2009年6月10日，第三屆中國企業國際融資洽談會在天津國展中心開幕。10日下午，此次融洽會之一的“外匯高峰論壇”在天津市大禮堂召開。圖為參加此次“外匯高峰論壇”的嘉賓Fiv e Mile Capital Partners首席投資官Steven-P.Baum。

　　Steven Baum：感謝我們的組委會給我的公司和個人發言的機會，介紹美國商業房地產的前景，這確實是這一次危機的爆發點，主要是在住宅，今天我主要講商業地產，一個是目前的危機的原因，第二我們是否已經觸底，第三恢復的條件，還有目前投資的機遇。

　　我們這次機遇來自上不一次的危機90年代末，我們有一個廉價的資本和穩健的房地產的資本面，通過這個杠桿有一個過程，造成價格不斷推高，在這個過程中，也有一些波動，在97年98年有亞洲金融危機，然后在98年美國對沖基金的破產，2000年有互聯網公司的泡沫破滅，03年美國有比較輕微的衰退。有一些酒店業的衰退，在這個過程當中，聯邦儲備提供足夠的資本，在03年有一些酒店業的輕微危機但是他們的恢復非常快，加強了循環，最后不斷地恢復，覺得最后還是能夠贏得經濟的發展，如果我們看看主要的推動因素，就是過多的資本是怎么樣進入商業地產的，是通過不同的創新工具，第一是CMBS市場，第二是房地產投資的基金，很多是這種短期的，希望能夠很快獲得利潤的基金，第三個渠道是所謂的夾層債務市場，就是這種很高的杠桿的債務，我們看到這個圖，CMBS的市場，他們是在98年就有很快的增長，在90年代末有所放緩，95年的發行量100億，07年發行量已經突破2000億美元，有全球的發行量，CMBS是進入美國房地產的渠道，我們可以看到基金的數量以及他們的資本額，從03年到08年，你可以發現，這個基金的數量是原來的3倍，從150增加到了450以上，你也可以看到，不同的基金類型，包括那種高收益的債權基金，這些不同種類的基金都對這個房地產市場提供了很大的資本，所有的這些資本都是想獲得超高的回利，主要通過這種很高的杠桿率，這個圖顯示了這個反映，左上角是這個水平，你需要多少擔保才能獲得一個評級，你要獲得3A的擔保，從30%降到了它的一半。就是在這個周期的最高點的一半，同時你可以看到利息的貸款，只需要支付利息的貸款，最后支付本金，只有支付利息的貸款，它也在增加，所以只需利息的貸款，貸款也在增加，在這樣一個周期的末期，實際上占到了很大的一部分，然后左下角是所謂的償債率，你這個收入越低，顯示了杠桿率越高，你可以發現償債覆蓋率，從40%的覆蓋，02年的早期降到了1倍，然后債務和價值的比在增加，所以這個中間最后造成了這個趨勢，他無法無限繼續下去，最后的一根壓垮駱駝的稻草就是07年上半年次級債的問題，出現次債的問題，大部分市場認為是可以局部控制的問題，借出去的住宅貸款，實際上是貸款給了信用不足的人，有些人通過欺騙獲得了貸款，有人認為是局部性的問題，只是個案。但是從02、07年到08年發現次貸的問題，是更廣泛的癥狀，更廣泛的癥狀是所謂的高杠桿率，這個市場的波動性降低，杠桿率不斷增加，美國人實際上是入不敷出了，也反映在商業地產中，在07年的夏季，在CMBS他的信貸的息差在增加，我們可以看到經濟開始放緩，經濟放緩影響多了基本面，也就是說出房率，居住率，最后這個價值下跌了。我們看這張圖，就是所謂風險溢價息差，第一部分數字很低，很難讀到，在98年的高起、上升，也比較小。在2007年就完全失去控制了，07年11月達到一個峰值，在09年的初期，息差整個崩潰了，整個市場回歸了正常，目前的息差是600個基點，仍然是相當于在早期的10幾倍，像CMBS的市場基本已經關閉了，基本上已經沒有人能夠去融資了。可以看到這個圖，可以看到CMBS之前的情況，95年到07年之間，你看看到08年我們又回到了95年的水平，而且這些交易，08年早期的一些交易，實際上都是07年沒做完的交易，放到08年做，08年下半期，到09年實際上只有一筆交易，也是發布給政府的，也不是放到市場上公開交易的。現在非政府擔保的CMBS已經沒有市場了，我們看看他的一個效果就是商業地產的危機主要是根據CBPI的指數，他實際上在01到07年之間是翻倍了，最近又大幅，急劇下降，不斷惡化，隨著資本已經不斷進入市場，情況在惡化。

　　我們在這個市場上沒有人說這個市場是局部的市場，商業地產市場也會受到非常大的影響，但是現在是否已經見底了，我認為的第一點就是這個問題的答案，房地產受到美國經濟的總體影響，他也是一種在不同市場有不同形式上的商業房地產，我舉個例子，比如說一級的辦公樓在紐約的情況，他實際上也是由整個金融服務市場的衰退所影響，比如說雷蒙兄弟的影響，他們在100年來都是非常繁榮的影響，但是現在他們不存在了，有差不多1500個不同的，商業部門消失了，造成了這種失業的情況，我們要負長期的資金，才能租用這個辦公室，就是一個陰影的空白位置，在美國紐約超過了1500萬平方米的樣子，我們現在把一級以上的辦公樓降低了1半以上，我們看到在租金交付方面存在一些問題，所以說比以前的情況大幅度減少，在邁阿密這些市場，他并不是有整個過渡的供應造成了，我們看到20世紀90年代，我們看到最大的問題是有太多的房屋，我們現在比如說在邁阿密建立多層的建筑，也是發展非常快速的，分戶出租的公寓大樓的情況，這種降低也是來自于現在經濟方面的困難造成的，另外一個例子，就是零售業，也是由一些店鋪的這種破產導致的，我們看到在美國非常有名的一些連鎖超市，等等這些公司都基本紛紛破產倒閉，還有一部分逐漸減少自己的分支機構或者連鎖店，甚至一級部門，蒂芬妮、第六大道等等這些一級的公司都已經受到了影響。我們還可以理解到政治上來講，這些壓力也會導致這些原因，另一方面講，我們旅游業也逐漸受到影響，也會影響旅店業，我們看到有另外一個循環，這個循環也是價值毀壞的循環，給我們帶來基礎面的問題，導致一些失業或者倒閉破產的情況，這會給我們帶來比較低的價值或者比較高的風險，現在存在太多不確定力，這個部門相對準入率更低了，在房地產業 ，我們知道他不會離開市場，房地產是一個非常大的市場和非常好的行業，他有一個恢復的情況，在每個經濟危機中房地產都會受到影響，現在是循環的底部，但是他會有一個恢復，現在很多人已經失業，不在辦公室工作，他們不再出去住酒店或者購物，在整個房地產業還會有一個比較好的回歸。

　　在整個房地產市場會有一個重新的再融資的問題，我們的利率是我們關注的問題，短期來講比較低的利息，他會使得我們把以前提到的問題，進一步推進，資產的角度來講，他們現在已經在經濟上存在一個比較低的利息，但是他還是存在一個基本的價值，但是現在我們比以前擁有一個更加復雜的資產的結構，所以我們可以看到，現在房地產的貸款在接下來七八年里面即將到期，我們看到從3億到5恩億每年的情況，我們可以預測到在市場上的參與度，將會更加增加，從原來的三分之一到今天的三分之二的情況，我們看看恢復的情況，我們想接近經濟的回歸，我們看看基本面的情況，對于經濟特別是對于就業的情況，是否真正回歸，我們希望他能夠導致我們的資產回到市場，最近一段時間風險的保證金的提高，也會使得我們高杠桿的市場房地產的架構能夠更好獲得一個再整，我們快速提一下，我們過去有很多政府的舉措，像TLF的活動和舉措，我們有一個再融資，進行一些消費者的貸款，比如說這張圖給我們大家展示了這么一個情況，有太高的利率，大多數房地產業都有這種情況，所以他代表著我們貸款的安全性，我簡單談一下，我們投資機會談到的問題，也是我們在今天的環境中的商機，主要的投資機遇是過分杠桿的情況下，在整個利率超過5美分到10美分的范圍之內，有很好的現金流，在今天的環境下，我們能夠非常容易讓他們認為非常好，我們能夠掙大錢的機會，我們還有一個47億美元的比較高的房地產業的貸款，我們還有一個戰略，就是說我們可以買一些比較小的貸款，它可以使我們真正擁有房地產，是貼現的方式實現，在這種融資的情況，進行重新的架構，通過這種服務的提供，我們基本上可以實現一個良好的資本架構，可以在一種打折的情況下擁有你的房地產，把新的資產放進過度杠桿化的方式，在新的資產市場當中，比起我們原有的更加高級的市場，提供這種高級貸款的方式，與我們整個商業的抵押貸款的形式相關的，美國的經濟下滑是非常深的下滑，這種恢復還是由于整個經濟環境的好轉驅動，我相信整個資本架構的構成，隨著這個構成會逐漸花磚，我們同時可以看到，在資產方面獲得更好收益的機會能夠增加，在這里我感謝大家的聆聽。非常感謝。(掌聲)