何帆：未來最大變數就是美聯儲政策
2009年6月12日，由上海金融服務辦公室和上海交通大學安泰經濟與管理學院主辦的“安泰金融論壇”在上海召開。新浪財經獨家視頻直播此次會議。圖為中國社科院世界經濟與政治研究所所長助理、研究員何帆。
何帆：從美國制定的工具來說第一個就是傳統的利率政策，其實從2008年8月份的時候美聯儲開始下調利率，包括基準利率，各種利率都在下調，到目前為止美國的利率將長期保持0到0.25的水平，基本上已經到底了。在利率的傳統工具已經沒有辦法再用的情況下，美聯儲又繼續想對市場上的信貸，包括利率的水平產生影響，怎么辦呢？只能采取數量的政策，通過影響美聯儲的負債表的規模，通過影響結構來試圖影響到市場上的信貸和利率的水平。美聯儲開始買各種各樣的債券，傳統上買一些短期的，而且買的時候價格比市場上的價格還要便宜，這樣市場上多了流動性，而且按道理來說不應該買好的資產，如果買好的資產對救市沒有太大的作用。所以買爛的資產，用自己的好資產再跟金融機構的爛資產做置換，這樣的話我們注意到這種政策跟我們中國的寬松的貨幣政策不太一樣，因為中國寬松的貨幣政策主要是為了刺激經濟的增長，但是美國現在更多為了解救除了問題的金融機構，在出問題的金融機構里面如果要救機構的話從資產負債表可能有三個方面，一個就是在資產方救它，包括原來鮑爾森提出的購買不良資產的計劃，因為各個金融機構都在拋售金融資產，金融資產的價格不斷下跌。這個時候美國財政部和美聯儲通過購買不良資產希望可以緩解下跌的趨勢。還有從負債方進去救，還有通過直接注資，因為有一個杠桿。我們從這個來看，是美國救助金融機構一攬子計劃中非常重要的方面。但是這個政策現在效果如何呢？應該說從一定程度上避免了金融機構出現了這種恐慌，美國的金融不夠現在仍然不太愿意增加貸款。
有幾個因素，一個是金融市場各種價格沒有見底，風險沒有完全暴露出來，因為這次危機跟原來的危機不一樣，很多的金融機構都出現資產負債表危機，所以會有比較長的時期調整，有一點錢可能馬上用于還債，不會進一步擴大貸款這些業務。從長期來看，大家關心的一個問題，如此寬松的貨幣政策會不會帶來美國的通貨膨脹，如果美國通貨膨脹也會影響美元的走勢。現在沒有出現通脹，但是市場上3月份都是擔心通貨緊縮，我們和美國的基金經理談的都是通貨緊縮，但是美國要購買財政部的國債，增加持有一些長期債券，這個引起一些市場上的擔心，等于用貨幣來融資了。之后出現了通貨膨脹預期，至少市場上有一些人開始出現的通貨膨脹的預期，為什么現在到目前位置沒有明顯的通脹呢？一個還是因為美聯儲能夠影響到貨幣基礎的投放，廣義貨幣沒有明顯的增長。即使現在廣義貨幣增加，短期未必帶來物價的上漲，按最傳統的公式來看，如果現在廣義貨幣增加，有可能會帶來物價水平的增加，但是現在是處在衰退時期，有可能帶來另外一個變化，就是產出可能會增加，有刺激經濟增長的作用。如果說現在經濟處在衰退的時期，擴張性的貨幣政策起到增長，在目前為止沒有明顯的通貨膨脹的壓力。按美聯儲說法我們現在不用擔心，伯南克顯得非常有信心，我們沒有信心，因為從來沒有做過。
為什么他有信心呢？他購買了很多短期的證券，短期證券不是特別大的風險，他到期之后可以自動退出。另外一個，現在采用數量寬松的政策在美聯儲的方案有一條，規定在特殊時期大家投票決定現在可以采取這種政策，那才可以去做。一旦市場出現回暖的時候，如果現在大家投票，我們現在要中止，那也就停止了。另外可能還有一些附加的政策措施，比如說過去的時候美聯儲最羨慕中國人民銀行的事情就是中國人民銀行可以對商業銀行的超額準備金支付利息，現在美聯儲也開始這樣做。所以現在多了一個政策工具，如果市場上流動性很多，可以通過提高利率回收一部分的流動性，還可以向中國人民銀行我們過去發銀行的票據，也可能美聯儲發的，用這個來置換現在市場上的流動性。但這些都會有一些障礙，至少以前的時候沒有這樣的經歷，而且伯南克的政策最大的風險有兩個。第一個，可能沒有考慮到市場上的反應，伯南克現在的政策可能不錯，但是條件是什么呢？必須是靜態的，你們不要動，我來動，但事情可能不是這樣的，某一天突然開會說數量從今天起結束的，大家不會安靜坐在那里等著伯南克一點一定退出，當他的政策變成馬上的參與者都退出了，利率可能迅速下降。另外一個，很可能有政治上的壓力，即使說美國中央銀行是獨立的，但是美國現在是擴張性的財政政策，但已經出現太多了，很可能會出現微調減少支出。但有很多是政治項目，即使做一些微調，美國很可能還是赤字，這么多赤字怎么樣解決呢？發國債又有供求的缺口，這個靠什么補充呢？我們有政策的壓力，尤其奧巴馬剛剛上臺，美國需要提供一些擔保，也不能高估美聯儲的獨立性。
如果出現通貨膨脹，有可能先從這種能源價格的上漲出現美國的通貨膨脹，現在看到油價又往70美元以上上漲，很難說是經濟復蘇，反彈了，這里面很可能是由于投資的因素，大家對風險的胃口又增加了，這個時候還是過去的時候大家感覺到有風險的時候都持有無風險的資產，都買美國的國債，現在膽子大了，要找收益率高的。中國說復蘇這么快，美國也說復蘇快，但是就用石油了，一旦價格上漲超過美聯儲的初期可能導致成本的上升，可能會帶來暴漲，那個時候到底是有所回應還是不回應呢？前一段時間伯南克就是出手快，要救，伯南克知道對付通貨膨脹必須在通貨膨脹形成之前趕緊動手，但是到那個時候美國經濟沒有完全復蘇。如果你的利率又要上條，或者采取別的收縮流動性的辦法，就會使美國經濟的恢復突然中斷，這樣幾率不大，但是成本是最高的。
對中國來說，第一個要密切關注美聯儲的政策調整，因為現在幾乎每一次美聯儲的政策出現方向性調整的時候都會引起國際市場比較大的動蕩，所以如果我們關心我們的外匯儲備，如果關心人民幣匯率都要看美聯儲的政策。另外一個，我們要關心國際資本流動的問題，如果說對美國來說比較理想的情況伯南克真的干得不錯，做的政策又比較到位，所以美國沒有出現惡性的通貨膨脹，但并不排除流動性被擠到國際市場，這些流動性不在美國。美國沒有出現惡性通貨膨脹，但是會到別的地方，會到什么地方呢？一個很有會到中國，包括中國在內的新興市場，因為新興市場現在做得還是最好，而且可能有一些錢已經到了香港，不知道同意不同意。如果是這樣的話，我們看到國際金融市場基本比較平息，資本從流出又開始回來，國內大量增加銀行的信貸，這些很多進入實體投資，因為實體沒有機會，你給制造企業，本來已經奄奄一息，再給他等到明年死掉，從什么地方拿錢回來呢？股市從春節一直到現在一直往上走，而且樓市也在逐漸往上走，還是剛剛的開始，當中國國內的流動性和國外的熱線在市場上勝利會師，中國市場的資產價格泡沫就要出現了。我們不愿意看到，但是至少提醒我們的貨幣政策、宏觀正要及早制定出來，未來最大的變數就是美聯儲的政策到底如何制定。
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