楊海珍：我國因資本流入導致過熱并不嚴重
2009年6月12日，由上海金融服務辦公室和上海交通大學安泰經濟與管理學院主辦的“安泰金融論壇”在上海召開。新浪財經獨家視頻直播此次會議。圖為中國科學院虛擬經濟與數據科學研究中心教授楊海珍。
楊海珍：大家好，首先非常感謝安泰經管學院給我一個和大家交流的機會，另外也祝賀我們交大安泰25周年的院慶，其實我也是交大人，我的本科、碩士、博士都是在西安交大讀的。剛才介紹在中科院虛擬經濟與數據科學研究中心做研究員，今天講一下去年下半年的研究，去年下半年美國次貸危機發生后轉變為國際金融危機導致了流動性緊缺，中國也面臨了這樣的壓力，我們當時做了一下從82年到去年上半年或者去年收集到的數據做一下中國的國際資本流動，從整體來說對貨幣政策目標、經濟增長率、通貨膨脹以及匯率的影響，看一下一旦中國發生資本流動逆轉的話會帶來什么壓力和聯想，這是去年下半年做的工作。
那個工作主要做的是資本凈流動，體現在國際收支平衡中的資本和金融項目，后來覺得我們國家的雙順差很有很大的部分是經常項目，而且是進出口贏余這幾年增長非常大，近期我們又整個做了一個資金流入對最終目標的影響，而且做了幾個傳導渠道的影響，下面把兩方面的工作跟大家交流一下。
背景不講了，大家都知道了，大量資本流入以我們國家來說，以外匯展寬的形式信貸供比不斷增加，07年底、08年初流動性過剩的討論也非常熱，大家也特別憂慮，中國的外匯占款比重特別大，超過了1.1億以上，意味著中國整個貨幣供給主要是外匯占款，之后央行采取的沖銷干預的部分，把部分流動性收回了，所以超過了1.1億以上。08年順差達到了95.7，說一下我們研究的問題，資金來源有兩類，形成外匯占款有兩類，一類是經營項目順差，一類是資本項目順差，經營項目順差需求在前，供給在后，這對我們國家通脹的壓力不是那么大，后來我們思考可能是貨幣需求在前，貨幣供給在后，沒有形成大的沖擊。
再一塊就是債務屬性的順差來源，這一塊來說主要兩大結構構成，一個是FDI，一個是證券投資。如果是FDI和實體經濟密切聯系，這樣通脹不大，關鍵是其它方式流入的熱錢會引起大的壓力。我們中央銀行說：貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。我們對內以幣值考量，對外以匯率進行考量。
我們近期做了整個外匯占款形式流入的資金對剛才講的貨幣最終目標的影響，同時也分析了四大渠道的影響，通過信貸、利率、資產價格以及匯率的影響，首先信貸渠道是國際資金流入會帶來企業資產價值的增加，或者說可能會催生資產價格的上漲或者有一些泡沫，總之會帶來信貸增加，進而影響到產出以及利率和匯率。再一個是離差也是國際資金流動的渠道，即使我們國家現在是外匯管制的狀態，還有一些是項目開放的，資本和金融項目也有開放比較大，也會因為中外的利差流入中國。再一個，中國證券市場資產價格的上漲或者說波動也會吸引國際資金流入，國際資金流入也會對資產價格發生影響，最后是匯率。
內容剛才講了，我們是做了整個的資金流入與四個渠道，以及最終影響之間的關系，同時也做了資本金融項目流入的資金，結構上包括FDI還有短期的債務性資金流入的影響。我們做的分子主要是采取VAR方法，由于時間有限，不報告這個過程了，只說一下結論。結論首先是國際資金流入的脈沖響應，對信貸市場的影響我們分析的結果是國際資金流入短期內明顯提高我國的信貸水平，帶來擴張性影響，但是以狡獪速度消失。對貨幣市場的影響是有限的，一個是利率市場化的原因，還有另外一個研究發現我們央行沖銷干預的效果還是非常有效的，可能是這個原因。在資本市場這塊，我們研究發現國際資金的流入對我國股票市場有明顯的推高作用，并且持續時間比較長。我們做了實際匯率，因為選的時間比較長，以前中國匯率是非常穩定的，你做這個可能意義不是特別大，我們做的是實際匯率。
最后國際資本流入對我們國家的物價水平的影響從幾個渠道來看是匯率對物價的變動最大，其次是市場價格，信貸、利率對物價水平的影響比較有限，但整體來說也是我們比較困惑的，可能未來也要繼續做研究。國際資金流入對中國的股價有一定的影響，但是影響程度并不大。 然后對經濟增長的影響，我們的研究結果是這樣的，經濟增長主要的因素是工業增加值本身的影響，貨幣性因素影響比較小，證券市場與工業增加值是負的。整體說我們的結果國際資金流入對經濟增長的促進作用也是有限的，大家一直說利用外資，為什么做出來是這樣的結果呢？從我們國家這么多經營項目順差來看，儲蓄大于投資的，我們并不是特別需要國際的資金，而是需要國際的資本，可能國際資本中凝聚著更高的管理水平、技術水平。資金我們一直是儲蓄大于投資的狀態，所以我們做出來的國際資金流入對經濟增長的促進作用是有限的。
這是近期的研究，之前做了長期的資金流入，還有短期的資金流入對匯率的影響，我只說結果，有債務屬性的國際資本流入對國家的經濟增長還是有較強的促進作用，而且時間比較長。但是對我們國家物價水平的沖擊不大，另外和前面完全一致匯率效應引起了人民幣的實質升值，這是一致的。
這是長期的，長期就是指FDI，FDI確實對我們國家的經濟增長有促進作用，但是隨著時間推移促進效應是下降的。還有一個實際匯率是升值的，跟前面是一樣的，再者可以說FDI這種國際資金流入在長期還是推動了物價的上漲。短期來說，對宏觀經濟或者我們剛才說的經濟增長匯率影響，短期就是處FDI之外的資金流入對經濟增長的影響沒有FDI大，而且有一定的滯后效應。我們國家還是實施了比較嚴格的管制，流入的資金流量還是有限的，因此對于實質匯率和通脹的影響比較有限。
總的結論是各種類型的國際資金流入對物價水平的上升影響不大，但都會帶來實際匯率的升值，貢獻主要以FDI為主的長期債務屬性的作用。國際上的結果主要是這個領域主要是研究在貨幣危機伴隨著資本的大量流入，導致經濟過熱和通貨膨脹，從我們國家來說并不是特別嚴重。
后面是我的一些解釋，為什么有這樣的結果呢？我們找了幾個原因，謝謝大家！
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