2009年5月11日-12日，由上海復(fù)旦大學(xué)主辦的“上海論壇2009”隆重召開(kāi)。圖為中國(guó)復(fù)旦大學(xué)金融研究院副教授張宗新。

　　張宗新：各位專(zhuān)家、各位學(xué)者中午好。今天我給大家介紹和探討的話(huà)題是“后次貸危機(jī)時(shí)期中國(guó)金融衍生市場(chǎng)監(jiān)管模式選擇”。大家知道這次華爾街的金融危機(jī)是金融衍生市場(chǎng)導(dǎo)致的。中國(guó)從05年開(kāi)始，已經(jīng)陸續(xù)推出利率和匯率的衍生產(chǎn)品。在后次貸危機(jī)中國(guó)金融市場(chǎng)的監(jiān)管模式如何進(jìn)行選擇，對(duì)這些問(wèn)題我做了一些思考，跟大家做一個(gè)交流。

　　我分為四部分：第一，次貸危機(jī)與衍生市場(chǎng)失控的關(guān)系；第二，金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的爭(zhēng)議；第三，后次貸危機(jī)時(shí)期的全球金融監(jiān)管制度重構(gòu)。特別是2009年4月2號(hào)倫敦的金融高峰會(huì)議以后，全球金融市場(chǎng)特別是金融衍生產(chǎn)品發(fā)生了一些變化，所有的金融機(jī)構(gòu)以及衍生市場(chǎng)的運(yùn)行都有比較大的調(diào)整框架。

　　我們看第一點(diǎn)，這次次貸危機(jī)是衍生產(chǎn)品危機(jī)。準(zhǔn)確一點(diǎn)來(lái)說(shuō)是場(chǎng)外衍生產(chǎn)品危機(jī)。最近十年，全球衍生市場(chǎng)得到快速的發(fā)展，這一點(diǎn)大家是有目共睹的。我引用了國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，衍生市場(chǎng)的發(fā)展特別是場(chǎng)外衍生市場(chǎng)的發(fā)展，從98年到2008年可以看到，從68萬(wàn)億美元的名義本金余額，到08年已經(jīng)增長(zhǎng)到680萬(wàn)億，市值達(dá)到20.3萬(wàn)億，增長(zhǎng)的速度是非常之快的。

　　金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)監(jiān)管的挑戰(zhàn)主要有三個(gè)方面：第一，金融機(jī)構(gòu)和衍生產(chǎn)品不透明。因?yàn)檠苌�市�?chǎng)特別是場(chǎng)外衍生市場(chǎng)，比如說(shuō)遠(yuǎn)期和CDS都是缺乏一個(gè)固定交易場(chǎng)所以及嚴(yán)格的規(guī)章制度，同時(shí)金融市場(chǎng)交易的方向、交易的數(shù)量都不太清楚。所以，整個(gè)監(jiān)管處于一個(gè)缺位狀態(tài)。第二，過(guò)度投機(jī)和監(jiān)管滯后，監(jiān)管部門(mén)一度釋放監(jiān)管權(quán)。第三，金融機(jī)構(gòu)激勵(lì)約束機(jī)制失效，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)生成。

　　接下來(lái)我們看爭(zhēng)議方面，盡管金融衍生市場(chǎng)近幾年快速發(fā)展，學(xué)術(shù)界也存在很大的爭(zhēng)議，就是是否需要監(jiān)管。一方面認(rèn)為是需要監(jiān)管的，比如說(shuō)John  Eatwell認(rèn)為要成立世界金融監(jiān)管局。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本充足率的下降，給金融市場(chǎng)的承受能力大大降低。但是，在強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的時(shí)候，在學(xué)術(shù)界還有一些反對(duì)監(jiān)管的聲音，比如說(shuō)Merton，他認(rèn)為金融監(jiān)管是破壞了金融創(chuàng)新，降低了市場(chǎng)效率，不需要監(jiān)管。另外就是格林斯潘，非常著名的論斷認(rèn)為自律行為可以防止金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。

　　傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體系造成了非常大的缺陷就是金融監(jiān)管的分割，監(jiān)管金融不匹配，無(wú)縫隙的資本市場(chǎng)與有縫隙的監(jiān)管體系不匹配等等。

　　對(duì)于金融監(jiān)管的框架，現(xiàn)在的發(fā)展趨勢(shì)一個(gè)就是G20倫敦高峰會(huì)議，另外是美國(guó)財(cái)政部提出的金融監(jiān)管改革藍(lán)圖。金融峰會(huì)主要是強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的規(guī)則和框架。

　　美國(guó)金融監(jiān)管體系改造主要是08年的《金融監(jiān)管改革藍(lán)圖》，還有09年3月27號(hào)提出的“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”。監(jiān)管的框架從這上面可以看到，美國(guó)的監(jiān)管藍(lán)圖是把貨幣監(jiān)管局和存款保險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、國(guó)家信用監(jiān)管局合并成一個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。把其他的監(jiān)管合并成為三個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這是美國(guó)改革的趨向，主要是適用經(jīng)濟(jì)緩和化的需要。

　　金融衍生產(chǎn)品先場(chǎng)內(nèi)后場(chǎng)外的原則，我國(guó)不是不發(fā)展CDS、CDO產(chǎn)品，可以考慮在銀行市場(chǎng)進(jìn)行交易。建立銀行的協(xié)調(diào)機(jī)制，這一點(diǎn)是美國(guó)金融改革藍(lán)圖已經(jīng)提出了全球的方案，這一點(diǎn)我們可以借鑒。加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)衍生工具創(chuàng)新和運(yùn)行的透明度監(jiān)管。強(qiáng)化結(jié)算制度以及衍生產(chǎn)品的會(huì)計(jì)制度，在金融危機(jī)爆發(fā)以后美國(guó)也做了很大的改革，比如說(shuō)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外的統(tǒng)一交易平臺(tái)，我國(guó)還要加強(qiáng)交易保證金的制度和資本充足的制度。最后，建議推出中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的主協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，即《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(2009年版)》。

　　謝謝大家！