圓桌對話：何力、范劍平、張平、陳曉升、衛保川(圖片來源：資料圖片)

　　何力：感謝張平教授的精彩演講，我覺得他在后半段確實給我們展現了一個很有想象力空間的圖景，說他有想象力空間，也有一個具體的基礎，我們中國共產黨十七大提出的翻兩番起碼要達到80萬億這樣的水平，到那個時候中國證券水平總得超過百分之百，未來的市場容量確實很大，張先生非常精辟來給我們分享了說，我們有沒有一個很好的優質的公司，有沒有更優質的市場來迎來這一輪新的熱錢，使它成為真正的經濟增長而不僅僅是泡沫，讓我們再次感謝張平教授。()

　　接下來進入我們的圓桌論壇的討論環節，首先有請張平教授、陳曉升先生、衛保川先生、鄒翔先生。有請四位上臺就坐。

　　剛才臺下的諸位聽了我們臺上包括鄒先生和張教授，我們今天下午的一場論壇對于未來的預期，特別是對于資產市場的預期都是很樂觀的聲音。我在想，是不是我們都是這樣的一個看法或者是這樣的一個判斷和認識，有沒有一些不同看法或者是更多的風險提示，或者是說其他方面的判斷和分析呢？

　　陳曉升：我覺得對于中國經濟長遠的發展，我們也是非常有信心，因為我們一直致力于對于中國經濟長期發展的驅動力有一個研究，不管是剛才張教授談到中國的城市化進程，還是我們之前也曾經做過研究，對于中國整個出口結構的完善，在世界貿易格局當中的完善，我們都可以找到長期發展的比較可靠的驅動力，所以我們對于中國經濟的長期增長還是充滿了信心。但是從整個經濟復蘇的過程來說，今年整個市場演繹了一個故事，從今年年初，或者是從去年年底大家發現中國經濟沒有那么壞，一直到今年7、8月份，尤其是到了7月份，中國二季度GDP7.9%的數據公布以后，市場進入狂熱的階段，然后發現說沒有那么好，市場經歷了這么一個過程，所以市場跟經濟有關系，但是不同步，所以會演繹一些不同的特征。

　　衛保川：這一波調整是趨勢性的調整。如果沒有一些深入內在的因素是不容易導致這種狀況，為什么說是趨勢，從去年11月份4700億貸款出來，這種超寬松的貨幣政策結束了，我覺得不是信號上的結束，而是內在因素結束了，所以這種超寬松下是適寬松的轉變，那么接下來的股市，如果把股市比作兩個輪子，如果說股價是PE，那它就等于EPS×PE，PE就是由貨幣的多少來決定的。從歷史來看，中國低的時候，05年的PE到12倍，高的時候是68倍或者是50多倍，實際上它是來自于貨幣，來自于流動性，所以流動性的轉變比業績的變動要高的多，所以今年中期的波動，主要是來自于流動性的變化，而且這種變化是趨勢性的。第二，我們擔心二季度單季度達到7.9%，而且從二季度上市公司的業績來看非常的好，但是能不能持續，會不會保持這種速度繼續的增長，還是有一些值得懷疑的東西，這是保守來看。我們來銅、鎳，在小周期來看，中國經濟短期的補庫存結束了，如果庫存達到短周期，可能今后的增長速度希望像二季度這么快可能是一個問題，如果真的那么快，可能也面臨一些調整，這是悲觀的看法，從長線來看，我也堅信，政策的變動不會太大，中國的經濟一定會從這種狀況下逐步邁向相對過熱，我想股市給的判斷是短期的整理不會那么短就結束，長線一定等著GDP達到達到一個高點，CPI達到一個高點，然后在重復一波熊市。

　　何力：你覺得大致的時間節點如何判斷呢？

　　衛保川：我認為這個節點的調整，兩種預期，一個是生物鏈波動，一個是區間波動，如果表現為區間時間會長一點，如果是生物鏈的時間會長一點，以2800點為軸，周一達到的低點可能是這波調整相對略低，或者是再低一點。從發達國家長期的估值來看，也是15倍，我們滬深300來看，明年經濟再往上走，不能以一二季度綜合來看，如果繼續看，到明年上半年滬深300的市盈率也就15倍，所以如果要是到了2500以下，我認為是很好的機會，市場的理性是短期的波動，其實市場是很難預測的。

　　何力：鄒翔先生你如何看待衛先生所說的呢？

　　鄒翔：對于流動性，非常寬松的環境已經過去了，加速度時間已經過去了，未來一個是需求在加快，對資金需求比較多，另外銀監會對于心態超額發放的態勢出現一種擔憂，也有一個比較明顯的收緊的動作，所以從短期來看，確實在流動性上有問題。但是我個人的看法是，沒有近憂有遠慮，那么信貸的投資是以中長期為主，未來它的持續性是比較的強，那么在一個存量40萬億，明年要保證GDP8%的增長，明年信貸的增量不可能低于20%，至少應該在8萬億以上，那么在這么一個情況下，M1、M2的增速還是處于比較高的速度。所以經過7、8、9月份的下降，未來還會逐步恢復到正常的態勢。那么從這個角度來講，對于資本市場，短期波動之后還會恢復正常，未來的估值水平還會逐步出現向歷史均值回歸的態勢，這個是我比較看好的原因。

　　第二，從企業的盈利來講，整個二季度企業盈利增長相對于一季度環比增長是36%，從現在的企業反饋情況來看，三季度相對于二季度也不會出現明顯的下降，它還會繼續的上升，這樣企業的微觀效益，按照這么一個趨勢外推，明年達到20%還是可以期待的，在這么一個增長的速度下，明年動態PE會出現一個比較明顯的下降，假如明年動態PE下降16%以下，將會挖開50%的空間，這是比較大的，這也是支持我看好未來3-6個月股市的原因，所以我認為沒有近憂，遠慮在哪里呢？在我們向3千美金向5千美金過渡的情況下，中國的經濟結構面臨很大的問題，如果只是靠房地產來驅動，我認為中國的經濟結構是比較的脆弱，一個是依靠低勞動力的成本，另外就是靠低土地的成本這幾個因素在支撐，但是長期來看，我們在全球技術標準、創新、渠道、標準技術上的創新，如果我們找不到新的方法，靠信貸的拉動和房地產的上升周期的拉動，從長遠來看，我們會面臨更大的結構性增長動力的問題，這是我所擔心的問題。

　　何力：謝謝鄒先生，大家剛剛都談到房地產作為一個投資的接力棒，再往下，要么就是有一個很好的科技發展新興產業，對于中國來講，13億真口的國家，我們看到更現實是第三產業和服務貿易的發展，在這些服務貿易領域政府如何進一步的放松管制，使更多的民間資金進入到教育、文化等等行業可以刺激經濟的增長。各位都講到流動性的問題，今天也有講到IPO擴融速度，未來的擴融速度會不會有所放緩呢？我相信這是投資者很關心的一件事情。

　　陳曉升：政府會有一個審核的環節，下意識根據市場的變化有所考慮。從金融原理來說，證券的發行它是會跟著市場的收益率波，如果發行人認為在市場化的體制下面，我現在賣股票是足夠便宜的，我會盡量賣這個股票，屬于他認為現在股價太低，不能去發股票，自然就不發了，本來它是可以市場化調節的機制，因為中國獨特的股票核準發行制度，大家會擔心把它作為變量來考慮市場供求關系。

　　何力：納斯達克每天都有新股上市的機會。

　　陳曉升：對，市場還是圍繞經濟發展來改變。

　　何力：衛先生分享一下你的看法。

　　衛保川：從所有券商的角度來講，投行業務占很大的比例，站在他們的角度來講，任何時候券商都認為發股票是天經地義的事情，但是這是從教科書來講市場應該是這樣，但是任何一種市場的平衡跟自然界一樣，它都是在特定條件下產生的一種平衡，打破這種條件，肯定有的會受害，如果現在我們這個市場過量的發行，過量的再融資，甚至過高估值之后，我甚至擔心經濟如果恢復過高一定程度，股市產生一定程度，可能并不是IPO定向增發，有可能是大小非這種情況，所以中國股市生態系統的平衡越來越復雜。短期來看，我們的市場從去年12月份開始，走到3500點業績的推動只是預期，而資金的充裕是基礎因素，在這么小的市場，我們看到整個市場從M2看也好，廣義的貨幣來看也好，從狹義M1來看也好，但是這是整個社會看，如果要聚集到市場來看，它的資金并沒有那么大的變化。

　　何力：有的人說，中國的證券市場每年只有一波行情。他們也說，一旦銀行出現儲蓄搬家的態勢，往往意味著這波行情就結束了，去年7月份金融機構的儲蓄就出現這樣的情況，我不知道鄒先生你如何看待這個問題呢？

　　鄒翔：我們看到在6、7月份出現了儲蓄活期化，有基金的認購、開戶數出現增長，但是這個增長沒有像07年形成持續性的增長，業績7月份被打斷之后又開始放慢，但是我個人的看法是說，這種居民他把他的儲蓄資產轉化為資本產品的沖動并沒有結束，因為中國未來逐步會進入到很低迷的環境，所以如果我們的通貨膨脹率在明年如果能夠適當的啟動達到2%-3%的水平，實際的利率會變為零或者是負值，如果我們的加息動作又比較的慢，在這樣的情況下很難壓制居民把他的儲蓄資產轉化為股票、房地產這樣的沖動。中長期的趨勢，我認為還是沒有改變的。

　　何力：剛剛張教授談到我們高度寬松的貨幣政策不可持續性，在事實上也是有困難的，按照你覺得，也有很多學者談到，中國其實在財政政策上還是有一些潛力的，特別是這種財政政策可能對于消費、刺激作用可能會來的更直接一些，你認為政府在接下來的財政政策會不會有新的政策出來呢？

　　張平：沒有感受到這一點，但是我們要知道柴正政策中國的持續性一般來講，最開始的一次已經發了4年，中國財政有一個很大的問題，特別是城市化以后，那么財政大量支出，從生產型支出轉為大量的福利性支出，而福利性的支出與經濟波動就造成了財政赤字嚴重的缺口問題，所以政府作用比較大，必須用積極的財政政策把經濟恢復，恢復以后通過稅收還錢，這叫可持續。中國現在正好進入福利支出快速增長的階段，福利成本開始重建，所以你們一定要清晰的記住一條，這次發的國債不叫建設性國債，不是光用于投資的，這次發的9千億債就是一般性國債，是要彌補日常開支的，一直到把經濟推向正常化以后，這個東西才能夠完成所謂財政政策的退出。中國的潛力現在大家都知道，中國的國債負債占GDP的水平還比較的低，我們很多的東西對經濟有真正的帶動作用，所以大致認為國債發行在短期，就是3-5年之內壓力還不是很大，但是現在也有挑戰，一個很重要的因素，不在來自于國債的發行，而是地方債的發行，導致新增貸款流入量太大，這個壓力現在是巨大的，這樣使得地方舉債水平，透過各種隱性平臺進行的負債和大規模的基本建設，導致地方負債和對地方社保方面的潛在負債，使我們知道，現在地方政府的投資占整個中國經濟政府投資的主力，占到70%、80%，那么他們如果這么一個負債的模式，中國經濟是不是真正的復蘇還要有二次確認，二次確認就是不是靠往里面注資，而是靠向老百姓借債來刺激經濟，而進入到所謂正常自主發展，這還要有一次確認的過程，所以現在的債務壓力在這兒，這個壓力導致了貸款的持續問題。

　　貸款的問題，現在的分配結構看下去，還是向著有前的方向流動，有錢了方向流動的結果是，高儲蓄再回流到資本市場，基本是這么一個輪廓，所以資產市場資產充足性有這么一個特性。再回到巨額融資，中國一個融資不說IPO，中國企業自主增長能力太差了，大量的企業，高成長、年年融資，天天都不知道股東是給他打工還是他給股東打工，像是萬科年年融資，這種增長方式不轉變，確實有問題。

　　何力：謝謝張教授。當我們討論包括通貨膨脹未來，除了貨幣問題以外，其實他點出我們今天另外一個政治問題，我們今天的財富結構和分配的問題，對于有錢人來講除了資產沒有別的可買，所以這個問題是另外的問題，但是它確實很深刻，需要逐漸的解決。另外，他給我們談到另外一個問題就是地方政府的資產負債表和地方政府的財政能力的問題，這也是深刻的問題。這個問題在短期內，使我們感覺到當地方政府沒有更好的財政能力解決的時候，至少土地出讓金維持很高的價格，新地王的出現也是融資的好手段，未來房地產市場的價格是下不來的，這也傳遞著另外的信號。

　　最后有請四位跟我們分享一下，未來大家比較看好的行業、產業，或者是有哪些亮點，跟我們在座的諸位分享。

　　鄒翔：我覺得中國經濟的增長方式是由地產驅動轉向更多的科技創新，未來中國政府在促進創新方面會投入更大的財力和物力，在政策方面會有很多變化，所以跟創新有關的行業在未來會成為新的增長點，包括信息產業、傳媒、軟件、新醫藥等等方面，就是技術創新能力比較強，更多是要靠技術來帶動的產業，除了房地產這個產業鏈之外，有科技創新帶動的產業會成為未來新的亮點。我個人認為是有這么一個可能性。

　　張平：所有做市場的人要明白一點，不要過渡相信這個預測，因為市場天天改變的過程是需要自己努力耕耘和操作的，不是靠著所謂的預測來解決的。這是我的一個看法。

　　陳曉升：我非常同意張教授所講的，現在正好是處在二次確認的過程當中，因為純粹的政府政策拉動的情況我們感到了結果，現在大家也在關心真正的民間投資能不能起來，如果民間投資起不了，我們要打一個問號。從投資的角度來看，如果看短，我們要找一個安全島，什么是安全島，可以看到在經濟復蘇的過程當中，所拉動的行業，它的銷量、價格都在往上走，叫做量價齊升，如果市場能夠看到這未來的銷售量價格都能夠持續往上走，那么在整個經濟體或者是整個市場在進行二次確認的過程當中，那是比較安全的做法。我們也觀察到，我們能夠看到相對量價齊升的行業，比如在出口定額復蘇的服裝行業也好，包括因為整個市場比較確認醫藥行業政策環境跟它的銷量都在往上走比較相對穩定的行業，我們認為它是處于安全的島嶼，讓在沒有確認之前是一個安全島。

　　何力：謝謝，衛主任。

　　衛保川：我基本通過陳曉升所長所講的，總體判斷中國現在在工業化的中期階段，或者是中后期階段，我們工業化的構成水平，其實我們正在完成工業化，城市化還沒有完成，所以今后我們要找一些內需型的東西，只要你有耐心，在中國內需正在啟動的階段是沒有問題的，因為對于G20OECD國家不變的價格來計算，當達到2300點以后基本是內需，靠投資這種東西，基本都是很短的東西。

　　何力：謝謝四位的分享，投資確是是越來越復雜，也需要我們學習的。市場上有兩種資金，或者是兩個姑姑，一個是西安的姑姑，一個是北京的姑姑，一個是追求絕對的資金收益，一個是追求相對的資金收益。我覺得四位都共同有一個想法，中國遲早由投資型的國家走向靠內需拉動，真正走上經濟可持續發展的道路這樣一個期望，這也是我們未來能夠所覬覦的，也是中國真正成為一個現代化國家的唯一期望。謝謝你們的分享，我們這個環節的討論就到這里。謝謝四位。

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