2010年5月29日，由復(fù)旦大學(xué)主辦的上海論壇開(kāi)幕。新浪財(cái)經(jīng)全程直播本次活動(dòng)。以下為斯坦福大學(xué)的教授Ronald I. McKinnon演講。

　　Ronald I. McKinnon：感謝袁教授邀請(qǐng)我來(lái)到上海，我今天要講的主要是我兩篇論文的內(nèi)容，當(dāng)然我不可能全部把它講到，已經(jīng)給大家分發(fā)了我的PPT演講稿，如果我講不完的話，大家都可以知道我要講的剩余內(nèi)容。另外，有一篇論文是：中國(guó)不應(yīng)該改變中國(guó)的匯率。可以看到，馬上讓我和其他的美國(guó)學(xué)者區(qū)別開(kāi)來(lái)了。我要講的主旨是全世界基于美元本位的，但是沒(méi)人喜歡這種體制，美國(guó)的貨幣體系非常不穩(wěn)定，但是我們知道在1945年之后，美國(guó)是唯一沒(méi)有受到?jīng)_擊的國(guó)家和貨幣體系。當(dāng)然，在促進(jìn)多邊的國(guó)際貿(mào)易方面，美元起到了非常重要的作用。但是，美國(guó)的財(cái)政貨幣政策是非常不穩(wěn)定的，這讓外國(guó)人非常不滿，就像周小川行長(zhǎng)也做過(guò)多次非常有影響的演講，說(shuō)過(guò)應(yīng)該改革全球的貨幣系統(tǒng)，應(yīng)該替代美元本位。但是我們知道1945年之后的美元本位體系建立之后，其它的國(guó)家是無(wú)法干預(yù)美國(guó)貨幣政策的，但是美國(guó)本身是非常被動(dòng)，美國(guó)對(duì)別國(guó)貨幣體系老是指手劃腳。可以看出，美國(guó)人對(duì)美元本位也是不滿的。

　　我們知道，在八九十年代美國(guó)人說(shuō)日元被人為低估了，他們也是壓制日本，讓日幣升值，現(xiàn)在又對(duì)中國(guó)提出了人民幣升值的要求。可以看出，美國(guó)人對(duì)美元本位不滿，全球其他人對(duì)美元本位也不滿，但是因?yàn)檫@個(gè)系統(tǒng)本身是太有價(jià)值了，沒(méi)人知道如何創(chuàng)建一個(gè)新的系統(tǒng)來(lái)替代它，這是我要講的內(nèi)容，就是面對(duì)這種困境我們?cè)撊绾蝸?lái)應(yīng)對(duì)。

　　那么在1945年之后的早期，我們知道美國(guó)的貨幣政策主要是針對(duì)國(guó)內(nèi)的，其它的工業(yè)國(guó)家有價(jià)格的管制、匯率的管制，有很高的通脹率。所以那時(shí)候根本不存在有美國(guó)的熱錢(qián)流到其它的國(guó)家，所以美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行只是關(guān)注國(guó)內(nèi)的失業(yè)率、通脹率以及商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率。那么在二戰(zhàn)之后的二十年當(dāng)中基本上是這種情況，之后我們知道出現(xiàn)了全球化，其它的國(guó)家的一些金融體系也是對(duì)美元提出了挑戰(zhàn)，美元的熱錢(qián)也開(kāi)始全球范圍地流動(dòng)，這也是為全球的經(jīng)濟(jì)造成了不穩(wěn)定。但是，美國(guó)人還是因循他們之前的做法，根本忽視了其它的國(guó)家。所以，我覺(jué)得美國(guó)的國(guó)家政策應(yīng)該是更加外向的，應(yīng)該考慮其它國(guó)家的利益。

　　對(duì)美元本位我要提兩點(diǎn)：一個(gè)是從微觀的角度，全球需要一個(gè)中央的貨幣單位來(lái)作為一個(gè)等價(jià)交換物，在貨幣市場(chǎng)，金融市場(chǎng)都需要，這也是為什么全球使用了這么多的美元。一旦選擇了一種貨幣進(jìn)行交易，它就成為宏觀上面的全球貨幣的矛，但是美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策在這一點(diǎn)上是做得不成功的，因?yàn)樗�的貨幣政策非常不穩(wěn)定。在這里我要給大家看一些算術(shù)了，很多人問(wèn)為什么需要有一個(gè)中央的貨幣呢？我們難道不能就雙邊的貿(mào)易用各自的貨幣來(lái)結(jié)算呢？我們可以看一下這個(gè)案例，如果說(shuō)全球有150個(gè)國(guó)家，每一個(gè)國(guó)家都和其它的國(guó)家進(jìn)行雙邊貿(mào)易的話，這一共需要有11175個(gè)外匯的市場(chǎng)，不僅僅是現(xiàn)貨的市場(chǎng)，還有期貨和期權(quán)的交易。這樣一來(lái)，有這么多外匯交易的市場(chǎng)，這個(gè)很小的貨幣也要有一個(gè)雙邊貨幣市場(chǎng)的話就很昂貴了，如此我們便選擇一個(gè)中央的貨幣，每個(gè)國(guó)家只要和那個(gè)國(guó)家的貨幣交易就可以了，這樣的話可以減少貨幣交易外匯市場(chǎng)的數(shù)量，可以從一萬(wàn)多個(gè)減少到45個(gè)便可以了。每一個(gè)貨幣都是和中央貨幣(美元)交易就可以了，這就為全球提供了一個(gè)流動(dòng)性和深度，如此國(guó)際的外匯市場(chǎng)才可以有效地進(jìn)行流動(dòng)。

　　美國(guó)實(shí)際上是置身度外的，如果全球只有兩個(gè)國(guó)家——加拿大和美國(guó)。那么加拿大有貨幣政策的話，美國(guó)也無(wú)法干預(yù)，也就是說(shuō)如果149個(gè)國(guó)家都可以有自己的外匯政策，但是美國(guó)一定要保持中立，這實(shí)際上是羅伯特·蒙迪歐在上世紀(jì)六十年代提出的，這時(shí)我們看一下美元的作用，它是一個(gè)國(guó)際貨幣，這實(shí)際上是我們教銀行貨幣學(xué)時(shí)講到的基本概念，它主要有兩個(gè)渠道：一個(gè)是私下的渠道、一個(gè)是官方的渠道。美元是國(guó)際銀行間交易的一個(gè)媒介，那么也是歐盟之外的正式官方結(jié)算的貨幣，所以他們的交易最終結(jié)算成美元，這是不言自明的一些定義。

　　這是國(guó)際貨幣結(jié)算銀行，每三年有這么一些數(shù)據(jù)(見(jiàn)PPT)，他們每三年才發(fā)表一些數(shù)據(jù)，所以可以看到最新的數(shù)據(jù)是2007年的，我們可以看到美元是全球外匯交易占到了86%的比例，基本上是維持著這個(gè)比例。有一種貨幣本身是實(shí)現(xiàn)了全球外匯交易的經(jīng)濟(jì)性，也降低了整個(gè)外匯交易的成本。

　　再來(lái)看一下美元交易在國(guó)際地理上的分布。紐約現(xiàn)在并不是全球最大的交易中心，而倫敦是全球最大的，這是全球后危機(jī)時(shí)代，當(dāng)然香港、新加坡也有一些離岸交易的中心。這里我們可以看到美元獨(dú)立程度相當(dāng)高，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐元交易的獨(dú)立性，可以看到外匯儲(chǔ)備當(dāng)中美元比例在全球平均是60%，發(fā)達(dá)國(guó)家大概是71%。歐元在全球儲(chǔ)備貨幣當(dāng)中的比例是上升的，但是在2010天這個(gè)趨勢(shì)突然中斷了。那么歐洲現(xiàn)在碰到了這么大的問(wèn)題，也是讓歐元作為儲(chǔ)備貨幣的吸引力急劇下降。

　　作為一個(gè)開(kāi)票的貨幣，也就是進(jìn)出口貿(mào)易當(dāng)中的結(jié)算貨幣，這個(gè)數(shù)據(jù)很難獲得。韓國(guó)中央銀行在網(wǎng)站上發(fā)布了這個(gè)信息，也就是在韓國(guó)貿(mào)易進(jìn)出口當(dāng)中以美元來(lái)開(kāi)票的里面，可以看到美元大概出口占到了84%，進(jìn)口83%，是以美元計(jì)價(jià)的。我猜測(cè)一下中國(guó)的情況有可能這個(gè)比例還要高，即使中國(guó)和巴西做貿(mào)易的話，他們的支付和開(kāi)票也是以美元來(lái)開(kāi)票的。那么周小川行長(zhǎng)也說(shuō)過(guò)應(yīng)該更加鼓勵(lì)用人民幣作為一個(gè)結(jié)算的貨幣，但這現(xiàn)在還是一個(gè)比較小的比例，那我們來(lái)評(píng)估一下美元，一方面它是作為一個(gè)交易的媒體，降低了外匯交易的成本。在這一點(diǎn)上，它是做得非常成功，它也是一個(gè)自然的處于壟斷的地位。但是，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行不穩(wěn)定的、隨心所欲的貨幣政策，比如說(shuō)在2000年壓低了利率，造成了房地產(chǎn)的泡沫，你可以看到這些政策隨意性非常大。我覺(jué)得聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行由于根本不關(guān)心美國(guó)國(guó)際市場(chǎng)上的地位，所以它的所作所為反過(guò)來(lái)又傷害到了自己，所以聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行應(yīng)該更加有一種外向型的視角。

　　這里我畫(huà)出了歐元(見(jiàn)PPT)，我們可以看到在德國(guó)和歐洲長(zhǎng)期里的通脹率比美國(guó)來(lái)得低，大概是4%。所以，如果把美元作為一個(gè)貨幣矛的話，表現(xiàn)并不好。二戰(zhàn)之后的前二十年，可以看到美元非常穩(wěn)定，所有的歐盟國(guó)家都可以定制美元，根據(jù)馬歇爾計(jì)劃我們知道，1949年日元是定在149日元匯一美元，當(dāng)這些國(guó)家從二戰(zhàn)當(dāng)中恢復(fù)的時(shí)候，他們都是盯住美元的，這些都做得非常成功。之后是尼克松，美元是急劇貶值，七十年代美元的通脹率就非常高了。

　　這里是重復(fù)我之前講過(guò)的一些觀點(diǎn)，可以看到美元作為全球的統(tǒng)一貨幣，只是歷史的一種巧合，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了這種境地。在二戰(zhàn)之后，歐洲日本的復(fù)蘇，盯住美元這方面做得還是不錯(cuò)的。現(xiàn)在，從六十年代末七十年代初，隨著其它的工業(yè)化國(guó)家發(fā)展，中國(guó)那時(shí)候還沒(méi)有發(fā)展，之后才越來(lái)越重要，中國(guó)那時(shí)候還沒(méi)有走上國(guó)際的舞臺(tái)。那時(shí)候其它那些國(guó)家在經(jīng)常性賬戶當(dāng)中可以實(shí)現(xiàn)自由兌換，德國(guó)在六十年代末也是實(shí)現(xiàn)了自由兌換。之后出現(xiàn)了全球貨幣體系熱錢(qián)的流動(dòng)，有人們不斷地來(lái)進(jìn)行貨幣的轉(zhuǎn)換，我把它稱(chēng)之為飛利浦曲線的謬論，美國(guó)在六十年代由于越南戰(zhàn)爭(zhēng)通脹高漲，美國(guó)那時(shí)候要控制通脹率，但實(shí)際上并沒(méi)有發(fā)生，因?yàn)轱w利浦曲線告訴人們：如果你壓低通脹率的話，有可能失業(yè)率會(huì)上升。所以在六十年代末，美國(guó)并沒(méi)有壓低它的通脹率，之后尼克松總統(tǒng)就對(duì)所有進(jìn)入美國(guó)的進(jìn)口商品都要加稅，用這個(gè)方法要讓其它的國(guó)家升值。實(shí)際上市場(chǎng)也預(yù)見(jiàn)到了尼克松會(huì)采取這種對(duì)策的，也就是他們預(yù)測(cè)到美元會(huì)貶值之后會(huì)有大量的熱錢(qián)涌到世界其它的國(guó)家去，就像現(xiàn)在熱錢(qián)涌向中國(guó)賭人民幣升值一樣。所以尼克松在1971年造成了美元的貶值，卡特總統(tǒng)在1977、1978年的時(shí)候進(jìn)一步讓美元貶值，因?yàn)槟菚r(shí)候的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)非常糟糕，造成了第二波美元熱錢(qián)的外流，最近的一次沖擊我們稱(chēng)之為布倫基，利率降得太低了，這也是造成了短期的美元外流，我把它稱(chēng)之為布倫基的沖擊，最后也造成了美元套利交易都開(kāi)始平倉(cāng)了，在這里可以看到美元的急劇貶值，我們德國(guó)馬克作為一個(gè)對(duì)比，可以看到美元貶值也造成了熱錢(qián)流入了歐洲和日本，這也造成了一些國(guó)家失去了對(duì)貨幣的控制，造成了歐洲和日本的通脹，這個(gè)負(fù)面的沖擊又影響到了美國(guó)。之后又收緊了銀根，但是他做得過(guò)頭了。我們?cè)賮?lái)看一下比較近期的，這是伯南克造成的對(duì)美元沖擊，到2008年突然造成了信貸的危機(jī)，非常擔(dān)心彼此間的交易，就出現(xiàn)了信貸緊縮。我們知道在美國(guó)主要是由于房地產(chǎn)行業(yè)的崩潰導(dǎo)致了信貸緊縮，所以說(shuō)外匯市場(chǎng)上我們就出現(xiàn)了美元的調(diào)整，這也導(dǎo)致了很多其它的國(guó)家使得自己的貨幣貶值。最近，我們?cè)跉W洲看到了很多情況，雖然沒(méi)有在這張圖上看到，比如說(shuō)2010年很多歐元出現(xiàn)了貶值，也就是說(shuō)這種不穩(wěn)定性是需要我們來(lái)去除的，這就是我剛才所說(shuō)的尼克松沖擊。

　　這里又是一張尼克松沖擊(見(jiàn)PPT)，這非常有趣，在上世紀(jì)七十年代早期，我們看到了外匯儲(chǔ)備的迅速膨脹，也就是在尼克松使得美元貶值的一年半之前，之后就在1970年有一個(gè)很大的通貨膨脹。在1977年、1978年，然后就是卡特政府的措施，因?yàn)樗麄冾A(yù)測(cè)市場(chǎng)出現(xiàn)的變化，出現(xiàn)了熱錢(qián)的流出。所以在1970年這個(gè)時(shí)代非常不成功，然后沃爾克出現(xiàn)了，發(fā)生了信貸緊縮。

　　有一點(diǎn)非常奇怪的是美國(guó)貨幣增長(zhǎng)在七十年代的通貨膨脹中非常穩(wěn)定，而其它一些國(guó)家的貨幣不斷上上下下，出現(xiàn)波動(dòng)。在這里，其它國(guó)家的貨幣情況，比如說(shuō)歐洲、日本，你可以看到在這里貨幣外匯儲(chǔ)備的膨脹，在卡特期間(1978年)，這也是產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)，很多國(guó)家都經(jīng)歷了這種變化，在我的發(fā)言中我也談到了這種情況，非常不穩(wěn)定，我談到了1970年、1971年、1972年對(duì)貨幣的調(diào)控并不是特別好，很多人都想到了，在七十年代末出現(xiàn)的石油沖擊。但是我認(rèn)為這些石油沖擊主要是由于政府失去了對(duì)貨幣政策的控制，主要是有一些熱錢(qián)的流動(dòng)。還有一個(gè)是在1980年，就是卡特的貨幣政策1977、1978年失敗之后我們看到了第二次的石油沖擊，不斷怎么樣都遇到了很大的通貨膨脹。這也就是我剛才跟大家所描述的，這里就是一個(gè)石油的價(jià)格，如果說(shuō)有熱錢(qián)的流動(dòng)，那么通常情況下會(huì)流入到貨幣或者其它的商品，這就會(huì)威脅到美元的貶值。在這里看到了石油價(jià)格的迅速上升，之后是尼克松和卡特的沖擊，這是在伯南克和格林斯潘的沖擊之后，在中國(guó)沒(méi)有任何的介入，比如說(shuō)他們沒(méi)有減產(chǎn)，只是進(jìn)行了監(jiān)控。所以我們也覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題值得探討。美國(guó)聯(lián)邦的利率過(guò)低，然后又推出了泰勒規(guī)則，如果說(shuō)價(jià)格穩(wěn)定的話，就實(shí)施了一定的規(guī)則，這也導(dǎo)致了泡沫的形成，這也就是美元的息差交易。

　　我們看到格林斯潘和伯南克的沖擊，他們認(rèn)為你可以忽視這個(gè)泡沫的生成，所以他們沒(méi)有很好地意識(shí)到市場(chǎng)非常有效，所以他們?cè)谫Y產(chǎn)的問(wèn)題上忽視了泡沫的存在，然后看到了資產(chǎn)價(jià)格的上升。他們主要把目光放在了核心的CPI，而忽視了貨幣的不斷膨脹直到破滅。事實(shí)上在2003年我們可以通過(guò)這樣的曲線來(lái)了解美元出現(xiàn)的問(wèn)題。

　　接下來(lái)我想講一下日本，在這個(gè)時(shí)期日本出現(xiàn)了零利息，美國(guó)的利息非常低，但是并沒(méi)有達(dá)到百分之零。所以，當(dāng)時(shí)在外匯市場(chǎng)上諾比女士是一名家庭主婦，下午看電視的時(shí)候根據(jù)外匯的曲線進(jìn)行交易，她利用了日元非常低的利息購(gòu)買(mǎi)了澳大利亞的政府債券和新西蘭的債券，然后她一直都這樣做，然后就出現(xiàn)了一些奇怪的情況，然后就出現(xiàn)了全球的信貸緊縮。

　　所以在這里，可以看到兩個(gè)息差的回補(bǔ)。(見(jiàn)PPT)這的確給日元造成了很大的沖擊，并給日本產(chǎn)生了通貨緊縮的壓力。大家可以從這張圖表上看到，我們現(xiàn)在就面臨了這種“兩難”的境地，這對(duì)于周小川而言，他寫(xiě)了非常好的文章，也就是為什么我們需要更多的特別提款權(quán)，為什么要替代美元。事實(shí)上他也考慮了以前法國(guó)的一名專(zhuān)家意見(jiàn)，希望能夠取代或者說(shuō)補(bǔ)充美元的統(tǒng)治地位，他也希望引入特別提款權(quán)來(lái)替代美元本位。我想，在這里我們沒(méi)有其它的選擇，只能恢復(fù)不受歡迎的美元本位制。明確的通貨膨脹情況是2%，美元的疲軟，我們應(yīng)該提高利率，而不應(yīng)該像美聯(lián)儲(chǔ)一樣降低利率，然后在美元疲軟的時(shí)候收緊。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的百分之零利率事實(shí)上應(yīng)該被取消，這不利于其它國(guó)家的貨幣。這是美國(guó)短期利率的下降，這個(gè)短期的利率就像對(duì)你自己的腳開(kāi)了一槍?zhuān)�這張圖表上可以看得非常清楚，這是銀行的借貸不斷增長(zhǎng)，在2008年還出現(xiàn)了信貸緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)非常絕望。在整個(gè)系統(tǒng)中注入了現(xiàn)金，然后就開(kāi)始達(dá)到了這樣高的水平，人行的信貸繼續(xù)在下降。所以我們可以看到美聯(lián)儲(chǔ)做的工作并不是非常有效。那么這個(gè)零利率政策也影響了銀行間的借貸，所以不可能出現(xiàn)零售銀行信貸的擴(kuò)張。比如說(shuō)6%、4%應(yīng)該下降到2%，再到0%的話就是一個(gè)嚴(yán)重的緊縮，這會(huì)導(dǎo)致銀行間的貨幣交換被影響。

　　接下來(lái)我談一下人民幣。美元的息差出現(xiàn)了回補(bǔ)，中國(guó)人民銀行也利用了這個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)重新地調(diào)整了匯率，所以說(shuō)重新設(shè)定在了6.83%，之后差不多穩(wěn)定在這個(gè)水平上，我想說(shuō)的是我們希望看到一個(gè)穩(wěn)定的利率，所以我想給中國(guó)的同行提出建議：一個(gè)穩(wěn)定的利率更有用。我們也看到了歐元的疲軟，還有其它國(guó)家的貨幣也針對(duì)了中國(guó)市場(chǎng)貨幣進(jìn)行了調(diào)整，我覺(jué)得國(guó)際社會(huì)應(yīng)該放松對(duì)中國(guó)貨幣升值的壓力。那么讓我們看一下整個(gè)系統(tǒng)中的熱錢(qián)，這個(gè)紅的線是貿(mào)易順差，它下降得非常嚴(yán)重。主要是由于在中國(guó)的進(jìn)口不斷地增長(zhǎng)，不管怎么說(shuō)，官方的外匯儲(chǔ)備仍然在不斷地累積，所以也看到了熱錢(qián)。中國(guó)人民銀行必須要對(duì)此介入，從而來(lái)確保不會(huì)有更多的熱錢(qián)。

　　一個(gè)是關(guān)于美國(guó)聯(lián)邦的預(yù)算，就是美國(guó)的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了調(diào)整，在2008年之初下降，在中國(guó)也出現(xiàn)了信貸的增長(zhǎng)。這背后到底有什么問(wèn)題呢？這主要是由于有一些不正確的理論，在1960年的時(shí)代，比如說(shuō)菲利普斯曲線，當(dāng)時(shí)美國(guó)的財(cái)長(zhǎng)非常擔(dān)心整個(gè)經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮，之后我們看到在七十年代有很多的通貨膨脹，它過(guò)早地進(jìn)行了通貨膨脹。第二，第二個(gè)謬論是有效的市場(chǎng)理論，它的確沒(méi)有辦法讓我們很好地意識(shí)到資產(chǎn)泡沫和外匯泡沫就包括了息差交易。 第三，很多人可以使用美元的匯率減少美國(guó)的貿(mào)易赤字，美國(guó)有些人認(rèn)為可以通過(guò)使得美元貶值就能夠減少貿(mào)易赤字，我覺(jué)得這是不正確的。如果說(shuō)人們認(rèn)為你能夠用這個(gè)匯率保持你的貿(mào)易赤字減少，很多人都是不同意的。我寫(xiě)了一本書(shū)，就是為什么美元的貶值不會(huì)導(dǎo)致整個(gè)國(guó)際貿(mào)易恢復(fù)平衡，還有是一個(gè)美元本位制的修復(fù)。美元儲(chǔ)蓄率的上升和中國(guó)的消費(fèi)。所以我們應(yīng)該鼓勵(lì)更多的美國(guó)人儲(chǔ)蓄、中國(guó)人消費(fèi)，在這里我們不需要改變美元的名義有效匯率，因?yàn)橥饷嬗泻芏嗤稒C(jī)性的活動(dòng)，所以沒(méi)有必要改變名義有效匯率。

　　我今天要講的最后一點(diǎn)，我們已經(jīng)習(xí)慣看到美國(guó)經(jīng)常賬戶的赤字，整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)就緊縮了美元。在一開(kāi)始的20～25年，美元的本位制一直到上世紀(jì)六十年代，美國(guó)出現(xiàn)了貿(mào)易順差，如何讓其它的國(guó)家獲得流動(dòng)性的美元儲(chǔ)備，而不僅僅之看貿(mào)易順差，然后要看看美國(guó)和日本如何建立起自己的外匯儲(chǔ)備情況，其中有一些內(nèi)部的交易，所以很多的其它國(guó)家仍然可以考慮如何建立自己的外匯儲(chǔ)備。

　　非常感謝！