申萬巴黎基金管理有限公司投資總監鄒翔(圖片來源：資料圖片)

　　鄒翔

　　中國人民銀行總行研究生部國際金融專業經濟學碩士。自1992年起從事金融工作，曾任職于中信實業銀行綜合計劃部，華夏證券、華夏基金、大通證券、中金公司、諾德基金等公司負責投資業務， 2008年8月起任申萬巴黎基金管理有限公司投資總監。

　　鄒翔：非常高興跟大家探討我們對于未來四季度3-6個月的股市，我們選擇的時機非常好，年初以來，我們申萬巴黎基金是業內比較少的在1月份就比較看好中國的經濟，同時看好現在中國股市少數使的主力投資機構之一，同時我們一直是市場比較堅定的力量，從1月份到現在為止，我們對于中國股市的看法并沒有太大的改變，現在經過5、6、7月份非常火爆的行情，最近8月份也進行慘烈的下跌，現在大家對于未來中國的經濟，包括中國宏觀的政策，未來股市到底會如何發展都有迷惑。在這樣一個關鍵的時期，申萬巴黎基金經過我們對市場從估值、宏觀、微觀進行了一個研判，在這個地方也向各位領導、專家學者、投資人匯報一下我們最新的看法，也是一個拋磚引玉，希望通過我們的各方面的思路和想法，等會可以聽到各位專家的高論。

　　現在大家非常關心四個問題，下面我們就進行分析和研判。第一，作為全球經濟的火車頭，大家比較關心的就是西方國家，歐洲和美國的經濟，經過去年大的次貸危機之后，有沒有走出衰退，我們用下面的數據來闡述。第二，大家還比較擔心的問題從年初以來，我們的出口經過負增長，國內由于政府強的宏觀經濟政策指引下，整個投資出現快速的增長，下面面臨的問題就是，由于政府推動投資增長能不能帶動民間投資的增長，這樣能把中國經濟帶出來，大家比較擔心的就是中國經濟有沒有可能出現二次探底的行情。第三，現在政府政策，尤其是在最近的半個月一個月以來政策有變化，這一輪中國股市的行情，我們把它叫做破冰之履，通過重振信心，逐步在恢復實體經濟，通過大家的信心恢復，逐步讓實體經濟恢復。這樣對于股市下一步如何發展非常的關鍵，尤其在貨幣政策方面，流動性方面，以及政府下一步對于股市的支持力度怎么樣，這也是大家比較關心的。最后一個問題，對于這一輪行情的研判，我們是什么樣的調整，調整之后，A股市場如何發展，我們想通過下面的分析來解答大家比較疑惑的問題。

　　2007年以來，A股市場的調整，在去年10月底11月初已經結束，去年11月份開始新一輪上升趨勢，并不是市場擔心所謂的新的下跌，我們不存在這個問題，這一輪的下跌對于上升過快的調整，我們會更加的堅實有力。我們認為全球經濟已經出現比較明顯的復蘇跡象，包括伯南克等人對最近經濟都發出經濟相好的言論，后面也有很多的數據來支持我們這樣的一個看法。我們引用了伯南克在21日美聯儲發表的看法，他認為從全球范圍來看，美國經濟有明顯復蘇的勢頭，從三季度來看，美國房屋的銷量數據，還有美國經濟活動，PMI指數等等都有明顯的復蘇。第二高盛全球經濟首席專家也提出，明年的經濟復蘇速度將會超過現在，全年能達到4%左右。第三位有一個著名的投資專家安東尼，他認為全球股市在今年3月份已經結束衰退和調整的過程，進入新一輪的牛市，同時他也尤其看好中國經濟的增長，中國經濟在全球經濟復蘇當中是一個重要的亮點。

　　我們來看非常明顯的一個數據，美國經濟他的購房能力出現明顯的復蘇，美國投資者購房的比例出現快速的上升，同時，新房存貨的水平也調整到低位，表明美國房地產市場進一步向下波動的可能性很小，從量來看，已經出現量價回市，美國的地產已經在三季度基本見底，明年將進入一個復蘇的過程。我們還考察了美國房地產建筑許可證的數目，它的下滑已經基本結束，到了底部的區域，許可證的數目出現反彈的趨勢，現在很快反彈到57萬套，現在也在逐步往上反彈。

　　我們考察全球人口紅利，勞動力的總人口占全球總人口的比例，從這個比例來看，發達國家在2010年進入到一個拐點，勞動力人口會下降，但是全球和發展中國家勞動力人口依然處于不斷上升的過程，所以我們認為歐美這一輪的經濟復蘇，持續時間相對來說沒有以中國為首的這么持久。

　　美國消費數據也出現好轉，美國的消費信心已經反彈到50%以上，所以美國消費者的信心也出現明顯的好轉，這個數據提升的速度是非常快的，應該是一個V型。另外我們也考察了一些歐洲情緒的指標，它未來經濟的情緒指數，德國77%上升到現在的99%，也標志著，大家也看到一個明顯的趨勢，德國在歐洲的經濟具有代表性，它已經有明顯的改善了。

　　歐元區PMI指數，也出現一個明顯的好轉，這是代表了全球主要的廠商和經理人對于未來經濟的看法，這個我們也看到，出現一個明顯的好轉。已經從最低的33%恢復到46.3%，而且現在的趨勢依然是不斷向上。

　　另外還有一個很重要的指標，我們考察韓國出口的變化，它往往會領先于全球制造業的數量，在今年2月份已經見到底部，在今年5月份再次探底，但是也是在不斷上升。

　　我們也考察了OECD全球領先指標，未來來看，以發達國家為首，經濟的領先指標出現明顯往上的趨勢。全球經濟在好轉，投資者的風險偏好在上升，大家就更愿意持有風險資產，大家對未來不看好，大家就會持有現金、貨幣、黃金，如果大家對未來的經濟看好，他就愿意參與到經濟生產活動和資本市場，要求他持有更多的風險資產，這個數據我們看了一下，全球的風險溢價有一個快速的下降，大家愿意持有更多風險的資產，對于股票資產的偏好就會明顯的上升，這也是為什么今年全球股市在3月份有明顯的見底。

　　還有一個重要的風險偏好指標就是全球投資人TED的差值，歐洲美元三個月的利率與國債差，這個指數的不斷下降，表明銀行體系的下降，也表明投資人投資風險偏好上升。美國股票波動性的指標已經連續下降，最低到了26%，也表示這也是一個重要的指標，表明投資者的風險偏好，表明大家對于未來股市的看好。

　　第一部分我們講了全球經濟有明顯復蘇的跡象，同時，全球投資人的風險偏好明顯上升，愿意持有更多的股票風險資產。

　　第二個是中國經濟上升的動力。去年11月份以來，在中國政府強力的政策刺激之下，也由于中國處于消費升級和房地產長期上升周期之中，我們看到，汽車與汽車和房地產消費為主的數據，在今年1月份、3月份出現明顯的好轉跡象，那么今年汽車銷量，在2月份有明顯的好轉，房地產的銷量也上升非常的快，同比在3月份保持百分之百的增速，同時環比二季度比一季度有明顯的上升。所以汽車和房地產為首的中國兩個重要的先導產業，他們的銷量持續的回升，表明中國的居民和投資人對于中國經濟的未來非常有信心，他們對于中國未來是有信心，表達他們不斷去購買房地產、汽車來改善自己的生活質量，這也是中國經濟能夠持續復蘇的一點。我們看到這個數據非常的明顯，房屋新開工的面積和汽車產量的數據。中國水泥的產量也是在區別10月底見底。另外鋼價也有明顯的上升。我們還考察了中國港口國家的吞吐量，同比去年也有了上升，也回歸到一個比較正常的態勢。

　　中國的出口情況，全球經濟經過08年大衰退，降幅是在明顯的降窄，出口的增速已經從負值開始有所回升，從現在來看，我們有一個逐步市往上價格逐步收窄，今年6月份以來，中國外貿出口已經有所改善，明年的出口增速會回落到10%左右。同時隨著中國產品競爭力的不斷提高，我們在全球出口市場的份額在持續的提升，大家可以看到我們的數據，我們在占比里面，歐盟、美國、日本、俄羅斯等等國家我們的出口份額在不斷的上升，說明中國產品在市場上的競爭力處于快速提升的過程當中。

　　中國消費預期也出現明顯的變化，從消費者的信心指數，從3月份86%，現在出現明顯回升的勢頭。另外居民對于股票和基金投資的興趣出現明顯的上升，大家看到紅線有明顯的抬升，儲蓄率下降，大家更多愿意把資金投資到股票以及股票型的基金里面來，這也是大家對于未來經濟看好很重要的一個方面。

　　我們為什么對于中國這一輪的經濟上升和中國股市的上升在今年1月份，比較早充滿信心呢？我們基于對于未來中國經濟長周期的判斷，因為大家知道，經濟一般有3個比較重要的周期，一個就是比較短的周期就是存貨周期3-5年，相對中期是由投資主導的8-10年，另外一個比較的周期是一個房地產的周期，中國的房地產改革、商品房的改革驅動的，現在我們認為長周期還沒有結束，只是走了一段，未來還會有7-8年的房地產上升周期，這對于中國經濟的發展，所以我們認為，中國的房地產市場和中國的經濟與中國股市的發展，因為它是與中國房地產市場高度相關的，我們在這樣大的主導之下，未來上升趨勢沒有改變，所以08年的調整，只是一個由于投資周期中期的調整，不改變長期的房地產市場上升趨勢。我們認為未來依然是健康的。

　　我們通過研究表明，中國勞動力人口頂風可以達到十億零八百萬，我們整個勞動力人口占總人口的比例下降，大概是在2017年的時候，在人口紅利持續存在的情況下，大家還會不斷的投資購房，所以對于中國股市和房地產的發展是一個堅實的支撐，這個周期和房地產的周期是一致的，還會持續7-8年的時間。

　　以房地產、汽車為主這一輪中國經濟的發展，經過08年一年的短期調整，這跟我們的城市化進程和人口紅利持續的釋放過程是緊密相關的，同時和國際上房地產長周期走勢也是非常一致的，在這樣的情況下，為什么會出現這樣的調整，下面我們來看短中期市場的情況。我們看到09年大小非的解禁，今年7月份是一個小高峰，8、9月份是低峰，到10月份會有很大的流通量，這個流通量還是以國有控股公司為主，量相對釋放也是比較的有限。但是主要造成8月份大規模調整一個重要的因素，7、8月份融資規模上升速度非常快，7月份單月達到780億，8月份的融資也非常的高，未來包括招商銀行、萬科這樣重量級的企業，他們也推出比較大的融資計劃，基本都是在200億以上，短期內會給市場造成比較大的壓力。

　　中國的貨幣政策在7月份以來有變化，從年初以來，我們的信貸達到史無前例的規模，但是依然沒有改變中國寬松貨幣政策，由于大部分基金是在5月份以后，經濟出現好轉，在5月份有環比回升的情況下才加大自己的倉位，所以基金的倉位7、8月份的調整比較重，后續資金跟進的速度有所緩慢，大部分的基金倉位已經降到80%以下，市場進一步下跌的空間已經不大，我們認為如果基金整體的倉位降到80%以下，那么整個市場基本就會進入穩定的狀態。

　　宏觀政策的微調，由于信貸規模過猛，跟銀行資本充足率，銀行短期突擊放貸以及質量等等問題銀監會就加強了防范，在短期內在大家心里有一定的負面影響，但是也是短期的影響，不影響大的上升過程。我們還是認為，中國的資本市場，對于未來中國的經濟起到至關重要的作用，因為中國這一輪繁榮，是在實體經濟很不景氣的情況下產生的，有一個衰退型的繁榮，必須靠資本市場上升來提振市場的信心，通過虛擬經濟的繁榮，很多企業、上市公司融到資金，然后發債發股票，然后重新開工把它投入到實體經濟當中，促進實體經濟的繁榮。所以我們做了一個圖，資本市場這樣發展，通過股市資本市場的發展，通過它再融資、反作用于實體經濟，造成實體經濟不斷上升過程當中，把虛擬經濟上升的可能泡沫填平，來支持我們虛擬經濟的上升，這個過程，從政府的角度來講，對于市場的思路沒有改變，依然支持資本市場繁榮，通過虛擬資本和實體經濟之間的比較正常的互動，通過正常渠道支持經濟的發展，這樣就進入一個良性的循環，造成中國經濟未來就會推動在資本市場和實體經濟相互的良性互動，逐步走出低谷，進入一個持續上升的軌道。

　　外匯資金不斷涌入，因為全球的寬松貨幣政策造成的，上半年累計通過各種渠道流入4千億的熱錢，最近我們發現不僅基金保險在加倉，QFII加倉的力度也非常大，境外資金不斷的回流，同時居民的儲蓄出現負增長，還有更多的資金在進入到資本市場，我們認為這是一個不斷持續的過程。我們有一個重要的數據，大家擔心中國未來通脹的問題，我們通過對GDP進行數據上的處理，我們認為是，產出的缺口依然是負數，沒有達到中國潛在增長率，在增長率為負的情況，我們的壓力依然很大，不可能出現持續的通脹水平，明年預計CPI的指數就是在2.5%左右，不會出現持續性的通脹，中國產出依然比較大。我們也可以看到，因為有明顯的產出缺口，通脹率不可能上升，大量中國投資品、消費品依然供不應求的情況，我們沒有通脹上升的壓力。在這樣的情況下，由于全球經濟歐美經濟的復蘇過程當中，他們的復蘇過程比較的緩慢預計全球在明年上半年都會維持比較寬松的貨幣政策，我們預計中國如果即使出現加息或者是通貨膨脹率的上升，中國轉入縮緊的貨幣政策也是在明年二季度以后，在二季度以前我們看不到央行收緊貨幣政策，這種可能性非常的小。

　　另外，我們看到當前多余剩余貨幣的數量非常大，M2的增速非常高，將近28%的增速，它和GDP之間的差值非常大，處在一個重要的高位，這個差值表明市場流動性依然的非常寬裕，如果不能轉化，它的兩個去處就是股票市場或者是房地產市場，從未來的半年時間流動性依然保持寬松的局面，這對資本市場仍然是重要的支持。M1和股市的相關性比較高，M2也說明未來股市還是非常寬裕的。我們也統計對企業盈利利潤的情況，我們預期今年是15%左右，的明年的利潤增速會超過25%-28%之間，未來明年的動態市盈率會不斷的下降，這也會支持中國企業盈利估值的提升。

　　中國現在的估值水平，09年動態估值低于20倍，銀行最低不到15倍，剔除銀行大部分的企業動態PE也就不到24倍，如果企業明年盈利增速達到25%，明年的市場動態PE會下降16倍左右，我們考察了一下97年-09年以來，PE的平均數，我們進行十幾年的推算，平均水平是在30倍左右，如果說由現在的20倍回歸到30倍，市場依然有比較大的上升空間。當然我們考慮到現在處于全流通的市場，市場體的估值水平會比歷史均值有所下降，未來還至少有30%左右的估值提升的空間。

　　08年初到現在全球股市的發展，A股的下跌幅度非常大，我們相對于美國、日本、倫敦，他們的經濟出現很大的問題，但是我們比他們的下跌幅度更大，我們下跌將近43%，在全球是倒數第三位，比歐美發達國家下跌了多20%點，但是我們的GDP增長要高出12%，這樣看來，中國經濟即使在08年有泡沫，但是也被壓縮了30%，所以現在中國股市顯然沒有被高估，處于相對比較合理偏低的位置。剛才我們也論證了對未來宏觀政策的看法，我們認為中國M1、M2未來一年還會保持高速的增長，貨幣政策也不可能出現明顯的緊縮，在中國房地產長周期指導下面，中國的宏觀經濟和資本市場依然是非常健康處于持續上升的過程。另外企業的盈利水平和動態估值水平也處于市場均值有30%-40%的上升空間，所以我們認為，我們對于未來資本市場的看法還是比較樂觀的。

　　后面簡單講一下對于未來哪些行業會率先啟動的看法，去年11月份以來，我們知道最先上漲的是跟水泥、機械相關的行業，3月份以后，以金融地產為首增長型的行業出現明顯的上升趨勢，從5月份以后，以有色、煤炭、機械中上游周期性的行業，經過這一輪的調整，大家比較關心，下一階段，中國經濟資本市場上升動力在哪里？哪些行業會率先啟動。我們研究了美國美林他們對于全球經濟的統計數據，我們看到，在初期來看，金融業和可選消費上升的速度比較的快，金融業以銀行、證券、保險為主的，可選消費以消費者和汽車為主，他們是先導產業，會率先啟動，然后再傳導到一些上游資源行業和中游的投資品。大概是這樣的情況。大家看到，金融和可選消費在通縮和復蘇的初期，它是表現最好的，然后會傳導到能源行業大宗商品行業，對于我們判斷下一波調整之后的啟動非常的重要，所以我們認為，下一波行情的啟動還是以汽車、房地產先導型的行業來帶領整個行業，帶領整個資本市場走出調整的狀態。我們對于經濟周期進行了劃分，對未來進行了預判，對于有色行業，由于金融屬性越來越強，上下波動幅度越來越大，如果明年全球經濟復蘇，全球的大宗商品在明年會進入新一輪的上漲，會對整個有色金屬、大宗商品帶來比較大的機會。

　　下面是我們考察各個行業的PE水平，我們看到地產行業、旅游行業、金融行業、建筑建材行業，接近歷史PE處于比較低的位置，估值比較的便宜，比較高的是有色、采掘等等。從PB的情況來看，交易設備、金融信息服務業相對是比較低的，對于四季度行業核心的配置，還是以地產、汽車這些先導型產業的復蘇作為未來主導產業鏈，未來會主導中國經濟的發展，也會主導資本市場。在貨幣寬松的情況下，依然比較看好估值相對比較低的金融、地產、機械、航運、上游供應比較緊張的石油石化、大宗商品，主要是與地產相關的產業鏈，同時和未來通脹相關的資源，這是未來的主線。

　　下面具體講一些產業鏈的情況，跟化工相關的產業鏈，我認為它是一個估值洼地，未來跟汽車化纖業來講是比較好的，后面我們也用了一些數據。現在大家比較擔心房地產，在9、10月份會不會出現出乎大家意料的低迷呢？9、10月份的銷量當然很關鍵，但是看長期，中國城市化的進程與中國大的房地產周期它沒有改變，即使9、10月份不好，我們也依然會對于未來中國房地產的啟動是保持比較樂觀的態度。我們認為房地產在啟動的情況下，四季度的工程機械會有比較大的機會，整個工程機械的銷量在三季度以來，緩慢的復蘇，在四季度出現明顯的好轉。鋼鐵的生產比較大，我們認為鋼鐵未來如果去庫存的速度比較好，出口也能出現一個上升，我們認為鋼鐵板塊未來也存在一定的修復，因為這一輪的調整比較深。

　　剛才是從行業的角度來談房地產的產業鏈和整個通脹預期相關的產業鏈的看法。下面，未來投資的機會，主要是跟出口相關的產業，這里包括家具、服裝、電子信息等等行業都有機會。同時明年世博會會給本地帶來很大的推動，世博會會有7千萬的增量消費人群，他們的消費力量比較大，對于上海本地的地產、零售、食品相關行業帶來比較大的促進作用。

　　未來我們對于股市指數的看法，我們認為中小板的企業會表現比較好，信心恢復是需要時間的。房地產的價格上升比較快，如果房地產的銷售出現萎縮，會給大家的信心造成影響。信貸2010年出現大幅度的調整，我們認為這個可能性比較的小，但是作為一個風險提示，也跟大家說一下。大型IPO速度如果非常的快，可能對市場短期依然會造成一定的壓力。在上升趨勢沒有改變的情況下，我們談的這三個風險大家要予以關注，但是在未來1、2個月調整之后，中國中長期的經濟發展態勢會占主導地位，但是我們相信經過這一輪的調整市場會更加的健康和持續，同時也會給我們的投資人帶來更好的回報。

　　謝謝大家。

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