新浪財經訊 “金融制度的重新設計：聚焦資產泡沫與金融監管對話”于2009年12月13日在中國人民大學隆重舉行。新浪財經視頻直播此次會議。以上為行為金融學創始人之一、美國耶魯大學金融學教授羅伯特-希勒。(圖片來源：新浪財經 梁斌 攝)

　　新浪財經訊 “金融制度的重新設計：聚焦資產泡沫與金融監管對話”于2009年12月13日在中國人民大學隆重舉行。新浪財經視頻直播此次會議。以上為行為金融學創始人之一、美國耶魯大學金融學教授羅伯特-希勒。

　　羅伯特-希勒：非常高興能再次回到這個非常重要的論壇，而且這次我們要回答歷史上一些重要的問題，大家都注意到，現在世界上出現了巨大的金融和經濟危機，大家都感到非常擔憂。我想給大家講這樣幾個問題，危機最終的原因是什么，同時再講一講它的經濟理論，然后我再跟大家討論一下目前的經濟形勢，在中國的經濟形勢以及在世界其他地方當前的經濟形勢。最后我還想給大家講一講應該做而現在沒有做的一些事情，就是怎么樣來應對國際金融危機。

　　我們先講一講，通過理論應該做什么工作。因為現在各國政府都采取了穩定的政策，還要再講一講在金融系統里快速的變革，我把它稱之為極端的創新方法。我們現在講一講投機性的泡沫，現在這都是我們所考慮的問題。首先我給大家講一講有關的經濟理論，我們要了解一下為什么在住房市場、在股票市場還有石油市場上出現了泡沫，為什么大家都感到非常驚訝。像這種投機性的泡沫好像跟賭博的沖動有直接的關系，大家對金融市場感到非常激動，他們的動力似乎是情感推動的，這種情感不是理智的，也不是建立在經濟理論上的，這種情感的沖動才創造了這些泡沫，最后才出現泡沫的崩潰。

　　我和其他的人在行為經濟學中做了很多研究，這是一種領域，就是把社會科學、心理學應用到經濟學領域的學科，我們做這樣的研究工作已經做了20多年，我們在這20多年的研究中積累了很多知識，大家都知道，如果你想真正了解推動經濟發展的因素是什么，首先我要給大家講一講我最近的一本書，我是和阿克洛夫合著的，就是《動物精神》。還有一本早些時候寫的書，叫《非理智繁榮》，這是梁晶出版的，這兩本書主要想介紹一下我們學到的知識，就是人的理智問題，以及怎么樣用人的思維解釋目前的經濟形勢，這是一個非常復雜的故事，我不可能在很短的時間內給大家講清楚，但是在應用的過程中，把這種科學研究的方法在應用的時候，我們學到了很多東西，就是怎么樣把人的思想應用到經濟學中。

　　很多人都參與了這個工作，首先其中一個，探討專家黃明先生也做了很多重要的工作。他告訴我們，我們和其他的合著者都做了很多工作，我們共同建立了一種理論，就是一種所謂的投機性泡沫的理論。我們研究出來，經濟的理論還有很多錯誤，真正地把很多人的動因錯誤地理解了，很多人不過是理智地對一個問題感興趣。我們的經濟理論應該是這樣的，但是實際上他們在交易的過程中面臨一些壓力，我們應該把這種壓力也放到我們的研究模型中，當我們住房市場的泡沫增加以后，就改變人的行為，因為現在人失去理智了，他們覺得好像掙了很多錢，他們規避風險的意識就下降了，這樣慢慢的泡沫就增加了。泡沫破滅以后價格才會下降，下降以后他們突然又有規避風險的意識了，就變得稍微理智一些。

　　我再給大家講講美國房價漫長的發展歷史，藍色線是美國的房價，藍線是實際通過通貨膨脹調整的美國房價，這是從1880年開始的美國房價的走向。在1900年以后，美國房價大大上漲，突然間達到峰值以后，在2006年下降。從1880年到現在的房價走向，以前從來沒有出現過這樣的情況，只有一個可以比較的問題，就是二戰以后生育增長的高峰，但是它沒有下降這么大。我想說它代表了文化的變化，它代表我們對房價思維的改變。有了一些投機性考慮的成份，以前沒有這種成份。而且在國際、國內的標準都沒有見過這種程度。這種投機的泡沫主要是投資者的激情所推動的，并不是基本面所推動的。如果看經濟基本面，蓋房的成本基本上沒有變，在美國的人口增長非常穩定，利率也非常穩定。但是為什么這些東西不能解釋房價的上漲，數據中沒有告訴我們理性的經濟中為什么出現這樣的問題，怎么就變了。我認為還是我們關于住房聽到的故事改變了。當大家過度擔心出現這種問題，也就是土地是有限的，經濟發展，人口增長，因此我們可能就會沒有房子了，所以大家作為買方就會產生恐慌，在很多其他國家也發生了同樣的事情，我相信在中國可能也有一樣的情況，任何一個時間點都會發生這個問題，因為大家總是覺得沒有土地資源了，人口在不斷地穩定增長，但是突然間我們就害怕了，這是一種文化上、行為上的現象，然后市場突然達到了峰值，然后又掉下來了。它現在又起來了，對經濟學家來講這是一個非常奇怪的現象，因為他們在數據上沒有辦法解釋這種增長。我們突然間又看到一種新的動物的精神又出來了。

　　下面我再講講股票市場，藍線是美國，紅線是中國的股票市場。大家可以看股票市場在美國還是非常浮動的，從2000年到2002年掉了一半，然后又大大提升，然后又跌下來50%，然后又上來了。爆漲爆跌在美國是非常奇怪的，在中國爆漲爆跌更大，這是中國上證指數，在中國發生的情況增加得特別快，股價上漲非常快，突然間一下子就跌到谷底。它好像是把美國的程度翻了好幾倍，到底造成它的原因是什么呢，什么事情出現了問題，經濟學家們沒有解釋，也沒有任何傳統的官方的理論能夠解釋這個情況。我認為我們必須要考慮一下這種投機性泡沫。這是長期發展的問題，中國的長期沒法預測，因為中國的股票市場的歷史比較短，但是在美國，可以追溯到1871年的歷史，藍線是美國的實際增長，是1871年到現在為止的歷史發展情況。

　　現在有一個特點是，股票市場的變化波動程度是非常大的，2000年達到了高峰，然后波動性非常大，急劇下降，從高峰下降60%。那些傳統的經濟理論沒法解釋這種劇烈的波動，因為2000年是最高峰的時候，可以說在美國歷史上從來沒有出現過。這是1929年的情況，這是20年代的繁榮，然后是后來的大蕭條。這兩段時間是比較獨特的投機性泡沫的時期，它們出現高峰主要是投資者的狂熱所造成的，這種狂熱和激動主要是由人講的故事來驅動的。90年代股票上升的時候，有很多財富故事，很多年輕人成立互聯網公司，一夜暴富，好像出現了一個新的時代的開始，然后泡沫又破了。在一九二幾年的時候，也上演了類似的故事，那時候無線電、汽車的發明，大家有些夸張，對未來充滿了不切實際的期望。

　　再講講市盈率，這是美國股票市場的情況，回到1881年，大家可以看到，PE有兩個高峰，一個是在1929年的時候，那時候的市盈率超過30倍，然后是2000年的時候，差不多是46倍的市盈率。那時候股票市場太高了，因為大家都是頭腦發熱，覺得我們進入了一個新的繁榮時代，會無限制地持續一夜暴富。非常不幸的是，這些事情馬上就結束了。價格上升的話，在次強調了這樣的神話，再導致價格的再次上升，這種情況是不可持續的，因為當價格達到特別高的時候，他們就繼續買這個股票，因為他們相信價格會繼續上升，就不可能下降了，然后大家就都在拋售了，所以那么長期的利率理論是不可能解釋這樣的現象的。

　　我剛才一直在講理論，我跟喬治艾格洛夫在書里講到一種理論，就是講到價格的變動對實體經濟的影響。首先這是有關信心的問題，也就是說經濟的繁榮基于大家的信念，我們讀者相信進入了一個新的時代，這樣的話鼓勵大家花錢，這樣來推動資產的價格，急劇上升的資產價格導致了狂熱故事的廣為流傳。一個法國社會學家來幫助我們理解集體的回憶、集體思維的方式，了解社會的變化，也就是說人類都有從眾的心理，所以在繁榮的時候，大家都非常有信心，導致價格進一步上升。

　　我想提及另外一個理論的內容，導致經濟發展一個重要的原因就是一種公平性，人們希望有一種公平性。這樣的話是不能夠完全解釋所有的現象，在經濟萎縮的時候，追求勞動方面的平等和公正，會導致經濟的萎縮，在經濟繁榮的時候，會導致一些腐敗現象、惡意現象，這也是腐敗的另外一種形式。因為經濟下滑以后，他們就變得非常沮喪，這樣的話，導致大家對經濟失去信心，還有對貨幣的幻想。

　　剛才一直在講故事的問題，故事是經濟發展一個重要的驅動因素，剛才已經講了很多原因，最近社會學家艾博森肖恩說，人類的頭腦是根據故事來進行思考，尤其是有關人類利益的一些故事，因為這些致富的故事是最重要的一個推動原因。比如最近在中國講到一些故事，比如有些人購買了兩三套住房，賺了很多錢，所以這些故事是非常動人的故事，對你的影響就非常大。經濟學家可能還沒有意識到故事的重要性，確實故事是驅動經濟發展的重要原因。

　　實體經濟對剛才我講到市場上發生的事情怎么樣做出反應，而且市場要根據不同的故事和事件的理解來做出反應。現在我們來看看中國、美國GDP發展的情況。這是從1985年開始的，中國發展的速度跟美國相比要快得多，這就帶來一個不同的故事，而且中國確實和美國不一樣，我想這一點也有深刻的影響，中國經濟奇跡的故事，大家有深刻的理解，我想這對美國人來說這點是非常重要的一個故事。剛才大家看到中國股票市場急劇波動的情況，但是對中國GDP的發展沒有任何影響，最近的金融危機只是導致中國GDP微微下調，但沒有重大的影響，但是對美國的影響是非常大的。為什么呢？因為故事不一樣，在美國他們經歷過1929年大蕭條，所以他們對這個有深刻的感受，但是對中國人來說，好像非常遙遠，不是我們國家發生的故事，跟我們沒什么關系。這是美國GDP從1929年到現在為止的發展情況，這個部分是大蕭條，這個部分是二戰，GDP從那時候開始保持穩定增長的態勢。為什么在1929年股票市場崩潰之后GDP下降呢，奧巴馬總統的首席經濟學家寫了一篇論文，講到1929年公眾對股票市場崩潰的反應，他說崩潰之后，那些經濟學家、觀察員都在說它會帶來非常嚴重的影響，所以減少他們的開支，失去了信心。1929年市場的崩潰，由于這些故事和理解對美國經濟產生重大的影響，在中國的股票市場沒有產生這樣的影響，因為沒有這樣的故事。

　　這是中國的通貨膨脹和美國通貨膨脹的情況。最近看到通貨緊縮的情況，現在中國、美國都已經恢復了通貨膨脹為正的情況，有時候會導致大家失去對經濟的信心，但這次沒有產生很大的影響。這是美國1929年到2009年10月份的通貨膨脹情況，這是第一次通貨緊縮，這是大蕭條到二戰結束，但是這樣的故事并沒有讓我們驚慌，沒有影響我們的信心，起碼程度不大。所以這里有一個信心指數，隨著經濟的下滑有所下降，但是最近有所上升，雖然有通貨膨脹的出現，一攬子經濟刺激的計劃對美國人的思維產生了一些影響。

　　再回到中國的情況，中國的信心指數有所下降。我有一點迷惑，也許有人可以解釋一下，在股票市場和樓市非常繁榮的時候，為什么信心指數會下降，我覺得信心指數確實有一些比較微妙的東西很難預測。

　　我來展望一下美國長期經濟發展的情況。在1951年的時候，密歇根大學問了這樣一個問題，你認為在未來5年是否會經濟非常繁榮，或者是大規模失業或者大蕭條，根據這一個指數做了信心指數的調查，很多人認為經濟會繼續繁榮，很少一部分人會認為經濟蕭條。大家可以看到在美國只有四個比較蕭條的時候，1974年、1979年、1991年、2008年，這是四個階段的經濟下滑。這四個階段是大家覺得故事比較可怕，比如1974年是石油危機，1979年是第二次石油危機，要回到那個時候理解他們的想法，因為那個時候好像沒有能源了，大家慌了。1990年的危機主要是存款銀行的倒閉，然后是2008年的危機，就是次貸危機，還有金融機構的破產。美國人的思維方式是這樣的，所有的故事使他們想起了大蕭條，所以摧毀了他們的信心，我想這方面起的程度要比在中國的程度大得多。所以我覺得最近金融危機的原因不是由技術的因素或者政府的政策造成的，而是故事造成的。

　　最后我想講講應該采取的措施，考慮到我們生活在一個奇怪的世界，泡沫是世界經濟主要發展力量的一個事件，因為大家有這樣的想法，樓市的價格會不斷上升，這些看法是監管部門不能控制的。我們怎么做呢？只能采取穩定的措施，所以中央銀行的作用，它應該是對泡沫進行管理，因為泡沫對經濟會產生重大的影響，而且會極大的干擾經濟活動，所以我覺得中央銀行應該擴大他們的權力，因為根據現代的金融經濟，金融機構不像以前那么簡單的，而且銀行和非銀行金融機構之間的差別在減少。非常幸運的是，我們有國際的合作，現在很多國家都已經表達了如何更好的應對由泡沫造成的金融危機。今年9月份，包括中美兩國在內的八國簽署了一個協議，他們要強調對泡沫進行管理。我覺得這是我們思維中一個重大的變化，因為泡沫這個詞出現在文件里面，它說必須對我們的金融體系進行管理，使我們的經濟受泡沫的影響更小，也就是說把場外交易的衍生產品的交易在交易所進行管理，而且由政府部門對薪酬水平進行管理和改變。這些是非常重要的發展的變化，我非常高興地看到這些重要的國家對經濟重要的原因達成了共識。但是僅這樣做是不夠的。

　　最后我要講講03年新的金融秩序，還有08年的次貸危機。為了進一步穩定世界經濟，我覺得應該振興金融改組，應該促進創新，來防止這種脆弱性，不受投機性泡沫的影響，而且應該防止這種繁榮和泡沫周期的出現。為大家舉幾個例子，然后我就結束我的發言，在這方面，大家做了很多設計，怎么樣來重新設計金融制度，這并不是全部的內容，我們今后要怎么做呢，要搞一個新的金融結構，這樣能夠讓我們把人的不穩定性更好地加以管理，使它能夠更加有助于經濟發展。

　　第一個想法，是美國一個金融智囊團提出的建議，我是這個智囊團的成員，我們有這樣一個想法，世界政府應該發行一種新的債券，它可以幫助他們獲得資本，在泡沫破滅以后能繼續推進自己的工作，否則的話，他們就不能再發貸款。我們現在看到金融危機帶來的問題就是在股票和房市泡沫破滅以后，銀行出了問題，他們就不可能正常發揮自己的功能，一般情況下，他們要獲得更多的資本以后，才能夠發揮作用，但是他們沒法籌措資本，因為形勢已經對他們不利了，而且他們也不想這樣做，因為他們有很多債務問題。因此對現有的股票持有人，這樣做也不行，因此他們現在就開始收緊貸款，這是我們面臨的主要問題。公司的貸款已經沒有了，他們也不愿意這樣做，在日本就有這樣的情況，他們自己的股票市場、房市泡沫在80年代破滅以后，出現了很大的問題，實際上現在世界上很多地方都出現了這樣的問題，我們要避免下一次再出現這樣的問題。各國政府應該鼓勵銀行這樣做，因為他們不想這樣做，他們知道政府只要能夠幫助他們擺脫困境，他們就會這樣做。本來他們出了問題，應該他們來付成本，但是如果政府幫助他們就可以解決這個問題。

　　第二點，我覺得應該把我們的機構進行調整，美國自己的房市機構出了問題之后，產生了很大的影響，在泡沫破裂以后，房價下跌非常快速，因此出現了很多破產情況，房價下降很快，因此有5000萬美國家庭就完了，因為他們把一生的錢都用在了買房子上，他們借錢買房子，現在負債累累，他們現在什么也沒有了，所剩無幾，他們連房子也賣不了，因為他們付不起房貸，他也找不到工作，所以整個經濟全部被卡住了，世界上也受到了影響。我們怎么樣能避免呢？如果我們有動態調整型的抵押貸款就比較好了，我們應該有動態調整型的抵押貸款，可以幫助我們隨時調整利率，這樣可以幫助我們擺脫困境。

　　第三個想法，我們應該讓這個市場能夠應對主要的大的風險。現在的金融危機一開始是在房市中出現的，后來美國的泡沫破滅了，就向全世界進行了傳播，最終這個問題，很多人不可能管理好房地產的風險，他們都知道有泡沫，但是他們沒出去，也出不來，也沒辦法擺脫出去。因此我一直在努力想制定這樣一個市場，讓我們的經濟能更好地管理市場。在2006年5月份，我和芝加哥商品交易市場還有標準普爾的麥克市場進行了合作，我們建立了幾個期貨市場，它只是讓家庭能利用上。現在還沒有特別成功，現在還不是非常好的。在今年9月份，我們又推出了一種證券，在紐約證交所，證券號是UMM、DMM，大家可以在股票市場進行投資，也可以在房市上做多頭或者做空頭，最終我覺得肯定會成功。我們必須讓我們的市場變成流動性大的市場，必須讓大家對泡沫應該有負面的考慮，不要在這個市場上進行賭博。現在房市的泡沫中，有很多人對此總是感到非常激動，他們對此進行賭博，在中國也有這樣的情況，很多人現在還有疑慮，現在怎么樣來對市場進行調整，我們現在要觀察它怎么來發展。另外，如果新的市場沒有停止泡沫的增長，大家應該把風險化解出去。

　　最后一個想法，我們應該有一種與GDP相連接的債券，就是很多國家共同在國際上分擔風險。我提出的建議是，有一個加拿大經濟學家，他提出各個國家應該發行自己的GDP股票，向其他國家賣，我們把它稱之為兆券，也就是每年把GDP的萬分之一賣出去，我們可以像其他證券市場和股票市場一樣，把它賣出去，而且隨著金融市場浮動。中國也應該發行自己GDP的兆券，然后向外國國家銷售，讓外國的投資者來買。此外中國政府也應該停止買美國的政府債券，這樣的話就可以降低經濟上的泡沫，通過這種創新，把這個情況加以緩解。

　　我剛才講的是人所帶來的問題，泡沫是社會現象帶來的泡沫，它是社會上的傳染病，主要來自人的頭腦中。為了能夠把這個問題加以解決，我們必須要有這種模型，就是人到底怎么樣出現這樣的想法，我們必須要有一種經濟的政策，這種政策必須要為人服務。此外，我們怎么樣來解決這個問題呢，我們不能進入到人的頭腦里，我們也不能不讓他們非常激動，或者非常悲哀，但是我們可以設計比較好的金融機制和監管的穩定性，這樣我們要重新設計我們的金融制度，這樣他就不會在泡沫崩潰的時候也崩潰。所有這些變革必須要做，我認為我們要做的工作還非常多。在中國、在美國的金融系統是非常不完善的，我們現在有很多經濟的增長，但是最近還是要進一步改善。因此我覺得現在這個時刻，我們應該加強我們的動力，重新考慮一下到底什么是推動市場的動力，哪種金融的創新才能有效。我們講一些具體的新的想法，就像我跟大家舉的例子一樣，這樣使世界經濟不會受到泡沫破滅的影響。

　　謝謝。

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