新浪財經訊 由復旦大學主辦、韓國高等教育財團資助的“上海論壇2010”于2010年5月29日-30日舉行。新浪財經全程直播本次活動。圖為廈門大學金融系教授鄭振龍。

　　鄭振龍：謝謝主持人，謝謝陳教授，謝謝在座各位。我今天報告的題目是相關性風險價格。這次金融危機，大家看到一個奇怪的現象，就是危機發生的時候，所有資產相關性大幅度提高。我們做金融理論非常重要的一個，就是金融要通過分散性降低風險，危機一來所有東西相關性一提高，分散化的好處就沒有了，我們發現這是一個新的風險源，于是我們就研究，這樣一個風險到底市場有沒有被定價。我們從中國的股市去找證據。

　　MOTIVATION，投資組合中，各種資產之間的相關性大小決定了分散化能在多大程度上降低風險。而我們以前的研究，還有外國學者的研究都發現，資產之間的相關性是時變的，在市場收益率較低時會上升，那就意味著多樣化的投資收益是時變的，市場整體相關性增加會增加組合的波動率，從而降低投資者分散投資的收益，導致復利發生變化。所以我們認為相關性風險是會被定價的，在市場相關性高于預期時能提供良好回報，彌補高相關性帶來的復利損失的證券，投資者會愿意為其支付溢價。

　　我們對A股市場的相關性風險進行了實證研究。采用了Fama和Macheth回歸分析方法。相關性風險作為一個系統性風險因子，在我國股票橫截面收益中被顯著定價。在控制了市場收益率、HML、SMB以及流動性、波動率和一些宏觀經濟變量，采用了不同的測試資產和時變的因子，在進行文件性檢驗后仍具有顯著為負的風險價格。這跟預測是完全一致的。我們研究的框架主要是這些，首先是我們要選擇風險因子和構件，其中風險因子分為兩類，一是相關性風險因子，一個是其他風險因子。為什么要做其他風險因子，主要是為了控制其他風險因子對所有因子的干擾和控制。算出市場平均相關性結構特征分析，研究它跟市場收益率之間的關系，同時研究與其他風險因子的相關關系，做實證檢驗，實證檢驗有兩種測定對象，一個是把個股作為測試資產，另外一個是把組合作為測試資產，最后對我們的檢驗結果進行穩健性檢驗，控制掉其他風險因子因為，看看相關因子是否被定價。我們前面假定β系數都是不變的，現實中如果考慮它是時變的，對就要沒有影響。

　　風險因子的選擇和構建，首先是相關性風險，比如說T月一日完整的股票，兩兩股票間的相關性，N(N-2)2個，T月兩兩相關性序列的平均值樣本期間，用的是1997年6月到2009年6月。樣本是所有非ST的A股，只要是有足夠的交易我們都放在里面，沒有交易的就去掉了。

　　其他風險因子的選擇和構建，Fama-French三因子，還有宏觀變量因子、流動性因子，高階矩，這些因子都會影響到股票收益率，所以我們要把這些東西全部算出來，扣除掉所有這些因子影響以后，來研究到底相關性風險還有沒有被定價。

　　再看一下市場平均相關性的結構特征分析，它跟股票收益到底是什么關系。粗線條的部分是代表上證綜合指數的收益率，這是市場的相關性，我們看到A的確是負相關，非常明顯。這跟理論上是實證發現非常吻合，這是市場的基本特征。剛才是一個直觀的，我們用一個統計把股值每個月的收益分為5個區間，一個是每月收益率大約20%，一個在中間的，一個是小于5%的相關性的均值，當市場穩定的時候，相關性比較小，市場在兩邊變化的時候，相關性比較大。這兩者的差異是非常顯著的，市場大跌的時候，相關性會高。驗證了剛才我們直觀的感覺。相關性因子跟我們剛才講的其他因子之間的相關性，以及線性回歸結果就可以看到，其他的風險因子有的是顯著的，有的是不顯著的，跟市場的波動率、流動性、斜分性、斜鋒性有一些關系。

　　實證的檢驗，模型的設定是這樣的。第一步要求出各種股票的收益率，對主要因子之間的敏感度，所以要通過時間確定的回歸，兩步回歸法，算出各種相關性因子與主要信息。我們要通過時間序列算出各種股票的收益率對市場相關性風險因子的敏感度，第二步再做橫截面的回歸，橫截面的收益率對相關性因子的風險預籌。在第二步回歸的時候我們沒有階矩線，這里為什么沒加階矩線，從經濟意義上來講，橫截面的常數下應該為零，階矩線是一個無縫利率，是一個超額收益率。假設β是非時變的，為了變量內省誤差問題，我們用的Shanken的方法校正，使用兩組測試資產，全部個股和25個組合分別進行測試。先按跟市場組合的β系數分成五組，對相關性信息模擬組合的超額收益率算出來，整個去組成六個組合，得出來的結論是個股作為測試資產和組合作為測試資產的時候，相關性產品有沒有被定價，無論是組合還是個股，都是顯著溢于零，而且是負的，這就是我們主要的結論。

　　為了看它的穩健性，要控制到其他風險因子，分別控制掉剛才所說的所有風險因子。流動性風險因子、市場波動率、斜分度、斜偏率，分辨作為控制因素加進去，

　　第二個穩健性檢驗要考慮到時變的β系數，現實生活當中β系數是時變的，我們引入了工具變量。α是時變的，β也是時變的，他們的參數是常數，是一個工具變量。我們選期限溢價可以跟蹤經濟周期的短期波動。選用我國10年期和1年期國債利率之差作為期限溢價，因為這個東西不是時變的。把這個東西找出來去做穩健性檢驗，研究結果發現，考慮到時變了以后，研究的相關性風險仍然是為負，而且都是顯著的。無論是個股還是組合全部都是。我們的結果非常穩健，這樣就可以得出一個結論，本文關注市場的系統相關性，發現市場整體相關性不僅是時變的，而且在下跌行情中要顯著高于在上升行情時。

　　回歸的結果發現相關性風險作為一種不可分散的風險在我國A股市場橫面節收益中是被定價了的。測試資產、控制了其他風險因子、分別采用常數和時變β進行軌跡，并對變量內省誤差進行校正后，相關的風險價格都是顯著為負的。所以相關性風險代表了組合分散化投資收益變動的風險，負的相關性風險價格以圍著投資者的偏好，能在組合不能有效分散表現良好的資產，對這種資產的需求降低了其預期收益。在中國相關性風險應該在實踐中高度重視，在投資分散化組合的時候，一定要考慮相關性，這個風險是不可低估的，以前我們是研究市場風險，市場風險里面含有這個。我們現在研究波動性風險、相關性風險，以前都是不大關注的，這就是我的報告。