2009年5月11日-12日，由上海復(fù)旦大學(xué)主辦的“上海論壇2009”隆重召開。圖為中國人民銀行上海總部金融穩(wěn)定部、調(diào)查審計研究部主任凌濤。

　　凌濤：

　　剛剛姜教授抱歉沒有準(zhǔn)備英文PPT，我更抱歉一下，最近都在出差，連中文PPT都沒有準(zhǔn)備。剛才幾位專家談到關(guān)于國際貨幣單位以及境外投資在中國貿(mào)易中的作用，金本位制度，我覺得都是很有意思的話題。我是來自實(shí)物部門，我想從我們實(shí)物部門角度交流一下我的一些看法，我感覺這一次金融危機(jī)以來，美國的央行，也就是我們的同事，我們作為中國央行和美聯(lián)儲的交流很多，我們感覺美聯(lián)儲在這個危機(jī)應(yīng)對以來的一系列操作，與傳統(tǒng)的操作相比有很大的改變，其中也有很多的創(chuàng)新。所以我個人認(rèn)為未來幾年將會圍繞這些改變和創(chuàng)新產(chǎn)生一系列非常重要的理論成果，但這些都必須奠定在現(xiàn)在我們對這一系列改變的觀察和評價上面。

　　從2007年危機(jī)以來我們一直在關(guān)注美聯(lián)儲一系列貨幣政策，包括操作的手法，以及手法背后他們的一些想法，我想就這個在這里做一個簡要的交流，可能完全展開了，以及這些做法對我們中國央行有一些什么樣的啟示。

　　首先我想談一個個人觀點(diǎn)，美國信貸寬松政策其實(shí)從危機(jī)以來就一直在形成、在發(fā)展，根據(jù)我們觀察，經(jīng)歷三個演變階段，盡管伯蘭克(音)今年初在一次講話里面做了一個定義，但事實(shí)上已經(jīng)演變了三個階段。

　　我們觀察到的從2007年到2008年9月份，也就是雷曼之前這一段，我們已經(jīng)概括成叫做流動性補(bǔ)充階段。在這個階段里面，美聯(lián)儲采取的主要貨幣政策操作實(shí)際上和以往的傳統(tǒng)貨幣政策操作確實(shí)有很大改變，大幅度下調(diào)利率，但同時和多國的央行簽署貨幣互換，這是和以往一個很大的不同。

　　我們現(xiàn)在認(rèn)為美聯(lián)儲這一階段，針對這一階段危機(jī)的做法，主要政策目標(biāo)是防止國內(nèi)外金融市場和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動性短缺，對沖流動性短缺，所以信貸工具都集中在短期的，履行的是傳統(tǒng)的，雖然有一些新的工具推出，正常情況下不適用的工具，但是基本履行還是央行最后貸款職責(zé)。只不過通過政策創(chuàng)新，將流動性補(bǔ)充的對象有一個很大變化，這是傳統(tǒng)上面沒有的，從傳統(tǒng)商業(yè)銀行拓展到受危機(jī)沖擊的非銀行金融機(jī)構(gòu)。這在過去理論上面是不認(rèn)可的。主要由于這一時間面臨較大的通脹壓力。這是一個很大的不同。

　　當(dāng)然這一個階段里面還有一個很重要的特征，剛才有一位教授提到了，我們觀察從另外角度，美聯(lián)儲做了大量對沖，這時候把流動性放出去，另外一手做了大量對沖，由于時間關(guān)系我就不展開了。到2008年8月份，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣同比增長了2.12%，與歷史上的基本趨勢是相同的，原因就是我提到的，美聯(lián)儲主要通過賣出了國債，為金融機(jī)構(gòu)籌集資金。2008年的8月份，美聯(lián)儲國債擁有量從2007年8月份最高峰時的7900億降到4700億。所以可以肯定的一個事實(shí)，就是在這個階段里面，就是在雷曼之前的階段里面，美聯(lián)儲應(yīng)該是這一場危機(jī)救援的主力軍，而美國政府只是發(fā)揮了輔助作用。因?yàn)楫?dāng)時美國政府主要做的是刺激房貸的解困計劃和減稅計劃，而且規(guī)模都比較小。這是一個階段。

　　第二個階段我現(xiàn)在劃定為從2008年9月份到2009年3月份，美聯(lián)儲宣布收購三千億美元長期美國國債和最多達(dá)到1.25萬億，就是12500億美元兩房(音)的債。這就是美聯(lián)儲直接插手、直接救援，這個也可以說和傳統(tǒng)的，有極大的不同。央行過去理論上是不允許的，直接插手非金融機(jī)構(gòu)的救援，這是一個很重要的標(biāo)志，直接救援了兩房(音)。

　　這個直接救援我們感到體現(xiàn)出兩方面含義，一方面美聯(lián)儲直接參與對陷入困境的金融機(jī)構(gòu)救援活動，大量購買兩房的，并且通過成立SPV(音)特殊載體公司，向美國AIG購買住房抵押支持債券，并且提供信用違約互換，保障抵押債務(wù)債券，這是一個和傳統(tǒng)極大的變化。還有美聯(lián)儲直接在市場上面購買金融資產(chǎn)，這個也是過去一個極大的不同。由于票據(jù)市場等主要金融市場交易停滯，商業(yè)銀行緊縮信貸，美聯(lián)儲不得不挺身而出。這個市場交易對手沒有了，央行出面來進(jìn)行交易，用我個人的看法，當(dāng)然以后要去論證，這是一個典型的中央銀行商業(yè)化。

　　為什么這么說呢？因?yàn)檫@樣直接的參與交易，金融市場交易替代了商業(yè)性的金融機(jī)構(gòu)以及資質(zhì)，當(dāng)然作用是防止信貸市場過度萎縮。這個過程當(dāng)中美聯(lián)儲相繼推出了一些工具，還有一系列新的，過去沒有使用過的政策工具等等。

　　概括一下第二階段，這個特征是什么？已經(jīng)不是第一階段貸款人職責(zé)了，明顯超出最后貸款人職責(zé)范圍。以空前力度向市場釋放流動性。所以到2008年9月底，美聯(lián)儲，資產(chǎn)規(guī)模增長了一倍，這個速度是很快的。

　　這個階段里面與美聯(lián)儲政策相配合，美政府在反危機(jī)中的作用開始加大，但是和央行之間，就是美政府和央行之間形成了一個有分工和合作的關(guān)系。從分工來講，美聯(lián)儲這階段主要職責(zé)是緩解金融機(jī)構(gòu)和市場流動性，降低市場資金成本，提高信貸可獲得性，而政府主要是購買不良資產(chǎn)提供貸款等方式救援可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的問題機(jī)構(gòu)，主要是金融機(jī)構(gòu)，包括少數(shù)關(guān)鍵性的非金融性企業(yè)，比如說汽車公司。同時政府減稅政策來刺激經(jīng)濟(jì)，這是分工方面來看。

　　合作方面來看，美國財政部通過補(bǔ)充融資計劃，向美聯(lián)儲提供資金支持，同時為了防止聯(lián)儲因?yàn)橘徺I風(fēng)險資產(chǎn)可能遭受的損失，美國財政部從不良資產(chǎn)救助計劃當(dāng)中撥出一些進(jìn)行，提供風(fēng)險保障。這可以看做政府和央行之間的合作。而央行這個期間則對AIG破產(chǎn)緊急提供了貸款，幫助政府控制了AIG，贏得了救援的時間。

　　第三階段也是伯蘭克(音)成為標(biāo)準(zhǔn)的，這三個階段我們認(rèn)為是連續(xù)性的。雖然從一月下旬開始，美聯(lián)儲已經(jīng)積極宣傳，強(qiáng)調(diào)不同資產(chǎn)組合的重要性。但是實(shí)際上隨著美國金融形式的趨向穩(wěn)定，美聯(lián)儲創(chuàng)新流動工具規(guī)模已經(jīng)從08年12月中旬最高的點(diǎn)，就是16230億美元下降到2009年4月下旬的11562億美元，也就是說在三個月左右的時間里面下降了五千億美元。這樣美聯(lián)儲重新開始依靠公開市場操作，購買政府機(jī)構(gòu)債券，機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押貸款等，進(jìn)一步釋放基礎(chǔ)貨幣。所以美聯(lián)儲所持有債券數(shù)量，最近四個月，從去年年底以來又增加了(將近)一倍。

　　美聯(lián)儲的操作方式在我看來與日本等國家采取的這種定量寬松，確實(shí)相當(dāng)類似。如果說信貸寬松政策的主要特點(diǎn)是差別化和歧視性，那么目前美聯(lián)儲操作則更加強(qiáng)調(diào)改善一般性的金融和信貸條件，而不是像特定部門、種類的借款人分配貸款。

　　在第三個階段，目前處在第三個階段，美聯(lián)儲十分強(qiáng)調(diào)恢復(fù)市場信貸可獲得性對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的意義。然而信貸復(fù)蘇取決于金融機(jī)構(gòu)能否擺脫困境？而能否擺脫困境，又取決于金融機(jī)構(gòu)能否及時補(bǔ)充資本金和清理不良，就是現(xiàn)在面臨的難題。當(dāng)然最近陸續(xù)公布的壓力測試，有人評價是事先設(shè)計好的，作秀。我認(rèn)為雖然不能完全排除，但不可把它作為主要的作秀來看待，因?yàn)閴毫�測試基本上起到了它的作用。奧巴馬上臺之后，政府從反危機(jī)的配角轉(zhuǎn)變?yōu)橹鹘�，并且�?shí)施一系列的計劃。

　　最后關(guān)于中國啟示我點(diǎn)到這么三點(diǎn)，第一，貨幣政策的選擇和組合對央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)十分重要。第二，貨幣政策與危機(jī)救援政策既存在一致也存在不一致，在這一次危機(jī)當(dāng)中美聯(lián)儲的前期剛好相反，中期以后貨幣政策和救援政策是保持了一致。第三，這個過程當(dāng)中我提到央行和政府，就是貨幣政策和財政政策配合很重要。