2009年12月22日，“2009中國(guó)金融論壇”在北京召開，圖為中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川發(fā)言。（來源：新浪財(cái)經(jīng) 陳鑫 攝）

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 2009年12月22日，由中國(guó)金融學(xué)會(huì)、金融時(shí)報(bào)聯(lián)合主辦的“2009中國(guó)金融論壇”在北京召開，本次論壇的主題是“后金融危機(jī)時(shí)代中國(guó)金融業(yè)改革和發(fā)展”。新浪財(cái)經(jīng)全程直播本次論壇，圖為中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川發(fā)言。

　　周小川：各位與會(huì)代表下午好。非常高興能參加2009中國(guó)金融論壇，我個(gè)人作為中國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)有義務(wù)每年出席這個(gè)論壇，我確實(shí)每年也出席這個(gè)論壇。每年作為會(huì)長(zhǎng)光致辭大家覺得不過癮，總要講一個(gè)題目，我一直說要帶頭從事學(xué)會(huì)的研究工作，跟大家交流一些研究方面的議題和心得體會(huì)，講的不對(duì)也在所難免，供大家討論，也請(qǐng)批評(píng)指正。

　　今年是非常不尋常的一年，在這個(gè)情況下我也考慮在今年學(xué)會(huì)上能給大家講一個(gè)什么題目，非常遺憾的是我今天上午參加了一個(gè)重要會(huì)議，不能請(qǐng)假，也沒趕上聽上午的各位發(fā)言，聽說很精彩，所以我只能自己想一個(gè)題目。

　　我過去在學(xué)會(huì)講的，還有其他場(chǎng)合講的，也有些批評(píng)意見，認(rèn)為總不講央行最主要的任務(wù)，老是講別的東西，說是跑題。從2003年我開始講房地產(chǎn)的發(fā)展和物業(yè)稅的問題就被批評(píng)為跑題，后來又說我講減少碳排放為跑題，所以我決定今天就講貨幣政策。

　　我今年6月份在國(guó)際清算銀行應(yīng)邀講了一次貨幣政策，我講的就是通過這次金融危機(jī)，中國(guó)在考慮自己的貨幣政策跟別人的有哪些差別，我歸納了三個(gè)方面，講了三方面內(nèi)容，在這里給大家講講。可能三個(gè)題目都講時(shí)間來不及，我先介紹一下內(nèi)容：第一，貨幣政策目標(biāo)究竟應(yīng)采用單目標(biāo)還是多目標(biāo)，這是國(guó)際上熱烈討論的問題。第二，貨幣政策工具箱究竟是工具多一點(diǎn)好還是少一點(diǎn)好。第三，貨幣政策在這次危機(jī)中都在不同程度上承擔(dān)了救助金融危機(jī)、救助金融市場(chǎng)、克服金融危機(jī)的成本，那么貨幣政策所承擔(dān)的成本和財(cái)政政策承擔(dān)的成本區(qū)別在哪里？利弊權(quán)衡選擇的點(diǎn)應(yīng)該在什么地方比較合適？

　　我現(xiàn)在從第一個(gè)題目開始，所謂貨幣政策究竟是單目標(biāo)還是多目標(biāo)。大家可能知道，在90年代后半期，特別是本世紀(jì)以來，世界上有很多國(guó)家，包括一部分新興市場(chǎng)國(guó)家認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該簡(jiǎn)單、單一，因此比較流行的是通貨膨脹目標(biāo)論，也就是央行包括央行行長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)負(fù)責(zé)。這個(gè)做法也在不少國(guó)家和相當(dāng)一個(gè)階段都取得了非常好的成績(jī)，也提示我們中國(guó)的貨幣政策是否也向通貨膨脹目標(biāo)論靠攏的問題。但是通貨膨脹目標(biāo)論在這次金融危機(jī)的時(shí)候，就有點(diǎn)顯得力不從心，在金融危機(jī)的時(shí)候，顯然其他的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)特別是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就是以GDP增長(zhǎng)為主要衡量的)，復(fù)蘇就變成貨幣政策很主要的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)開始講他們是低通貨膨脹和就業(yè)率兩個(gè)主要目標(biāo)。也有其他國(guó)家有各種各樣的不同提法，總之在克服金融危機(jī)期間，僅強(qiáng)調(diào)單一目標(biāo)似乎顯得不夠。

　　我們中國(guó)是什么做法呢？中國(guó)歷來說貨幣政策作為宏觀調(diào)控的一部分，是圍繞四個(gè)目標(biāo)就是多目標(biāo)來設(shè)定的。多個(gè)目標(biāo)第一還是低通貨膨脹，第二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，第三是保持較高的就業(yè)率，也可以理解為較多的新增就業(yè)，第四是保持國(guó)際收支大體平衡。我們也研究過是否可以把這四個(gè)目標(biāo)稍微簡(jiǎn)化一點(diǎn)，或者是否要向單一目標(biāo)逐漸演變。應(yīng)該說金融危機(jī)之前對(duì)這個(gè)問題認(rèn)識(shí)不夠深刻，但當(dāng)時(shí)至少覺得有一條，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)改革轉(zhuǎn)軌期間的經(jīng)濟(jì)，我們至少在市場(chǎng)化程度、在貨幣政策的運(yùn)作機(jī)制上、在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制上跟發(fā)達(dá)國(guó)家不一樣，也跟市場(chǎng)化程度比較高的新興市場(chǎng)國(guó)家不一樣，所以沒有這么做。但這里我想，對(duì)這個(gè)問題終究需要做一個(gè)系統(tǒng)的研究，為什么選擇單目標(biāo)、為什么選擇多目標(biāo)。我想有這么幾個(gè)要點(diǎn)，特別是結(jié)合中國(guó)國(guó)情來看。

　　第一，有人說多目標(biāo)實(shí)際上這些目標(biāo)好多都是重疊的，強(qiáng)調(diào)通貨膨脹目標(biāo)論的人會(huì)這么說：你只要把通貨膨脹率保持到比較低了，那么你經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，大家的預(yù)期就比較好，長(zhǎng)期利率也會(huì)比較多，所以就能動(dòng)員國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄積極去投資，你就必然獲得高GDP增長(zhǎng)。既然GDP增長(zhǎng)了，就業(yè)率自然也就會(huì)高。再加上對(duì)于很多實(shí)行自由浮動(dòng)匯率的國(guó)家來講，他們似乎不太強(qiáng)調(diào)國(guó)際收支平衡的問題，所以他認(rèn)為你的四個(gè)目標(biāo)最后是不是有太多的重疊。我們說也不見得都很重疊。這次危機(jī)中有一個(gè)詞，叫無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇，就是復(fù)蘇的時(shí)候就業(yè)不怎么漲，這種情況也不只是這一次了，實(shí)際上我們看到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在納斯達(dá)克泡沫破裂之后那一輪衰退時(shí)，就說美國(guó)當(dāng)時(shí)也存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的挺好，但就業(yè)增長(zhǎng)比較慢的現(xiàn)象。 那么是不是完全重疊呢？這個(gè)事確實(shí)很難估量，另外對(duì)中國(guó)來講，國(guó)際收支平衡是很重要的因素，國(guó)際收支平衡對(duì)貨幣增長(zhǎng)量的影響、對(duì)通貨膨脹的影響非常明顯，這也可能在一定程度上，與我們國(guó)家在轉(zhuǎn)軌過程中也有關(guān)系。所以不可能不去關(guān)注國(guó)際收支平衡。大家可能回顧到我們2006、2007年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議曾經(jīng)有一次口號(hào)就是要 “減順差、促消費(fèi)”這樣的重要提法，把“減順差”列到最簡(jiǎn)化的口號(hào)的幾個(gè)字里。因此多個(gè)目標(biāo)是相關(guān)聯(lián)的，但不是都重復(fù)，就是有的目標(biāo)達(dá)到的好，有的目標(biāo)達(dá)到的不好。

　　第二個(gè)涉及到多目標(biāo)的問題，就是說目標(biāo)之間還可能有一些是相互沖突的，目標(biāo)A、目標(biāo)B相互沖突，導(dǎo)致你必須取舍：這個(gè)目標(biāo)達(dá)到多少，那個(gè)目標(biāo)達(dá)到多少，要找到一個(gè)折中點(diǎn)。這個(gè)折中點(diǎn)最支持的目標(biāo)權(quán)衡的指數(shù)是菲利普斯曲線，但菲利普斯曲線在最近幾十年，特別是最近二、三十年，很多國(guó)家的數(shù)據(jù)都不支持它，所以就出現(xiàn)了否定菲利普斯曲線的說法。菲利普斯曲線說的是在就業(yè)與通貨膨脹之間權(quán)衡，通貨膨脹高一點(diǎn)就業(yè)就多，通貨膨脹低一點(diǎn)就業(yè)就低，中間要取一個(gè)點(diǎn)。我舉這個(gè)例子是說明多目標(biāo)需要權(quán)衡，不是都能達(dá)到。但我是比較注重這個(gè)觀點(diǎn)，就是最近二、三十年說明菲利普斯曲線可能有重大的問題。因?yàn)榉评�普斯曲線首先沒有理論基礎(chǔ)，只是一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字的觀察，究竟怎么解釋呢？也似乎有一定的問題。但我想在座的很多同志讀教科書的時(shí)候多少都會(huì)讀到菲利普斯曲線，因此這中間需要有一個(gè)權(quán)衡的關(guān)系。

　　第三個(gè)問題，如果是單目標(biāo)的話，目標(biāo)非常好衡量，但如果是多目標(biāo)的話，多目標(biāo)之間就要有一個(gè)加總，加總之前就要有系數(shù)，所以優(yōu)化上會(huì)造成困難。最大的困難就涉及到我們?nèi)绻�用模型�?jì)算的話，目標(biāo)究竟是線性的還是非線性的。線性的目標(biāo)就是說每個(gè)目標(biāo)給一個(gè)權(quán)重，但這個(gè)權(quán)重也很難找，你有了這個(gè)權(quán)重、就可以把這幾個(gè)目標(biāo)分量都擺齊了，最后加起來，就知道這個(gè)政策組合或那個(gè)政策組合哪個(gè)達(dá)到目標(biāo)更高一點(diǎn)，這樣就實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化。其實(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大化就是GDP增長(zhǎng)最大化本身是一個(gè)線性目標(biāo)，也就是說GDP并不是一個(gè)量，而是若干的服務(wù)、商品根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行加權(quán)的組合，同時(shí)減去出口、加上進(jìn)口。但出口、進(jìn)口都有價(jià)格，最后是線性的關(guān)系，價(jià)格加全是多目標(biāo)，最后是一個(gè)很好的線性多目標(biāo)的組合。最后也可以把它當(dāng)做一個(gè)單目標(biāo)，和線性目標(biāo)函數(shù)相比，另外一個(gè)可能性就是對(duì)數(shù)線性，有可能是對(duì)數(shù)線性的目標(biāo)，這里就有對(duì)我們要達(dá)到目標(biāo)的優(yōu)化程度的衡量，整個(gè)模型復(fù)雜度會(huì)增多，但對(duì)數(shù)線性也是數(shù)據(jù)上好處理的，可以衡量目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度的。更差一點(diǎn)的干脆是非線性的，或者干脆有時(shí)候大家描述不出來，最后憑領(lǐng)導(dǎo)人拍腦袋感覺最后目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度。所以我們說涉及到多目標(biāo)的時(shí)候是有復(fù)雜性的。

　　但是不幸的是，經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是復(fù)雜的，這個(gè)復(fù)雜的東西我們想讓它簡(jiǎn)化是不大容易的。我認(rèn)為很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在致力于做這項(xiàng)工作，我們都希望找到非常簡(jiǎn)潔的優(yōu)化的目標(biāo)，非常簡(jiǎn)潔的模型，說句玩笑就像我們過去學(xué)物理學(xué)，一個(gè)是牛頓力學(xué)，牛頓一、二、三定律，我們說相對(duì)運(yùn)動(dòng)，力和加速度的關(guān)系，力和反作用力，那東西非常的漂亮，簡(jiǎn)單的是美妙的。不只牛頓力學(xué)，我們說相對(duì)論，公式也很簡(jiǎn)單啊，太漂亮了，客觀規(guī)律就這么簡(jiǎn)單，要給它歸納出來就會(huì)給經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)做出非常巨大的貢獻(xiàn)，但恰恰我們沒有做到，我們沒有誰(shuí)能發(fā)現(xiàn)這個(gè)事能簡(jiǎn)化到那種程度。既然簡(jiǎn)化不到那種程度，我們暫時(shí)還必須用比較復(fù)雜的思維考慮它。

　　第四個(gè)原因，中國(guó)的改革轉(zhuǎn)軌階段，必須考慮多目標(biāo)。這跟我們過去用的改進(jìn)方式——帕累托改進(jìn)是有關(guān)系的，因?yàn)槲覀冎�道過去價(jià)格體系是不合理的，改革的時(shí)候我們需要承擔(dān)一定的通貨膨脹，但你贏得了資源配置的優(yōu)化，所以給未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低通貨膨脹打下基礎(chǔ)，所以必須在當(dāng)前的目標(biāo)優(yōu)化和未來的目標(biāo)優(yōu)化的程度之間做權(quán)衡，需要?jiǎng)討B(tài)的考慮問題。最簡(jiǎn)單的一條，比如說住房改革，我國(guó)在1999年完成住房改革之前，大家住房子交房租都是象征性的，住房沒有個(gè)人產(chǎn)權(quán)，在工資里也沒什么體現(xiàn)，但你不要以為工資里沒有體現(xiàn)就沒有人花錢，實(shí)際上單位都給你花著錢的，實(shí)際上你住的房子成本是高的。所以改革就是忽然把房租提上去，把價(jià)格提上去，同時(shí)工資里也包括了買房和租房的錢。如果房租計(jì)入CPI，那么CPI就上來了，但這樣的改革我們必須支持。貨幣政策必須考慮支持資源配置優(yōu)化，要考慮能源價(jià)格、天然資源的價(jià)格、住房還有公共交通等可以收費(fèi)的公共事業(yè)，包括水資源價(jià)格改革，改革我們要支持，同時(shí)制定貨幣政策要對(duì)此留有空間。否則單純以通貨膨脹目標(biāo)論，我們可能會(huì)抵制這些改革，因?yàn)樗鼈儾焕�于�?shí)現(xiàn)低通貨膨脹。所以這也是一個(gè)非常重要的因素，是在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中需要特別強(qiáng)調(diào)的。

　　因此我認(rèn)為中國(guó)目前采用所謂“四大目標(biāo)綜合平衡”的做法是合適的，對(duì)克服金融危機(jī)也是有用的，但也會(huì)在今后有不斷的演變，還需要做很多的研究，我很希望在座各位在這方面有所研究。

　　第二個(gè)方面，我想講講貨幣政策的工具箱。貨幣政策的工具在這次金融危機(jī)中大家有不少討論，從過去來講，中央銀行希望貨幣政策的工具盡量簡(jiǎn)化，主要集中在政策利率上，這個(gè)政策利率在美國(guó)為聯(lián)邦基金利率，在中國(guó)為再貸款利率，確實(shí)沒有多少人注意。我覺得受兩個(gè)因素的影響，一個(gè)是我們希望簡(jiǎn)潔，希望是美妙的，像牛頓定律、愛因斯坦相對(duì)論，變得非常簡(jiǎn)潔、漂亮。這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中央銀行家努力做的，希望朝這個(gè)方向發(fā)展。另外近年來特別是最近二、三十年來，貨幣政策理論的發(fā)展強(qiáng)調(diào)與公眾的溝通，強(qiáng)調(diào)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的溝通和引導(dǎo)，把這個(gè)當(dāng)作治理通貨膨脹最重要的東西。我們過去也講過，說有些國(guó)家比較現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、貨幣專家已經(jīng)認(rèn)為，過去傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量說、中間貨幣說，也就是說廣義貨幣、狹義貨幣的概念其實(shí)已經(jīng)慢慢過時(shí)了，已經(jīng)不怎么起作用了，更重要的是為了實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹，主要應(yīng)該加強(qiáng)中央銀行與公眾的溝通，主要做好對(duì)通貨膨脹預(yù)期的溝通和引導(dǎo)。

　　這個(gè)做法自然也就引來了必然的推論，既然和公眾溝通越簡(jiǎn)單越好，你說的大家不懂，這事很麻煩，你怎么溝通啊。當(dāng)然我們說這里也會(huì)有困難，第一個(gè)困難就是現(xiàn)實(shí)，客觀世界是不是那么簡(jiǎn)單，如果不那么簡(jiǎn)單，你去追求簡(jiǎn)單，忽視了趨勢(shì)，就使得你的溝通也好、貨幣政策有效性也好，結(jié)果就受條件的限制，可能在某些條件的情況下非常有用、有效，換個(gè)階段就不好用，這說明你可能還是不夠全面、綜合。另外溝通論建立的基礎(chǔ)是，如果跟公眾進(jìn)行很好的溝通，公眾應(yīng)該也有非常好的理性預(yù)期，只要把道理給他講清楚他就有非常好的理性預(yù)期。這個(gè)理性預(yù)期也會(huì)受到挑戰(zhàn)。尤其是在資本市場(chǎng)上，誰(shuí)也不知道，公眾假如說他們獲得了中央銀行溝通的信息，這種情況下他們是否能非常理性的進(jìn)行判斷呢？也許在商品和服務(wù)行業(yè)的可以，但我們發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)市場(chǎng)也就是說證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)上經(jīng)常不是這樣。即便是這些都有了，他還會(huì)有不理性行為，如羊群效應(yīng)、跟風(fēng)效應(yīng)、僥幸心理等。總之，這次金融危機(jī)提醒大家，好多人在研究所謂行為金融學(xué)，說的什么呢？就是說為什么有這些非理性的做法。另外即便它是理性的，也不一定想追求定價(jià)的合理性，理性是為了賺錢，而并不關(guān)心這個(gè)定價(jià)是否在宏觀上合理，是否會(huì)產(chǎn)生泡沫等問題。所以這次金融危機(jī)很大的問題是泡沫的問題，泡沫問題需要我們研究，中央銀行如果特別強(qiáng)調(diào)與公眾溝通這條是不是夠用？可能不夠用。

　　就中國(guó)來講，我個(gè)人感覺可能不夠用。第一，我們的市場(chǎng)不夠成熟，另外我們的幾個(gè)市場(chǎng)都是很新的市場(chǎng)，有很多投資者還遠(yuǎn)沒有經(jīng)歷大起大落的經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出正確的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，說起來我們的股票市場(chǎng)從上交所和深交所成立到現(xiàn)在，還不到20年，我們的房改是1999年國(guó)務(wù)院宣布年底要徹底停止福利分房開始，從那時(shí)候我們的住房抵押貸款才開展起來，到現(xiàn)在為止就十年還不到，當(dāng)然有些城市做的稍微早一點(diǎn)，總的來講還很難說從住戶、投資者、開發(fā)商各個(gè)方面是不是已經(jīng)進(jìn)入成熟階段。所以我們覺得可能還不太行，我們除了強(qiáng)調(diào)要簡(jiǎn)潔、溝通以外，還需要有更多一點(diǎn)的工具來執(zhí)行貨幣政策。

　　總之，回過頭來看，中國(guó)的貨幣政策工具用的是比別人多一些，比如存款準(zhǔn)備金，我們還是很強(qiáng)調(diào)它的作用，而國(guó)際上認(rèn)為存款準(zhǔn)備金應(yīng)該廢棄，沒什么作用。但我們還有國(guó)際收支不平衡、外匯占款和對(duì)沖的問題，所以存款準(zhǔn)備金是需要強(qiáng)調(diào)的。除了強(qiáng)調(diào)政策利率還強(qiáng)調(diào)對(duì)理查進(jìn)行一定的調(diào)控。這既跟轉(zhuǎn)軌期間金融機(jī)構(gòu)盈利能力有關(guān)系，也跟我們的風(fēng)險(xiǎn)判斷有關(guān)系。從風(fēng)險(xiǎn)判斷上講，改革過程中我們還有很多事情沒有經(jīng)歷。比如一輪房地產(chǎn)嚴(yán)重下跌的時(shí)候，按照法律既然有抵押品，就可以止贖，但住房止贖的東西能拿到手了？這就很不確定。如果出現(xiàn)了違約，我們知道在法制化社會(huì)不太發(fā)達(dá)的情況下，可能在判決、執(zhí)行上，銀行的抵押品、銀行債權(quán)及對(duì)銀行所提供的擔(dān)保能拿回多少？這就是金融生態(tài)問題。

　　貨幣政策有一些工具，即便覺得現(xiàn)在不想用，但不要著急去廢除它，可以把它放工具箱里，說不定什么時(shí)候忽然想起這個(gè)東西還可以用。當(dāng)然要服從實(shí)踐的檢驗(yàn)。這次金融危機(jī)之后，國(guó)際市場(chǎng)金融穩(wěn)定論壇和金融穩(wěn)定理事會(huì)也在增加一部分調(diào)控的工具，其中重要的，一個(gè)是過去我們認(rèn)為資本金充足率工具比較管用，能夠控制風(fēng)險(xiǎn)，所以在資本充足率開始使用并逐漸明確以后，曾經(jīng)一度減弱了對(duì)流動(dòng)性管理的工具的使用。這次的特點(diǎn)是，除了資本充足率以外，還要把流動(dòng)性比例作為一個(gè)單獨(dú)的調(diào)控工具，進(jìn)行管理，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)杠桿率，這三者之間什么關(guān)系呢？大家很容易的理解到，這三者就像我說的多目標(biāo)一樣，很可能有些方面是重疊的，但不同場(chǎng)合下又是不重疊的。另外提出了關(guān)于反周期性調(diào)節(jié)問題，提出了資本緩沖貨幣附加資本要求等，目前正在緊鑼密鼓的研究中。

　　總之，這次金融危機(jī)也提示大家對(duì)貨幣政策工具的種類或者說工具箱里到底要放多少東西，你既然放到里面，平常還是擦一擦，打點(diǎn)油，不要讓他用的時(shí)候不好用，保留哪些也是重點(diǎn)。

　　最后關(guān)于成本承擔(dān)的問題就不講了，如果有機(jī)會(huì)我們?cè)龠M(jìn)行交流。借這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家交流一下對(duì)貨幣政策的看法，通過這次危機(jī)所涉及到的一些題目，供大家參考，也希望大家有更多的研究，講錯(cuò)了請(qǐng)批評(píng)指正。

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