漲？至少從短期來看，這個可能性比較小。我們把中國放在全球的經濟框架中來看，中國的經濟是開放度極高的國家，沒有一個大國像中國的開放度這么高，我們進出口加起來占GDP70%、80%，一般只有新加坡、香港占這么高。進出口占GDP的比例越高，說明對外貿易越來越頻繁，國際融入程度就很高，這個國家的價格水平變化很可能隨著國際大環境同步進行。

　　歐洲的情況到底如何？要用數字說話。表中有三列數據，一個是一個國家的政府負債與經濟規模的比例，第二個是財政赤字，第三是對外負債。要把對外負債和對內負債分開。外債的風險，遠遠大于內債。日本的負債很高，主要是日本老百姓買的政府債券，這種負擔稍微小一些。對內有負債，你基本可以通過加稅的方式償還你的債務，對外有負債，你不可能對外國人征稅啊，而且你用外匯來還？如果是貿易本來有很大的赤字，你根本還不起，所以風險很大。外債如果風險很大，比希臘風險更大的是誰？葡萄牙，占GDP的96%。財政赤字，也是很令人擔憂的指標，愛爾蘭等并不比希臘好到哪里去，美國也不比他們好到哪里去，只是美元的地位比較特殊。希臘，可能只是一個縮影，歐洲列國總體的情況來看，都不比希臘好到哪里去。這些國家，大家比較擔心是他們是否會違約？這一點，我覺得我們還是看一下歷史上的數據。這個圖，根據我最近看到的哈佛大學教授，他原來是國際貨幣基金組織的首席經濟學家，他對過去幾百年的金融危機，60多個國家他進行了分析。這本書的第一章說，金融危機必然導致國家債務危機，那時候的希臘債務問題還沒有出來，他預言這次歐洲債務危機，是最早的經濟學家之一。根據他書中的數據可以看到，當一個國家的外債占GDP比例70%(04)現在說有一萬億的錢援助這些國家，但這些里面一小部分是MIF的，剩下基本都是歐洲自己的。歐洲，相對比較健康的國家來發債挽救債務負擔比較重的國家，那相信對歐元還會有比較大的沖擊。相對健康的歐洲國家，他們自己日子可能也不好過，第一他們的財政赤字也很大，相對財政赤字比較小的德國占5%，法國占8%。當時大家說好的，財政赤字不能超過3%的，現在大家都違規了。德國也要從5%往3%靠攏，接下來也不得不縮減開支，這對經濟會有影響。

　　德法相對發達國家，德國持有的資產，21%是歐洲五國的，法國是24%是歐洲五國的。很有意思的，希臘一部分的債務是法國銀行持有的，葡萄牙的外債最大一部分是西班牙持有的。西班牙自己也好不到哪里去。接下來，這些國家的問題如果蔓延，可能會影響到相對發達的國家銀行體系。我曾經被安排和伯南克吃了回飯，我說歐洲五國的情況惡化，是否會對全球有影響？老先生講話還是比較謹慎，他說有兩種情形，一種是官方的，沒有什么問題。另外一種情況，歐洲五國的財政緊縮計劃不能被他們國家的人們支持，造成一些政治上的動蕩，這些國家的債務有可能進一步被評級機構下調評級。其實他講完了這個話，話音未落就看到希臘的狀況。接下來，可能他們的違約會影響到歐洲比較發達國家。美國對歐洲五國的債務持有并不大，但是對歐洲相對比較發達國家，確實有些頭寸的。言下之意，我的理解是，如果歐洲五國影響到德國、法國，美國也會受到影響。

　　其實，美國出口，也會受到歐洲的影響。美國生產波音，人家有空客。日本的出口也會收到歐洲的影響。日本有豐田，人家有奔馳。日元、美元，對歐元升值那么多，這些國家的產品間競爭性如此之強，很有可能會影響到日美的出口增長。這個問題，我也問了伯南克先生。伯南克說，即使對美國有些影響，但我們經濟不是靠出口拉動，所以影響不是太大。我想，對日本肯定影響大的，對美國影響是否大呢？奧巴馬出口想五年翻一番，如果受到影響，我想這還是不能低估的。

　　經濟增長速度要下降，下降到什么程度？今年全年差不多9.5%。我從原先估計10.5%降到9.5%。9.5%來看還是很高的，但是從一季度11%多的情況下，變成9%，四季度可能就是8%，甚至不到8。通貨膨脹，我覺得全年可以維持在3%。到下半年，會向下走。在這些判斷之下，人民幣升值有可能會有所推遲。原來我的判斷是二季度，這個判斷，我也是五月初，那天下調經濟速度的時候，我把這個時間推遲到三季度。加息，可能沒有太大的戲，中國加息一般都是升值后的，升值如果推遲，全年可能性就會相當小，尤其是通漲往下走之后。我的感覺，未來兩個月通漲向上走的時候，沒有加成息，之后加息就幾乎沒有可能性了。另外，關于抑制房地產的政策，是否會加碼？是否會出物業稅或者消費稅？我覺得我們要把房地產的稅收機制設計好了再做。我不認為收物業稅應該對最大的房子開始征收，你收物業稅的目的是什么？你是想把持有很多房子的人，讓他在持有環節遭受成本壓力，讓他把房子拋出來。如果他持有的都是大房子，200多平米的，他拋出來窮人也買不起的。所以，要對持有多套小房子的人征物業稅。你持有90平米以下的太多了，你拋出來，窮人買到了，這不是國泰民安了嗎？200多平米的，拋出來你買得起嗎？人均70平米，那是什么人啊？那不是一般的人啊。窮人，一家住70平米就差不多了。

　　我對中國經濟長期的增長，我覺得還是比較樂觀的。盡管我們這段時期，為了保增長，4萬億財政刺激，9.6萬億的貸款增長，但投資也要看你投在什么領域，如果總是投鋼、水泥，將來可能會產能過剩，需要多年來消化。如果我們很多是投在基礎設施領域，可以帶來未來經濟增長的外部性，說白了就是為未來經濟增長提供基礎。我回顧了一下過去幾年中國從90年代初到現在4次投資高峰期，一次是92年，那時候鄧小平南巡，開發浦東。第二次是98年，為了抵御亞洲金融危機，我們搞的基礎設施投資。第三次是03、04年，經濟過熱。第四次是2009年。如果投資在基礎設施和非基礎設施，尤其是制造業，分開來看，我覺得這次我們和98年的比較像，主要是投基礎設施，而制造業產能方面的投資這次壓得比較好。92年和03、04年，產能方面的投資增長很快。如果產能增長很快，接下來可能需要相當一段時間來消化的。基礎設施的建設，98年基礎設施的投資為之后經濟10年保持高增長、低通漲保持了基礎，那時候很多投資是在沿海地區先開始的，機場、港口、隧道、高速公路等。這次和上次相比，一個不同點是區域上，更多投到中西部地區。在中西部的基礎設施投資，很可能使他們未來10年，一定程度上復制過去10年沿海城市的發展模式。尤其在沿海地區某些制造業面臨很高工資壓力的情況下，很多的企業也許要轉到中西部。你說轉到印度等地？他們可能基礎設施、制造業的技能也不如我們。內陸，現在有了大量的基礎設施。我們展望過去10年、20年，很多發達國家的產能轉到中國沿海地區，未來的5到10年，可能是沿海地區的很多產能轉移到中國的內陸地區、中西部地區，因為那里的人工相對還是價格比較低廉的。而且我相信，那里的技術工人相對也比較多。為什么呢？因為中國農民工年齡結構這幾十年來發生了本質的變化，左邊的圖我們看到，1990年農民工的平均年齡25歲，現在接近35歲，也就是當初相當年齡的農民工離開了家鄉，來到沿海城市打工，他可能沒有什么后顧之憂，他的孩子可能還是嬰兒，他自己的父母也就是40、50歲，經常看到爺爺奶奶帶著第三代在農村生活，而青壯年在外面打工。20年過去之后，青年人已經不再是青年人，原來20多歲的現在40多歲了，爺爺奶奶已經不是40、50歲，而是70、80歲了，嬰兒已經要讀大學，至少是讀高中了。40、50歲的民工，上也老、下有小，不愿意再在沿海地區了。他們在沿海地區打工10多年、20年的工，成為了熟練工人，此刻希望回到自己的家鄉，希望回到內陸地區。剩下在沿海地區打工的，很多都是年輕人。我相信，在這種背景下，企業更有動力向內陸地區轉移，因為在那里他們可以找到更多熟練工人，而且對工資的需求、吃苦耐勞的精神，可能比沿海地區的年輕人更要好一些。

　　我們看到這些企業，正在考慮從沿海地區遷到內陸地區，里面有外資企業，也有內資企業。

　　房地產，剛才夏斌老師講了一些觀點，我比較贊同。我覺得中國的房價在有些地區太高了。我這里做一個簡單的分析。假定在一、二線城市的家庭買一個90平米的所謂小戶型房子，月供在目前的利率水平下將占家庭收入多少呢？在列出的城市平均來看占61%，在上海、北京、杭州，接近甚至超過100%。但人家不是還在買嗎？背后的原因是什么？另外，我們也看到二線城市月供收入比是30%多，相對比較健康。中國有一個非常奇怪的、非常特殊的現象，就是年輕人買房，往往是受到上一代人的“財政補助”，比如給他首付搞定了。一對年輕夫婦，女方、男方家庭一起付首付，這個就要除3的，這樣就可以買得起了，但是非常痛苦的買得起，是不正常的現象，哪個國家需要三個家庭買房子的？這就解釋了中國房子貴不貴？貴。會不會漲？會。另外，不是所有的家庭都是三個家庭合起來買房子的，有的一個家庭買房子也可以買得起，因為他不是社會當中收入處于平均水平的，而是比較富有的家庭。比較富有的家庭去買房子，在二線城市，可能只占20%多的月供收入，更買得起了。隨著城鎮化的推進、隨著企業向內陸地區的轉移，我覺得會帶來內陸地區房地產的發展時間。

　　現在，所有的商品房存量，假定現在不再增長、不再開發，現在城鎮化率是45%，將來至少要達到60%。如果說，假定城鎮化率達到60%，現在的商品房拿來給未來60%的城市人口分，每人可以分到多少平米？現在我們國家城市居民商品房人均居住面積是26%，但如果不發展了，城市化率達到60%，現在的商品房每個人分多少平米？7平米，又回到過去住鴿子籠的日子了，怎么能不發展呢？有人說，你這些都有道理，但是信貸卡住，你漲不上去啊。緊是緊，但將來還是要發展的。我們又算了一筆很簡單的帳，拿中國按揭貸款存量和GDP規模來比，你不能光比按揭貸款本身，這樣國家有大有小，不好比。右圖，中國按揭的存量占GDP的比重比美國、英國低得多了，有人說，我們中國本來儲蓄就比他們高啊。但是我們比日本也低很多，按揭貸款，未來還是有很大的空間的。