2009年6月12日，由上海金融服務(wù)辦公室和上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院主辦的“安泰金融論壇”在上海召開(kāi)。新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家視頻直播此次會(huì)議。圖為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授周繼忠。

　　周繼忠：各位專家，各位同學(xué)大家下午好，請(qǐng)?jiān)试S我感謝安泰經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院邀請(qǐng)我參加這次會(huì)議，到了這邊才知道今年正好是上海交大管理學(xué)院院慶91周年，安泰經(jīng)管學(xué)院25周年紀(jì)念日子，請(qǐng)讓我代表上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院向安泰經(jīng)管學(xué)院道賀。

　　我的演講分為三部分，先是理論的思考，從三元悖論分析一下匯率和貨幣之間的關(guān)系，然后說(shuō)一下研究的成果，最后簡(jiǎn)單介紹一下個(gè)人研究的中國(guó)情況。

　　理論方面大家非常熟悉，大家在研究匯率制度，資本管制或者資本開(kāi)放必然從三元悖論的角度進(jìn)行研究，基本思路無(wú)非說(shuō)當(dāng)一個(gè)國(guó)家面臨匯率穩(wěn)定性、資本流動(dòng)性，還有貨幣政策獨(dú)立性三項(xiàng)目標(biāo)的時(shí)候三者無(wú)法兼得，只可以得到兩個(gè)。問(wèn)題是放棄哪個(gè)，現(xiàn)在有好多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為對(duì)于大部分國(guó)家匯率存在兩極分化的情況，在資本流動(dòng)得以確保的情況下讓資本開(kāi)放，要么放棄匯率的穩(wěn)定性，要么放棄的貨幣政策的獨(dú)立性，像香港采取一種放棄貨幣獨(dú)立性的做法，有一些國(guó)家沒(méi)有匯率的目標(biāo)，實(shí)行自由浮動(dòng)。

　　我這里做了一個(gè)簡(jiǎn)單的圖式，我們看一下根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的分類，到99到年2006年世界各國(guó)匯率的分布情況，藍(lán)色這條線是指美元化、歐元化，它的比重應(yīng)該是比較穩(wěn)定的盯住。粉紅色的這塊是指可調(diào)整的，或者是沒(méi)有制度承諾，又可以盯住的做法。中國(guó)從91年以來(lái)實(shí)行這個(gè)政策基本都是屬于這個(gè)情況。這個(gè)比重也相對(duì)比較穩(wěn)定，黃色的線是中間的匯率，實(shí)行這種匯率國(guó)家的比重非常少，一般不超過(guò)10%。這條藍(lán)綠色反映的是管理服務(wù)，是指沒(méi)有明確的管理方法或者不告訴你怎么樣管理，沒(méi)有管理路徑，有著很大的隨機(jī)決定性。這個(gè)比重在不斷增強(qiáng)，最后這條線是自由浮動(dòng)。自由浮動(dòng)我們知道好多國(guó)家是存在害怕浮動(dòng)的情況，我們一直是管理浮動(dòng)，91年到現(xiàn)在從來(lái)沒(méi)有換過(guò)，我們知道有至少有十年時(shí)間，這種情況不能僅僅根據(jù)政府宣誓的情況判斷。從這個(gè)角度來(lái)講中間匯率制度并沒(méi)有完全消失，隨著資本流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，匯率制度沒(méi)有出現(xiàn)像三元悖論預(yù)測(cè)的那樣偏向兩極的現(xiàn)象。

　　下面匯報(bào)一下個(gè)人的研究結(jié)果，主要對(duì)發(fā)展中國(guó)家資本管制政策和匯率制度選擇的一種互動(dòng)關(guān)系做了研究，關(guān)于資本管制的政策，這里面有兩種簡(jiǎn)單的指標(biāo)，一種是狹義的指標(biāo)，要么存在管制，要么不存在管制。還有一種多元的，除了狹義的，還有經(jīng)常帳戶交易說(shuō)的管制，還有別的制度，可能存在雙重或者多重匯率，這些因素共同構(gòu)成了這個(gè)國(guó)家涉外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)受到管制的狀態(tài)。這些考慮進(jìn)來(lái)可以比較全面反映一個(gè)國(guó)家資本交易受到管制的情況，從這樣的指標(biāo)來(lái)看，這張表的來(lái)源是基于發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行一些質(zhì)量檢驗(yàn)的結(jié)果，我使用了一個(gè)方程式來(lái)解決，這是一個(gè)三元變量，是浮動(dòng)，固定和中間，三者不排序的多元選擇。另外就是這個(gè)國(guó)家有沒(méi)有資本管制，以及資本管制的強(qiáng)度，如果這個(gè)是U代表了這個(gè)國(guó)家實(shí)施資本管制的意愿，只要進(jìn)行比較就可以得到結(jié)果。

　　從研究結(jié)果來(lái)看，如果從資本管制的結(jié)果來(lái)看，當(dāng)一個(gè)國(guó)家決定選用浮動(dòng)匯率制度，或者是中間匯率制度的時(shí)候?qū)τ趯?shí)行資本管制的正面的影響是非常大的，這個(gè)指中間匯率制度。這個(gè)國(guó)家如果實(shí)行中間匯率制度的話，非常有可能實(shí)行資本管制。如果這個(gè)國(guó)家決定采用浮動(dòng)匯率，他進(jìn)行資本管制的意愿就會(huì)大大降低，甚至低于自動(dòng)浮動(dòng)的利率，這一點(diǎn)和理論比較相似。另外一個(gè)方面，資本管制的政策的影響，從狹義的資本管制不存在影響，我們基本上看到是一個(gè)單向的影響，匯率政策的選擇起主導(dǎo)作用。對(duì)于一個(gè)廣義的資本管制情況更加復(fù)雜，從變量上來(lái)看還是吻合的。有些人認(rèn)為，像資本的流動(dòng)性對(duì)于發(fā)展中國(guó)家也是近幾年的事情，只有對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家伴隨著積極融入資本市場(chǎng)會(huì)顯得越來(lái)越重要，有必要研究專門(mén)的新興市場(chǎng)國(guó)家在90年代，在資本相對(duì)開(kāi)放的情況下面臨的挑戰(zhàn)，看看有沒(méi)有存在不對(duì)等的關(guān)系。

　　從總體結(jié)果來(lái)看，和前面的結(jié)果比較相似，應(yīng)該說(shuō)小有差別，但基本的差別不大，主要是匯率政策決定資本帳戶的開(kāi)放與否。我也分別匯報(bào)了一些資本管制情況下進(jìn)行資本管制的概率，因?yàn)闀r(shí)間的關(guān)系不能做介紹了。

　　下面直接談一下個(gè)人對(duì)于中國(guó)資本帳戶開(kāi)放和相關(guān)選擇性的看法，對(duì)于資本帳戶剛才講的都是法定的，根據(jù)IMF的結(jié)論，中國(guó)是存在普通的資本管制，尤其從1997年以來(lái)中國(guó)對(duì)11類資本交易都采取管制措施。根據(jù)這樣的做法來(lái)看，從2001年以來(lái)中國(guó)11大類的資本交易都采取管制措施，沒(méi)有人為開(kāi)放。實(shí)際上對(duì)于資本帳戶的開(kāi)放程度，除了看法律措施之外還需要看實(shí)際的資本流入、流出的數(shù)。我們借用一種常用的做法，我們看資本流動(dòng)，各種形式的資本流入和流出的總和占GDP的比重。這張圖匯報(bào)是90年到07年的基本情況，各種各樣的資本流入和流出占GDP的比重一直在變化，進(jìn)入02年以后就變得非常明顯，07年之后稍微有點(diǎn)萎縮。藍(lán)色的線是代表貿(mào)易開(kāi)放，從數(shù)量上來(lái)講不在同一個(gè)數(shù)量級(jí)。經(jīng)常帳戶是在60、70%，資本帳戶是12%，我這里列出了和日本、韓國(guó)的對(duì)比，藍(lán)色的是中國(guó)，粉紅色的是日本，綠色的是韓國(guó)，可以看出來(lái)大致差不多。中國(guó)實(shí)際資本開(kāi)放程度，比起兩個(gè)重要的亞洲鄰國(guó)相差無(wú)幾，我也和美國(guó)的數(shù)據(jù)比較，差別不是很明顯，比他們低一點(diǎn)，沒(méi)有像法定制度差別那么可怕。總的來(lái)說(shuō)，我們實(shí)際的資本帳戶開(kāi)放程度不斷增強(qiáng)。

　　另外一個(gè)方面就是匯率政策，中國(guó)的匯率政策大家也知道從05年7月份出現(xiàn)調(diào)整，無(wú)非是為了改善人民幣匯率的機(jī)制，把更多的靈活性引入市場(chǎng)，很大情況受到一些國(guó)內(nèi)外的壓力。實(shí)際的數(shù)據(jù)上來(lái)看，從05年7月21日的匯改以外，人民幣的波動(dòng)性確實(shí)在擴(kuò)大，但是遠(yuǎn)沒(méi)有政策宣傳的那樣針對(duì)美元制度完整脫鉤。但是美元占的比重從一開(kāi)始的95%到后來(lái)有所下降，還是維持在80%到90%之間，雖然美元的比重有一些下樣，好像和美元的脫鉤已經(jīng)啟動(dòng)，但是現(xiàn)在的匯率政策很大程度上受到美元價(jià)值的影響。

　　最后簡(jiǎn)單談一下個(gè)人認(rèn)為的一些趨勢(shì)的問(wèn)題，從剛才前面的情況可以看出，總的來(lái)看中國(guó)的資本帳戶開(kāi)放程度，不談法律上的，從交易數(shù)量上來(lái)看不斷增強(qiáng)，人民幣匯率靈活性不斷加強(qiáng)，這兩個(gè)東西不斷加強(qiáng)結(jié)果可以允許貨幣政策的自主性不斷加強(qiáng)，而這個(gè)東西是我們關(guān)心的。因?yàn)閷?duì)于大國(guó)來(lái)說(shuō)，獨(dú)立的貨幣可以帶來(lái)的效應(yīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)使用外國(guó)外幣帶來(lái)的效應(yīng)，因此無(wú)論從國(guó)家的安全還是從經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行擁有獨(dú)立自主的貨幣政策對(duì)于一個(gè)獨(dú)立自主的國(guó)家非常重要。貨幣政策的自主運(yùn)用受到的拘束會(huì)越來(lái)越少，這是一個(gè)非常正確的趨勢(shì)。