上圖為為交通銀行首席經濟學家連平(圖片來源：新浪財經 潔琳 攝)

　　新浪財經訊 2010中國私募基金高峰論壇暨首屆私募基金“金陽光獎”頒獎典禮于2010年4月17日在上海召開。以下為交通銀行首席經濟學家連平演講實錄。

　　連  平：尊敬的鄭新立主任、尊敬的各位領導、專家，女士們、先生們，大家下午好！很高興有這個機會，來參加2010中國私募基金高峰論壇，就大家關心的一些問題做一些交流。剛才鄭主任對中國未來世界經濟發展中的地位和趨勢做了一個宏觀的、非常好的分析。我覺得非常有啟發。我在這里結合最近中國經濟運行的一些情況，和大家談一些我個人的和我們交通銀行研究的一些看法，供大家參考。

　　一季度的形勢，這兩天數據已經出來了，大家也都非常了解了，有幾個大的方面的數據。這些數據，我們怎么看？下面我談兩個方面的問題，第一個，經濟態勢，最主要的就是關于經濟增長運行的情況以及下一步形勢的判斷，其次就是經濟運行態勢有關的、我們未來的一些政策可能的走向以及我們的看法。最后簡單的說兩句關于私募基金的問題。

　　首先，對于整個運行的態勢，簡單的概括，一季度的數據出來以后，我們的看法是經濟加快增長，物價溫和上升，這是目前經濟增長態勢的基本判斷。但只是對一季度的數據做出的判斷。我們可以結合許多有關的運行態勢來分析。

　　先看一下我們的曲線，一季度運行的狀況。我們看到，這一次的確是實現了V的反彈，而且是在比較短的時間內。上一輪1997年亞洲金融危機之后，中國經濟逐步往上走，但它是經過一個過程，其中季度增長兩次在6%，再一個比較低的位置。我們很多人討論，經濟是不是還會有第二次探底？上次的確是兩次探底。持續有幾年的時間，經濟增長維持在7%到8%的水平。但這一次，下挫得非常快，回升也非常快。連續四個季度，今年第一季度達到了最高峰。

　　對GDP貢獻的三架馬車來說，拉動GDP的主要還是投資和消費，是以內需為主。我們預計2010年的投資依然還會起到重要的作用，在三架馬車中，它還是一架馬車。盡管增速比2009年明顯的下降，但全年還可能維持在25%的投資增長增速。這個增速，從以前的歷史看，也是一個不低的速度。其次，消費，還在中間，在增大，它的拉動力在增大。出口在今年所扮演的角色，跟去年不一樣，去年是向下的一個拉動，3.9%的拉動，今年肯定是一個正的增長。

　　我們認為，今年的投資在去年大規模基本建設項目鋪開之后，一段時期以來關于地區規劃發展的拉動下，未來的投資仍然會保持較高的增速。短期內，希望中國經濟的投資增長速度能降到一個相對比較低的水平，是不切實際的。消費還會比較穩定的增長，尤其是最近兩年來，中央采取了許多政策，而且目前積極的財政政策的重心是向著消費的。所以還會繼續進一步的刺激消費。今年的出口，相比較來說，是三架馬車中不確定性相對比較大的一方面。但對出口似乎相對樂觀一些。上星期四我們總行見了國際上目前最大之一的投行，他們告訴我們，他們機構對美國經濟運行、增長分析在全球來說，是比較樂觀的，但最終出來的數據，還要好一些，他們認為今年經濟的恢復可能會超過市場預期。如果說美國經濟運行比較好，對全球經濟的拉動、對中國的出口意義中國向美國以外的其他市場的出口，都將是有利的。今年三架馬車的拉動對GDP的貢獻，比去年的貢獻相對要高一些，拉動力要強一些。

　　新開工項目、投資速度在快速增長，汽車、房地產消費還在進一步拉動內需。2009年以來，中國經濟中出現了一個亮點，就是汽車行業對國民經濟的拉動。以往日本經濟、德國經濟在兩次大戰以后，經濟得到了迅速發展，其中非常重要的就是兩架行業的馬車，一個是房地產，一個是汽車。這兩個非常重要的行業，拉動整個國民經濟持續保持較高的發展。因為這兩個行業，對國民經濟的諸多行業都會產生積極的拉動作用。現在看來，似乎是這兩個行業齊頭并進的態勢。

　　從最近的數據看，經濟現行指標預示經濟將繼續回升，預示著未來兩個季度到三個季度經濟增長狀況是比較好的。PMI指標4月上旬已經公布，這里面涉及到很多具體的指標，比如新的定單，表明需求是在迅速的恢復，上升的過程中，未來的需求還會擴大。另外就是新的出口定單，表明未來的出口狀況也是比較好。除了這個以外，還有涉及到原材料供應，這說明企業現在正在進行新的投資過程。制造業的恢復狀況，也比較強勁。

　　以上就是我們三架馬車的情況、行業的情況、經濟現行指標的分析。今年GDP的增長，保8絕對是沒有問題的。10%以上的增長能不能實現，會不會有兩次探底？兩次探底的可能性應該說是越來越小了。經濟保持兩位數的增長，這個應該說還是有可能的。我們根據最新的變化，做了一些相應的，估計今年的GDP會達到8%到10%，說明增長的勢頭是非常強勁的。這個時候，如此強勁的增長，未來的趨勢，我們是不是會擔心它是快了一些？我們需要加以認真的關注。

　　第四，我們再看一下物價。影響物價上升的因素很多。我們覺得物價現在進入了一個上升的通道，而且這個上升的通道是比較迫切的。CPI迅速回升，盡管一季度是2.2，但和去年相比，去年年終全年的負增長情況看，今年是增長非常之快的。還有PPI，增長更大。

　　首先一個拉動的因素就是需求。產出缺口在逐步的修正，會推動這樣的上升。這條紅線如果回升，達到正的水平，缺口就會修復。未來對產出缺口運行態勢，需要加以認真的關注。但是有一點，毫無疑問，目前經濟增長速度比較快、迅速增長的過程中，這條紅線向上是很高的。其次是流動性，對于物價有拉動作用。這條紅的M2，深藍色的是M1，淺藍色的是CPI，CPI在兩條貨幣供應曲線之間發生變化，幅度也有所差異。它的滯后時間，我們大致算了一下，是一年左右。M1是在2008年底和2009年初觸底以后迅速的反彈。同樣CPI是在2009年底開始迅速上漲。對CPI影響非常大的，就是食品價格。食品價格我們給出了前兩個周期性的運行變化，第三個周期現在已經開始向上了，又開始了一個向上的周期。

　　再看國際上的價格，國際大宗商品價格對中國的物價影響非常大。今年如果物價幾乎不動的話，那么今年的CPI、股票最高的時候也要有兩個百分點以上的上漲。同比來看，翹尾因素對今年的CPI因素、價格因素還是有影響。年中比較高，兩頭相對低一些。在今年下半年相對低，還要把政策干預的因素考慮進去。如果沒有強有力的政策的干預，或者比較有針對性的政策干預，這個估價不會輕易的下來。還有一個重要的方面，金融方面，去年幾乎每個月大家都屏住呼吸看信貸是什么變化，今年以來也基本如此。從已經出來的一季度的數據看，整個信貸規模比去年明顯的上升。監管方面的政策還是比較有效果。但我們還要進一步看一些實質性的內容，如果從實質性的新增貸款看，比去年同期并沒有很多的增長。因為去年一季度票據發了1萬多億，今年票據不僅沒有發這么多，而且在存量的信貸中，又壓縮了6000多億票據。今年因為票據這個因素，實質性的貸款跟去年同期相比，沒有明顯的上升，大概2.5萬億的規模。信貸對實體經濟的支持力度，并沒有很明顯。當然，票據壓縮了，會通過各種途徑進入市場，但畢竟非常難加入。

　　還有一個M1和M2的“倒剪刀差”將繼續。這一塊雖然現在有所收縮，但它仍然達到了700億缺口。M1在上面，就意味這M1的增長速度高于M2。上一輪2006年以后到2008年的時間里，M1一直運行在M2之上，市場發生了一些什么呢？其實它是市場運行狀態的一種反映。這段時間，房地產市場就是在06年、07面全國、上海都出現了一輪較大的上漲，同時06年以后股票市場出現了大幅度的上漲，上漲最高峰是07年10月份，6000多點。這段時間里，資產價格發生了變化。同時，物價在這段時間中，在07年二季度以后出現了大幅度的上漲，到2008年上半年又開始了新的一輪更大的上漲。兩輪的上漲，都出現在這段時間中。最近這個倒剪刀差又顯現，而且短期內不可閉合，未來是否會保持一個比較穩定的狀態還需要進一步觀察。不管怎么說，它是一個市場運行態勢的反映。對于這個我們要關注，關注M1和M2是否還會繼續擴大“倒剪刀差”的狀態。

　　最后，對于增長和物價給出了一個預測。GDP今年可能會達到10.8%，2009年是8.7%。這次遭遇百年未遇的金融危機的沖擊，中國經濟依然最低水平保持在8.7%，而且回升之后一步就上了兩位數增長，這意味著中國經濟增長的動力是非常強勁的。如果把它跟上一輪，97和98年的運行態勢相比，上一次是經過5年以后的運行才走上兩位數的增長，03年以后，有了一個5年的高峰。而現在一步就上了兩位數，而且我們認為今年這個兩位數，明年、后年，如果我們的政策比較得當的話，按照中國經濟目前內生式增長的動力，繼續維持兩位數的增長是很有希望的。CPI是3%到4%，同上一輪相比，這一輪的物價同樣出現了比較快的增長。總的講，經濟增長的內生動力、增長勢頭都很強，但要防止增長過快。另外，要防止通貨膨脹。而且這一次物價的上漲，和上一次不同的就是需求的成本，成本拉動中有一個新的因素，特別需要關注的，就是勞動力成本。從國際上許多發達國家的經驗看，勞動力價格的上漲，一旦上漲形成一個比較快的趨勢后，對經濟運行有很大的影響。而且對于我們在全球的經濟力也會有很大的影響。

　　基于這樣的狀態，我們覺得未來的政策重心是不是應該放在防止經濟過快增長上。3月初有一些媒體采訪，我說，從目前情況下談不上過熱。但我們要防止經濟未來會走向偏熱。這種可能性，還是存在的。從政策來講，應該針對這個方向有關注。

　　我說一下貨幣政策。貨幣政策現在趨勢已經比較明朗。從去年的年中開始用央票進行收緊的調控，到了今年初兩次上調存款準備金率，而且最近又開始啟動了三年前的央票，雖然每一次動用這些工具都有一些比較直接的原因，但總的來說，貨幣政策趨向于收緊的趨勢應該還是明朗的。經濟既然未來有走向偏熱的可能性，每一項政策工具的使用都要有針對性。比如三年前的央票，最近也有很多專家說匯率和利率是不是要動。這個分析沒有錯，但直接掛鉤，說經濟里有非常直接的貨幣上的東西，現在還說不上來。人民幣升值的步伐很快，央行外匯要進行對沖，要有工具，而且不要短期的，三個月收上央票三個月后又出來了，這個不好，而且成本很高。現在央行的對沖操作，一部分要對過去已經收緊的現在放出來，另外還要對新增加的外匯，一季度7000多億，也要進行對沖。回籠的力度在3月份比較大。未來這種工具，作為一個公開市場操作的以央票為背景的工具內容，應該要給予關注。

　　存款準備金率從現在看，目前的大銀行是16點幾，小銀行是14點幾。上一輪最高的是98年最后一次上調1個點以上，后來為了經濟增長下調了幾個點。這個在歷史上來說，是比較高的。16%、17%是相當高了。這反映了整個金融體系、銀行體系的流動性非常寬裕，以至于央行不得不把存款準備金率調在很高的水平，把錢收在央行手里。在上一輪存款準備金率上調，06年開始，起點是10%左右，最高調到10%幾。后來是越調越高。現在已經達到了16.5%，未來還有多少空間呢？有幾個研究機構做出來的分析，說一般的水平達到20、30%是極限。但我們認為到這種極限的可能性不大。

　　再從現在的很多商業銀行的流動性機構、存款狀況來看，大銀行流動性比較充裕，但一些中小銀行流動性比較緊，對他們來講，現在不是說進一步上調存款準備金率的問題，可能他們還希望有一點下降。差異的管理，不可能無限的持續下去，畢竟商業銀行是上市公司，適當的有一些差異的對待是可以的。在中國，信貸控制管理依然是非常重要的。在西方的銀行業里，他調控的最主要的手段是利率。而中國的信貸比存款準備金率，發揮的剛性作用更為強烈。現在信貸的管理雖然占了全年的34%，如果算7.5萬億的話。如果是8萬億，這個比例在30%左右，正好符合監管的要求。實際還要看實體經濟的需求。

　　還有就是利率。中國的利率，看這張圖，紅的利率都不太高，低也不太低。我們最低的時候還是2.5%，最高是一年期的4%。但這個過程中，CPI出現了大幅度的波動。物價是有大幅度的波動，但利率的變動相對較小，同時利率往往是在CPI出現較大上漲之后的一段時間，才開始上漲。這是最近十幾年來中國利率變化的一個規律。中國的利率提升，往往跟在美和日后面。現在我們的利率是明顯高于美國的水平。利率這項工具，就像用藥一樣，西藥總是有副作用的，有的大一些，有的小一些。對中國目前的情況看，如果利率進一步的提高，央行會帶來更大的壓力。這個工具既然有一定的副作用，這個藥，能少服就少服，能往后拖就往后拖一點。現在隨著物價的上升，未來政策收緊中必然會動利率，升息早晚要到來，估計是在年中前后。

　　最后有一個判斷如果市場的噪音慢慢平息下來、慢慢消失了，往往就是啟動匯率機制改革的很好的時機。可能那時候就悄悄啟動了。人民幣升值總體的趨勢是比較明顯的，但這個升值的節奏、幅度我們要密切關注。美國方面的強烈的無理要求，在中國方面一定階段，考慮到我們整個國家的利益，目前態度非常明朗，但目前各類機制還有待考慮。

　　最后說說私募基金的發展。在中國來說，私募基金有很多積極作用，對優化我國的證券市場和機構、提高市場流動性，可以提供給投資者多層次的投資需求，有助于促進我國金融衍生品市場發展，提高金融服務的產業深度。現在看來，政策環境、市場環境各方面還是比較有利于私募基金的發展。目前對私募基金的市場需求，還是比較旺盛的。資本市場的持續向好，對私募基金投資提供了廣闊的空間。股指期貨和融資融券的推出，也為私募基金提供了更多更好的投資選擇。政策中對提高居民財產性表述中，暗示了對私募基金的支持。多層次資本市場的建設，也需要私募基金積極的參與。對未來私募基金的發展前景，我們是非常看好的。鄭教授剛才對私募基金的所有制、形勢進行了分析，它是我們未來發展的一個方向，它未來必然是代表先進公有經濟發展方向，它的前途必然是光明的。

　　謝謝大家。

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