圖文：復旦大學金融研究院講師李天棟
2009年5月11日-12日，由上海復旦大學主辦的“上海論壇2009”隆重召開。圖為復旦大學金融研究院講師李天棟。
李天棟：
各位教授、各位前輩，主持人，大家下午好！我今天給大家報告一篇文章，這篇文章醞釀的時間已經很長了，最近已經召開上海論壇很快成文。
我要討論一下局部戰爭對美元、歐元匯率的影響。歐元自從1999年1月1號正式面世以后，可以看到歐元的地位出現非常顯著的上升。這是在國際儲備里面，美元和歐元相對比重的變化。可以看到，歐元比重的上升就是美元比重的下降。歐元儲備上升8.5%，美元儲備比重下降7%，這種變化是比較顯著的。
另外一個反映歐元和美元地位變化的一個指標，在SDI里面，美元、歐元、英鎊的權重，2005年分別是44%、34%、11%、11%。
HKM假說，三個人在2002年的時候在歐元誕生前一年，德國馬克及歐元誕生后8個月之間歐元與世界主要貨幣的交易區間分別進行測算。他們發現，歐元誕生以后美元/歐元的交易成本比誕生之前馬克/美元的交易成本要高40%。對于HKM假說有不同的人作出了不同的回應，像Goodhart等四人，認為美元、歐元交易成本之所以提高，不是反映交易成本的變化，而是因為報價單的問題。里面用了一個詞“Granularity”，我查了一下，意思是美元單位相對馬克單位比較大導致的。
Lyons做了一個研究，他認為最終客戶的報價而不是制造商的報價，而造成美元、歐元交易成本較高的主要原因。最終客戶是Ultimate Customer的直譯，其含義應該是非金融機構的投資者，在那個年代主要是看每天的頭寸有沒有受影響。
那么，我為什么要研究戰爭與匯率的關系呢？倒不是說，我對戰爭有什么樣的興趣。其實，我更加關注的是政治因素跟匯率之間的關系。但是，我們知道雖然說所有的政治性事件都會比匯率產生影響。但是一般性的政治事件沖擊比較小，小到沒有辦法跟正常的波動區分開來。一般性的政治事件也會造成匯率的波動，但沒有辦法跟正常的波動進行區分。我就選擇一個極端的試驗——戰爭，來討論對匯率的影響。
美元為什么跟歐元有競爭呢？我認為競爭是必然的，美元是一個典型的主權國家貨幣，而歐元則是區域性超主權國家貨幣，這是兩個貨幣的最大差距，也是影響兩個貨幣地位的最大原因。為什么國際美元不穩定呢？就是因為美元既是美國的貨幣又是世界的貨幣。美元要同時扮演這兩個角色，就會造成波動。當這兩個角色產生了背離的時候，就有可能造成國際金融動蕩。這個其實還可以展開講，因為我們時間太少了，沒有辦法展開了。通過這個論證，我發現國際美元本位具有內在不穩定的因素。
同時，反過來講，歐元具有一個內在的穩定性，同時還具有內在不穩定性。歐元的內在穩定性是因為，它是有一個法律對它進行規定的，約束了歐洲國家的財政政策，同時也約束了歐洲國家的貨幣政策。也就是說，歐洲的中央銀行沒有能力為了一些其他的經濟目標而制造通貨膨脹。這是它一個內在的穩定性，當然如果說貨幣供應量受到一定影響，自然它的價值也具有內在的不穩定性。我們知道，作為一個政治貨幣穩定的前提就是加入聯盟的這些國家，他們在政治上的一致性。如果說，之間產生了利益競爭，就會造成歐元的劇烈波動。這是美國一個非常著名的金融史專家做的研究，在80年代的時候做了預測，1992年的時候英鎊就退出。貨幣問題從來就不是單純的經濟問題，既然美元和歐元是兩個極端，當然美國也肯定不會將美元跟歐元的競爭限定在對美元不利的經濟范圍內，肯定會綜合利用各種力量與歐元展開競爭。
后面我用一個方法對美元和歐元進行分析，可以區別異常值的類型。再一個是TC，出現了異常，持續一段時間的異常值，再一個是LS，就是具有永久性影響。如果戰爭這種極端因素的確會對匯率產生影響，這種影響是永久，如果不是永久的影響，我們認為這個影響就不是真正的影響。
我們這個數據是從1986年5月到2009年3月截止，在1999年1月份之前是歐洲貨幣單位與美元的匯率，，在此之后是歐元與美元的匯率。這是我對美元、歐原做的一個差分，通過這個可以看到，波動還是比較大的。如果說，把這個范圍畫在0.1上，我們知道美元升值的波動更大。即美元升值、歐元貶值的異常值更多一些，下面有4個，上面只有2個。
通過這個分析以后得出四個異常值，第一欄是位置，第二欄是時間，08年12月是AO，另外三個都是LS。根據這個時間，我們進行了一個對比，我們就發現1991年3月關系最密切就是海灣戰爭，海灣戰爭是1月17號打響，2月28號宣布停火。聯合國通過決議是4月7號的時候，2月28號戰爭結束的時候，美元就作出一個反映，因為它展示了美國與世界其他國家包括其他國家的極端，即歐元區之間軍事的巨大差距。極大的強化了美國在國際上的地位，美元和歐元的匯率就出現了急劇性的下降。
96年1月份一個事件是跟科索沃局勢變化有關，科索沃戰爭爆發于1996年。這次戰爭的特征是美元升值、歐元貶值，戰爭產生的影響是永久性的影響，驗證了前面的假說。這兩次戰爭最大的差異是，在海灣戰爭當中，是在戰爭結束以后出現永久性變化。
這是我對這個時間序列進行分解以后得到的兩個序列，標在圖上。下面這個欄是原序列，上面這個綠就是虛線是分離以后的序列。紅線表明這兩次戰爭對它的沖擊，當然還有第三次的變化。那個變化是在美國金融危機全面爆發以后產生的影響。這里面可以看到，對應關系還是比較明確的。
這兩個戰爭使美元相對歐元平均升值總共達到了2554個基點，幅度還是比較大的，相當于22.47%左右。
這是戰爭對于延緩美元匯率貶值的作用，在這里面我取了一個平均，我發現這兩次戰爭尤其是科索沃沖突為美國贏得了12年時間。也就是說，美元如果從長期來看它應該是貶值的話，通過科索沃沖突，美元的貶值延緩了12年。
最后一個結論有四個：第一，與海灣戰爭對應的19991年3月的異常值和與科索沃沖突對應的1996年1月的異常值是反映永久性沖擊的LS型異常波動，說明戰爭是影響匯率的重要因素。
第二，兩次局部戰爭使美元相對于歐元升值2554個基點，兩次局部戰爭使美元升值的幅度達到22.47%。
第三，兩次戰爭大大延緩了美元貶值的進程，特別是最后一次使美元貶值延緩了12年時間。局部戰爭對于保持貨幣地位的重要性可見一斑。
第四，對于歐元來說，盡管西歐各國政治家展現了非凡的政治勇氣，推動歐元在1999年正式面世，但并不以為這歐元已經躍升成為成功的國際貨幣。歐元真正經受的考驗是巨大的政治動蕩的考驗，否則只能永遠是美元的配角。
最后，我做了一個聲明，我們不是陰謀論者。就是這篇文章，對戰爭與匯率關系的分析，完全是有數據進行的經驗研究。盡管我們非常重視這個影響，但我們不認為美國發動或者主導的戰爭是歐元的，戰爭永遠是雙刃劍，傷害別人的同時保不準也會傷害自己。
最后祝愿各位前輩、朋友在復旦度過一次難忘的學術之旅。
謝謝！
新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。