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國金證券宏觀策略分析師王曉輝演講
建信-觀察家第二季度論壇——追尋經濟新引擎，于6月27日在上海浦東新區世紀大道88號金茂大廈音樂廳舉行，新浪財經圖文直播此次論壇。上圖為國金證券宏觀策略分析師王曉輝演講。
王曉輝：謝謝主持人，各位嘉賓，各位朋友下午好，很高興能夠有機會在這里跟大家交流一下我們對宏觀經濟的觀點，我今天的報告主要是圍繞我們之前所做的一個調查來展開，應該說我們今天做的調查時間是比較早的，但是我想這個調查對我們分析目前的宏觀經濟和未來的經濟走勢做一些判斷仍然是有一些借鑒意義，我先簡單介紹一下我們做的這個調查的結果，主要是對產能過剩的問題做一些討論。
我們做這個調查的背景是這樣子的，因為從今年年初以來，信貸和工業投資都保持一個非常高的增長，應該是大大出乎我們之前的一個預料，因為從98年的情況來看，當時中國是面臨一個經濟下滑和產業過剩的壓力，當時信貸的增長也是非常低迷的。但是在今年以來，信貸和工業投資的增長速度都非常高，那我們也是想要了解在個過程中的情況，所以我們對國金重點所覆蓋的行業做了一個調查，我們的樣本是包含88家公司，涵蓋了上下中游的有17個行業，包括煤炭、電力設備等都有覆蓋，其中國有控股企業59家，私營和其他類型29家。
看一下調查的結果，從各個企業反映情況來看，在信貸寬松的情況下，很多企業都表示他們對貸款有非常大的改善，有50%的企業反映今年的貸款多于去年或者是明顯多于去年，有31%的企業與去年的貸款是相同的，僅有不到20%的企業它貸款增加是少與去年的，這些企業并不是說他無法獲得貸款，而是說資金充裕或者它沒有很多的資金項目，所以他就沒有去貸款，甚至是主動了減少了他的貸款。
進一步看一下貸款在行業間的流向，我們發現在回答貸款多余去年，或者是明顯多于去年的一些企業他主要集中在中上游企業，例如煤炭、房地產也比較多。中下游企業像農牧與這些是比較少的，我們也進一步對貸款資金的用途做了一些了解，我們發現回答這個償還舊債還有流動資金占了全部的54%，而改擴建和新建項目的占了46%，用于償還舊債和補充流動資金的企業集中在下游和消費類行業，用于改擴建和新建項目投資的企業集中在中上游企業。
我們也對這些企業的項目的類型做了一些調查和了解，我們發現這些再建的項目大多數是以延續之前的項目為主，新建的比較少像電力設備、有色金屬、機械、家電這些行業都是這樣一個情況。
綜合這樣一個調查結果來看，我們可以發現，之所以這么快，信貸起到了一個非常大的作用，這些行業的投資周期相對來說比較長，所以它這些項目的決策的首先是在很長時間之前，兩到三年之前就已經做好了，而且這個決策相對來說著眼于長遠，所以可能受到經濟的波動比較小。在這樣一個情況下，由于信貸的可得性非常容易，資金非常充裕，所以帶這種情況下，他有很的沖動去把這個資金繼續做下去，所以就導致了工業投資非常高的增長，這樣在工業投入非常高的情況下，我們就不得不有另外一個擔心，是不是導致產能過剩再次加劇。
從歷史上來看，因為出口對產能的消化有至關重要的影響，從90年代中期以后，出口占到我們消費額的一個非常的比重，這當然是直接的影響，還有另外一些產品，除了出口以外它還會會用到消費和投資，特別是投資這一塊，還有相當一部分實際上由出口所帶動的，如果把直接和間接加起來的話，這個出口實際上對中國的制造和產能都具有非常重要的意義。
而中國的出口它實際上同美國的經濟和美國的個人消費是關系非常緊密，我們可以看一下右邊這張圖，中國的出口同美國關聯性非常緊密，走勢是非常吻合的。在這樣的話，實際上我們可以看到，現在目前存在這樣一種矛盾，一方面是我們產品的最終需求者，從這兩張圖可以看一下，到最近的09年的一季度，我們可以看一下美國的GDP的總量已經有一個最高點的大幅度萎縮，現在僅僅相當于07年初的一個水平，而且美國的個人消費也是出現的一個萎縮，目前的水平也是相當于07年初的一個水平。
一方面是美國最終的需求是在萎縮的，另一方面我們工業的投資還在大幅加快，到最近的5月份單月的制造業的投資實際來說應該超過了40%，在這樣一個情況下，實際上意味著我們國家工業產能沒有萎縮，反而還在繼續加大，從歷史上的經驗看，工業的投資一般會領先中國的工業產能一年的時間，我們之所以有這么一個判斷，我們可以看一下下面的這張圖，這兩個變量之間的關系在不同的時間段它是不一樣的。從1997年到2000年之間，這個工業總產值的變化是領先工業投資的變化，我們的解釋是這一段時期由于工業產能迅速調整，所以領先工業投資，但是在01年之后，這個經濟的情況發生了一個轉變。
整個需求和經濟迅速好轉，那么工業產值工業生產迅速跟上，但是很快工業生產的增長受到產業瓶頸的一個制約在這樣一個情況下，工業投資變得更加重要起來，所以導致工業投資領先于工業產值。從這個指標上來看，我們可以得出工業產值領先于工業產能這樣一個判斷，工業投資的周期相對長一些，所以在明年的中后期中國的工業會迎來一個新的高峰。在這樣一個條件下，我們必須承認出口外需也在不斷的好轉，這個外需的好轉能不能把產能消化掉，我們認為是比較困難的。
我們做了一個這樣的測算，可以再回來看下這張圖，假設在比較樂觀的情況下假設在2季度環比增長恢復到0，這應該是一個相當樂觀的假設，在這樣一個假設之下，如果美國的經濟在明年中期，恢復到08年中期這樣一個比較高的水平上，需要增長3.7%，而實際上世界銀行對它的預測只有0.9%，所以就很難幫助中國產能完全消化掉。
另一個是消費，在過去消費主要是通過美國的信貸來支持，我們注意到美國消費的持續增長，在90年代后期開始，美國消費占GDP的比重在持續上升。但是在此期間美國人均可支配收入是比較穩定的，但是居民的儲蓄在下降。未來消費的增長必須轉向收入增長驅動的模式，必須要從借代的一個增長模式必須轉向收入驅動的一個模式，這就要求美國經濟的持續增長。
從歷史來看，美國經濟周期的出現，一般是同他的技術創新有很大的關系。在短期1到兩年之內可能還看不到美國經濟的一個創新，這意味著美國經濟只是一個反彈而不是一個反轉，這樣的話收入起動的消費增長在短期內很難出現，這樣的話對中國的意義中國的出口在較長的時間里它難以出現一個長時間的增長，因此期待外需在加大產能方面是不現實的。
也就是說我們認為在明年的中中國可能面臨一個工業產能重新下降的利潤率的問題，在這里簡單介紹一下對總體策略的判斷，我們認為在未來一半年的時間里中國經濟是一個持續的狀態，分為兩個階段，內需的增長不可能替代外需，我的陳述基本是這樣，謝謝大家。
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