2010年5月29日，由復旦大學主辦的上海論壇開幕。新浪財經全程直播本次活動。以下為復旦大學國際金融系系主任、金融研究院副院長劉紅忠教授演講。

　　劉紅忠：非常感謝大會主席陳教授的安排，首先在正式報告之前，我想代表上海論壇金融分論壇的人員，感謝會議代表對我們上海論壇的支持。今天我們這個報告由我們四位同事一起完成，我作為代表來發言，我們的題目是中國的貨幣供給和經濟周期。

　　在這次危機之后，按照我們論壇的主題：復蘇與重構，中國與亞洲經濟穩定增長的展望。在去年10月份，澳大利亞央行率先加息，之后很多討論關于中國何時退出，要討論這些問題，我們需要把中國的經濟周期作一個比較完整的、系統的解釋。這個經濟周期與中國貨幣供給之間的關系作一個闡述，在這個基礎上我們才能談貨幣政策的取舍、走向以及與經濟增長的關系。由于時間關系，我們想從這五個方面來展開：

　　首先，中國經濟周期運行的機理。在這個經濟周期運行的機理當中，我們的貨幣供給與產出是什么關系，我們的產出和價格是什么關系？我們的產出與利率是什么關系？在這些關系當中有什么特征？在這個當中我們也做了中國和美國經濟周期的比較，這是我們報告的前兩個部分，第三和第四部分是我們做的一個模型VR和SVR，當貨幣供給發生變化的時候，對產出價格有什么影響，以及這種影響是否存在不對稱性。最后是一個政策建議。

　　關于中國經濟周期的運行機制，我們想通過這樣一個圖示來作以概括。我們的起點是中國的人口紅利問題，中國的最基本經濟特征——人口基數大。當然按照聯合國的預期有不同的預期，可能2015年、2020年中國人口紅利問題才會消失，但是在這之前人口紅利問題是一個基本的特征。基于這個特征，我們的要素分配有利于資本、不利于勞動力。那么這種要素分配會導致勞動工資很低，我們的資本投入是比較高的。由于勞動工資比較低，因此我們的內需內生性不足。在內需不足的情況下，我們要考慮我們的外需，就是在這里，我們的外需不足，內需有兩種情況：一種是很充裕，比如說2001年中國加入WTO是我們一個外生制度性的因素，在種情況下會導致中國經濟過熱。然后，我們的外匯儲備增加，導致了貨幣供給放大。然后是資產價格泡沫和通貨膨脹，如果外需也不足的話，這時候的總需求不足，一方面資產價格下降，另外同時會出現通貨緊縮。作為應對的政策，央行會采取擴張性的貨幣政策，也就是所謂的外生性貨幣供給放大，也會導致資產價格膨脹和通貨膨脹。

　　在這個過程當中，最終回有一個沖消的過程，這是我們理解的中國經濟周期改革開放以后的內生邏輯。在這當中最核心的是需求，我們認為需求沖擊從理論上講是中國經濟增長的最核心要素，通過實證研究，我們試圖驗證這種理論上的假設。我們看第一個相關系數，中國的國民收入與中國的貨幣供給，左邊這個是中國的，我們用季度數據，1995年年一季度到2009年四季度，當前無論用M1、M2，我們就看M1這條線，在當期是正相關的，我們看一下美國，美國如果用M1來看的話，在當期產生與貨幣是正相關的。

　　但是有差異，差異在哪里呢？這個實質是不一樣的。比如說我們中國從一個貨幣供給，比如說從-3到2，那就是五個季度，這個政策可以持續五個季度，但是美國從-8到2有十個季度，就是說中國的政策周期、經濟周期比較短，美國的周期比較長，這是一個差異，但都是正相關的。

　　剛才是美國，我們針對1967年到2000年的結果，這和2000年瓦時做的理論是一樣的。我們的不同在于，我們對美國的數據重新做了，把2000年之后的數據放進去了，這是1990年到2009年，同樣是美國的產出與貨幣，很奇怪，這時候當期是負相關的。從2000年之后，是什么因素導致了美國的產出與貨幣供給負相關，是不是像上午麥金龍說的呢？我覺得很難從理論上給出一個解釋，但是這個現象很奇怪。

　　第二組相關系數重點看一下產出和價格。左邊是中國的，右邊是美國的，數據時間段是一樣的，中國是正相關的，我們看一下CPI是這條線，當期是正相關的，美國我們用GDP指數和CPI是負相關的，正好與我們相反。對此，美國學者有解釋，比如說我們這里舉了例子，他說這是一種供給沖擊主導的經濟危機，但是1995年曼昆的解釋是引入了價格黏性，當產出過快增長，價格可能沒有變，但是產出回落的時候，價格反而會上升。這是有分歧的，但是我們看一下美國和中國完全不同，我們認為中國應該是需求主導的。

　　我們再看一下美國的新數據，剛才那個數據跟瓦時的數據是一樣，我們看一下2000年以后的數據又發生了一個很奇怪的現象。原來是負相關的，現在是正相關的。就是說它的產出與價格現在是正相關了，那么是不是意味著2000年之后，美國的經濟周期跟中國一樣了，是由需求主導的呢？我覺得這是一個問題，但是中國作為需求沖擊，這一點我們覺得是可以得到論證的。美國是不是從供給沖擊轉向了一個需求主導的沖擊。

　　前面兩個我們作了一些相關系數的分析，對經濟周期的運行機制以及主導因素作了一個簡單的分析。第三部分我們看一下貨幣供給對國民收入、對中國的價格會有什么樣的影響。我們做了一個脈沖反映函數，同樣的東西做了M1、M2，也做了貸款，為了節省時間我們就看一下M1。M1的變化對中國的產出和中國的價格有什么影響，第一個圖是做的短期約束，施加了一個短期的約束。我們假設當期的價格對貨幣沒有影響，當期的產出對貨幣沒有影響，當期的產出對當期的價格沒有影響，這是三個短期的條件。基于這樣的約束，我們看一下貨幣沖擊出現的時候，我們的產出和價格會有什么影響和變化。

　　我們看一下這個圖，當貨幣供給放大的時候我們的價格會上漲，但是到了第20或者15個月的時候會回落，或者第10個月的時候會回落。也就是說我們的價格并非是按照貨幣數量論來解釋，一旦貨幣供給放大價格就會有維持在比較高的水平，中國不是這樣的，中國是價格先上升再回落。

　　我們的貨幣供給增加對產出的影響看這個圖，我們的貨幣供給增加會導致產出增加，但是它的持續時間(幅度)不是很大，相對幅度我們用后面的實證分析來解釋。我們關心的是價格，這是對M2短期因素的分析。

　　第三個，我們假設當期的貨幣對長期產出沒有影響。如果我們的貨幣供給增加，對價格有什么影響呢？我們看這個圖，也就是說當貨幣供給增加的時候價格會上漲，過一段時間之后價格又會回落，這和前面是一樣的，類似的還有貨幣供給放大對我們產出的影響。我們來看這個圖，也是和短期的情況下結論大體相當的。

　　根據前邊短期約束和長期約束得出兩個基本的結論，當貨幣擴張的時候產出增加，過了一段時間以后會回落的。那么價格同樣如此，隨著國家供給放大，產出上升之后回落，這個和我們講的貨幣數量論是矛盾的，這是中國的貨幣供給對產出價格的影響。接下來一塊是我們做的不對稱性的影響，就是貨幣供給對產出和價格的不對稱性的影響。左邊是分析M1的變化，右邊是M2，我們只看M1就可以了。

　　我們分了好與壞的兩種狀態，好的狀態意味著經濟增長比較高，壞的狀態意味著經濟低迷。我們看這個圖，這個是當M1發生變化，它對在好壞兩種情況下對價格的影響，這是壞的狀態，紅的是好的往來。也就是說，在經濟處于壞的狀態下，我們的價格先是上升，然后下降。在紅的狀態下，也就是好的狀態下是經濟緊縮的貨幣政策、收縮銀根，這時候對價格的影響是紅的這條線。這兩者有什么差異呢？就是冷熱兩種狀態，價格對貨幣的反映是不一樣的，是不對稱的。

　　那么類似的話，我們對產出可以看左下角這個圖，在冷狀態下對產出的影響以及熱狀態下對產出的影響，那么很明顯，對產出的影響在這條冷的或者說藍的這條線幅度比較大，或者說在經濟處于低迷的時候，貨幣供給的放大對產出的影響明顯要大于在經濟過熱的情況下，貨幣供給的壓縮產生的影響。

　　在這樣一種不對稱性的情況下，它的結論，包括價格對貨幣的反映也是一致的。這里和我們最早的理論分析，它的運行機制是需求主導是多次得到印證的。

　　最后是政策建議。基于這樣的分析，中國是一個需求主導的經濟體。因此，把我們中國經濟目前所處的狀態作了這么一個劃分，縱軸表示我們國內的需求，橫軸表示外部對中國的需求。我們搭配了四種不同的情景，一種是秋天，也就是說外需不足，我們依靠內需維持經濟增長，一種是夏天，內外需都很充沛，出現經濟過熱。第三種是外需不足，內需也不足的時候就是冬天，就是二次探底。第四種情況就是外需恢復得很快，但是我們內需不足。現在我們中國在哪里呢？

　　我們中國目前處于政府投資、拉動內需保證了經濟8.7%的增長(去年)，今年還要更高。接下來我們要往哪里去呢？一種情況是維持在項線，維持在秋天，第二種情況是進入冬天第二次探底，進入夏天的概率不是很大，還有一種是進入春天。這四種情況到底是哪一種呢？這和內外需對經濟增長的影響是至關重要的，這要做一個預判和預測，這一塊內容不是我們研究的主體。

　　我們想強調的是：第一，需求管理。我們的貨幣政策應該防止保持相對穩定，防止頻繁的變化，尤其是方向的頻繁變化會導致需求不穩定，以至對經濟增長的波動加大。第二，可能采取的政策要取決于當局對未來經濟前景的預期。基于不同的分析，如果我們的目標是盯住資產價格，這時候我們應該采取價格型的工具——利率。反之，如果我們是為了控制總量，或者說對信貸規模進行控制，我們現在比較常用的準備金比率，或者說差額準備金比率，差別化的準備金利率，那就是一種最有效的工具。

　　時間關系，我們的報告到這里。謝謝大家！