長江商學院會計與金融教授劉勁(資料圖片)

　　新浪財經訊 由長江商學院和《首席財務官》主辦，長江商學院校友總會和中國CFO百人會承辦的“長江-TOP CFO國際財務管理峰會”于2010年1月29日在北京舉行。上圖為長江商學院會計與金融教授劉勁。

　　劉勁：大家早上好，大家在座的都是財務界的實干家，非常有經驗。我今天講的東西有點不同，具體來講，我要講一下心理學，或者非理性因素在財務運作中的表現。

　　那么，現在財務理論，是現代經濟學的一部分，現代經濟學有一個基本的假設，人是理性的，概括一下就是人是理性的，有限制的條件下進行最大化。財務理論實際也是現代經濟學的一部分，我們要把現代財務理論仔細看一下，大概有兩個層面，第一個是一種基本的結果，在理性假設下，把這個假設更進一步簡化。在這種狀態下，首先有一些東西，沒有信息不對稱，沒有代理成本，沒有稅賦，在這個情況下，財務理論非常簡單，也就是什么東西都無關，MM說資本結構無關，用債務也好、股權融資也好沒有關系。紅利政策也無關，公司發不發紅利也沒有關系，雖然時間上有一些區別，但價值創造來講這些東西都是沒有關系的，這個理論是財務理論最基本的基準理論。這就是MM這兩個人為什么得了諾貝爾獎，實際上在財務得這個獎的人不多。

　　顯然MM實際上跟實際很不符，實際生活中跟資本是有關系的，公司分布分紅利也很重要。整個現代財務理論在70年代以后的研究是引入這些符合實際的新的假設。比如現實生活中有稅負，公司要繳營業稅、所得稅，個人也要繳所得稅，債務相對股權來講是有一定優勢的，因為你要付的利息可以抵稅。外部投資者要給公司提供資本資金，信息不對稱就會產生問題，公司可以通過財務政策可以向外部暗示內部的信息。

　　最后是代理成本，在美國和西方社會，公司的代理基本上是所謂小股東大管理層，股東們很小，每個人投的錢很少，管理層很大這是代理問題。在咱們中國代理問題有點不一樣，小股東把錢拿出來給大股東，大股東既是股東又是管理層，這是利用財務政策可以降低代理的成本。比如說你如果是一個小股東把錢給了大股東，大股東可以掏空，在這樣的情況下小股東為了保護自己可以要求大股東給他自己進行分紅，這樣的東西都是現代財務理論里面研究的東西，也是對實踐也非常大的指導意義。

　　現代財務理論是不是已經走到了極點了呢？是不是可以解釋所有東西呢？這似乎還不是YES，原因在哪里呢？現在財務理論仍然是建立在一個所謂的理性假設的前提下，也就是說它假設所有人都是理性的。但實際上如果是仔細看一看我們的周圍，似乎是一個太強烈的假設，人到底是不是理性的，隨便看看你的家人、鄰居、同事，有很多非理性的成分在里面。非理性成分對財務運作、公司價值到底有沒有影響，這個我們不知道，只知道很多人是非理性的，在傳統的理論里就講，市場情況下，非理性因素不是那么重要，為什么？因為有競爭，在競爭的環境下，非理性因素互相抵消掉了，剩下可能是一部分理性因素。所以看價格的時候，非理性不是太多。財務里，非理性到底起著什么作用呢？就是我們要研究的東西。

　　非理性有很多因素，我主要講一點，所謂的過度自信或者自大的表現。自大有哪幾種表現呢？大概有三種，一種是絕對樂觀，對自己的評價超過現實。第二種是所謂的相對樂觀，盲目的認為自己比別人強，這也是一種自大。第三種是固執，過分相信自己的信息和判斷而忽略別人給你帶來的信息和判斷。

　　我們看看這些自大的表現，我先舉一些心理學研究的發現再引入資本市場、資本運作。第一個，二十多年前一個美國教授做的實驗，找了一撥美國人問他們，你們覺得你們的駕駛技術怎樣。如果大家完全理性，應該是平的分布曲線，在每個10%區間里都應該是有10%的人，但結果是什么呢？結果就是大部分的人都不認為比平均差，你看到50%以上的人至少在最高的30%，大家都認為自己有非常好的駕駛技術。

　　第二個例子是絕對自大的表現，是加拿大的一個教授做的實驗。他們的學生期末考試之后給他一個問卷，你認為考試考的怎樣。這里有兩條曲線，第一是學生預期，最低是65分，大家認為自己及格了，最高是85分，兩個。第二條曲線是實際的結果，對所有的考試來講，平均下來算，都比預期要差，在預期過程中大家認為自己非常不錯，實際結果完全不是這樣。

　　再給大家看一個例子，這是在計劃中的一個自大行為。這是澳大利亞的悉尼歌劇院，舉世聞名的一個建筑，這個歌劇院是在1957年設計開始建造的，57年想建這么一個歌劇院，準備63年完工，整個成本是700萬美金。實際結果呢？到73年才完工，拖了十年，成本漲了十倍，到了一億美金，最終建的悉尼歌劇院還是沒有最終把藍圖做完，是簡化過的。這是計劃上的問題。

　　這是類似的一個例子，又是在學校做的實驗，是加拿大的一個教授做的實驗，學習結束了，學生要做學習論文，要花兩個月左右的時間完成，在學生做論文之前老師問學生，你們認為你們需要多長時間完成這個論文。這里把學生分兩組，一組樂觀，一組悲觀的，樂觀的學生認為20多天，悲觀的學生認為50天左右。最終結果，褐色的柱子是真正大家完成的時間，55天，是論文該交的時間才完成的。這是計劃過程中，大家計劃很好，但結果不怎么樣。

　　這幾個例子想證明一點，自大無論是絕對的、相對的，還是對信息的處理上，都是非常普遍的現象，自大對投融資有什么影響呢？影響特別多，我特出三點，第一點當人們自大的時候，在資本市場里，會出現所謂的過度交易，買賣非常頻繁，因為你相信自己的本領，所以你會在資本市場頻繁交易。第二對公司來講，如果你過度自信，就會有過多的并購，我們知道很多公司做并購，如果過分自信你的并購會多一些。最后投資中，如果你過分自大有效信息也不完全的。

　　第一過度交易，這是美國時政案例，他們找了一家證券公司投資人的投資記錄，分成了五組，第一組到第五組是根據投資人的交易量分組的，第一組交易量非常小，第五組交易量非常大。最右邊是交易量�，F在有一個問題，交易量多的人是不是得到的回報就高��？交易多的人非常自信，進進出出，沒準可以得到更好的回報。但看白顏色的豎條，毛利潤沒有區別，無論交易多還是交易少，得到的毛利潤是一樣的，這個情況交易越多的人最后得到的凈回報越少，這是自大的表現。

　　這是美國的時政，從去年開始我一直在研究中國的股市回報多高。這組數據是94年到08年，中國股市整體回報還不錯，現在的回報是每年算下來大概是7%。中國股市交易量非常大，傭金在7%里占了1%，除了傭金還有印花稅，占了更大的比重，大概1.5%。之后還有股息的回收，當公司分紅之后還有稅收，這是非常小的數額。最后得到的紅顏色的數軸，從93年到現在，如果投資股市，股民最高一年達到4.2%，多還是少呢？似乎不是太多，黃顏色的這條線，基準利率每年下來將近4%。再看通脹率，平均下來大概是5，也就是說一個典型的中國股民，在股市里進進出出，吵吵買賣，最后什么呢？比通脹還是要小的，你看放在銀行里幾乎是一樣的。

　　回到公司并購上，公司都做并購，你問他他會說有協同效應，買了這個公司可以發展更快，省一些費用。但看并購結果的時候，往往目標公司很賺錢，因為你要給他一個溢價，等于說是目標公司可以拿到的。對于買方來講，回報是負的。這個情況下有一個問題，什么公司做并購更多呢，這是另外一個研究，看這些CEO，分成兩組，一組是有過分自大傾向的CEO，這些公司拿的股票非常多，而且期權一直拿著等到最后一天。這些CEO非常自信，但是不是自信過度呢？就有可能自大了。另外一組CEO是沒有這個傾向的CEO，現在得到一個結果，自大的CEO每年做的并購比其他CEO做的多得多。我們知道在并購過程中，整體上講買方是有一定虧損的，我們知道自大在并購上對公司不是有益處的。

　　這是我最近做的研究，大概做了兩年了，關于巴菲特投資的研究，這個地方看有三條線，最高的線，是說如果投資100塊錢到巴菲特的公司，06年大概有4萬塊錢，漲了400倍。最底下的藍線是標準普爾500，顯然回報很少，大概從80年到06年，每年符合增長率不到10%。中間的這條線是什么呢？巴菲特不是有一個公司嗎，投資了很多別的公司的股票，我們把這些公司的股票拿平均下來出來，作為資產組合來看他的回報是多少。從80年到06年漲了150倍，在這個過程中，黃線和紅線有沒有很大的區別呢？沒有很大的區別，因為巴菲特的公司本身有金融杠桿。

　　那現在就有一個問題，因為巴菲特是一個長期投資人，他買了一家公司之后拿很久，有很多公司拿的超過十年以上，平均下來拿的公司也都是一年左右�，F在有另外一個問題，既然是長期投資人，但美國政府要求巴菲特買了這個公司，每個季度要向政府匯報一次，買了哪些公司，這是公開信息。這就有問題了，巴菲特買了這個公司之后，信息會出來，而且會拿很久。作為小股民或者機構投資人，你看到巴菲特買這個東西是很好的事啊，他既然能得到回報，你也進去買一下也應該有回報啊，如果是巴菲特不是長期投資人，馬上賣掉可能一點也拿不到，要拿很久就會出問題。所以我們在做這個研究，發現一個問題，這是80年一直到06年，最左邊第一條柱子是巴菲特的回報，這個回報我們拿不到。這里每年超額收益是6%，那么現在有一個問題，6%是巴菲特可以拿到的，我們能不能做一個山寨版巴菲特，我們知道它的資產組合之后，我們也可以得到什么回報。最后比巴菲特差不了多少，起碼可以做到90%的巴菲特，時間是1的時候，巴菲特告訴大家買了什么公司，你再買這些股票，你能得到什么呢？大概可以得到每年5.5%的回報，巴菲特只能比你多出0.5。什么東西造成這個結果，有一個東西可以很輕易的解釋，投資人過分自大，因為你作為投資人、你在股市里進行投資，你肯定認為自己了不起，巴菲特買了你不信我信我自己的，這是很常見的想法，我們發現確實是巴菲特買股票的時候反而是小股民跟進去賺錢。

　　這是一個更進一步的研究了，也是巴菲特的研究，也就是說巴菲特消息出來了時候，如果市場相信巴菲特是一個股神，每年有6%的回報，肯定是市場對股價有很大的反應。但我們發現大部分回報都留在桌子上，所以后來進來的人仍然可以得到回報。

　　我說了這些例子，一點理性人的假設似乎站不住腳，作為非理性人比較簡單。在資本運作過程中，非理性因素可見不容忽視，可能我們現在的研究里發現有一些規律，將來可以發現更多的東西，在大家財務運作中要考慮到自己，我們中國說知己知彼百戰不殆，我們知道對手比較簡單，但認識自己比較難，這一定要注意。謝謝大家。

    新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。