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王端端：金融危機下的股指期貨
2009年4月12日，由北京大學繼續教育部主辦的“北京大學第三屆中國金融創新論壇”在北京大學召開。新浪財經獨家圖文直播此次論壇。圖為美國芝加哥商業交易集團(CME)產品開發部研究員王端端演講。
王端端：
各位領導、各位嘉賓大家好！
我能與教授、領導、導師們同臺是非常榮幸的事情。
今天我演講的題目是“金融危機下的股指期貨”。從去年9月份到目前為止，美國股票的市值已經蒸發了40%，而期貨產品每天的平均交易量卻比去年同期上漲了12.3%。在繼續了解之前先介紹一下美國的期貨指數，在美國有20-30個的產品，但是最主要的是四個，第一個是道瓊斯、標準普爾500、納斯達克100和羅素2000，4個指數是不一樣的。這個數據是比較有趣的，一般的情況下，三個指數上漲與下跌的幅度不完全一樣，是比較接近的，為什么會有這種情況發生，主要就是三個指數包含行業的種類不同。在這個圖中可以看到，第二個是標準普爾的中心指數，納斯達克100不包括金融成份，大家知道在金融危機當中金融行業受重創比較嚴重，由于不包含金融指數，所以是正比。
下面是一個比較直接的圖，告訴大家從去年到今年1月20號的全球16家金融企業的市場表現。藍色表現金融風暴來臨之前的市值，小的是金融危機來臨之后的縮水情況。我們做過一個平均的統計，平均每一個金融企業縮水高達80%，這個圖可以告訴大家，金融行業的確在這次金融風暴當中受到了前所未有的重創。
這次金融危機當中，在股指期貨方面是有三個特征的：第一個是交易量沒有減反而增加了；第二是波動率的加大，從去年10月-11月份的時候，波動率達到了80%，有的甚至達到了90%。第三就是期貨的持倉有一些減少的現象發生。這個圖告訴大家，芝加哥交易所在過去40年對金融期貨做出的貢獻，金融合約作為工具，CME作為全球最大的交易所之一，在其中做了不可磨滅的貢獻。從這個圖上可以看到，70年交易所開創了金融期貨產品，就是外匯產品。80年代就是股指產品，就是普爾500，這個是以現金交割。90年代建立了第一條電子交易產品，就是大家的撮合不是公開喊價的交易，而是在電子牌上交易。大的標準普爾是250塊錢美金，乘以指數，但是由于到了90年代中的時候，美國的股市有一個大的上漲，股指市值大概變成了50萬美金是一張合約，由于這種情況交易所研究出一種產品——迷你產品，從乘以250變成了50，就吸引了很多中小交易者到這個市場中。2000年，交易所成為美國上市期貨交易所，同時在二年前也收并了美國第一家期貨交易所就是CBOT，這個圖表可以說明CME指數期貨在全球的份額，全球有5個是在CEM交易的。在全球指數總交易的全金額占了38.9%，可以看到CME股指期貨全球范圍內是有很大的份額。第二大是歐洲的交易所(US)交易所。像我剛才說的這次金融危機股指沒有減反而增了，增加的原因是因為不定因素的增加，這是一個波動圖。紅顏色是標準普爾500期權20天隱含波動線，藍色是標準普爾的波動率，大概在08年9月底到10月份的時候，波動從一般的10%、20%，一下子到了80%的水平。這是道瓊斯、納斯達克的波動率，在同一時候波動率是到達90%。這個圖是全球其他的股指產品，藍顏色是日金225，紅顏色和黑顏色是新興市場，橘色代替巴西股票指數，從這些指數可以看到波動率到達了120%，在金融危機新興市場的波動其實是高于美國指數的波動率，現在出現了回緩，雖然是低了一些，但是跟二三年前、或者是四年前還是比較高的水平。
這個是持倉圖：大家可以看到持倉率有一些下降，今年3月份有一些明顯的下降，主要原因就是客戶對于市場的不定因素很擔心，他們情愿是持短倉，而不是隔夜倉。深藍色代表20天的波動率，先藍色是每日交易波動率，這兩個線是一個正的關系，一個漲，另外一個也會跟隨上漲，雖然上漲的幅度不一樣，但是趨勢是一樣的。其實從08年的8月份波動率就已經達到了80%，交易量也同時跟著增長，到去年底有一些下降。
為什么會三個現象發生呢？主要是因為主要投資機構與策略是有三個：第一個交易所的交易的股指期貨客戶是非常多元化的，其實是分三大類，第一個是做當日交易；第二個是機構客戶；第三大類是做對沖基金。在這次危機當中，當日交易的主要是以圖表、技術、模型來設計交易的，他們非常喜歡波動率，波動率越高他們越喜歡，基本上每天不持倉，持倉有幾秒鐘或者是幾分鐘，他們緊跟趨勢反映了市場的內在動力，放大了整個市場的走向，是做短線而不是長線的。另外一種交易者就是套期保值，與現貨投寸做相反交易，持有交易合約的時間從幾個星期到幾個月，甚至有時候更長的時間，在這次危機當中，他們的交易量有一定的下降，主要是因為現貨市值下降，對期貨合約要求的數量有一定的下降，所以交易數量有一定的下降。他們主要是保持持倉的群體，他們做的是長倉、不是每天清倉。第三是對沖基金，他們基本上在價位低的時候買進、價位高的時候賣出，從差價獲利。在這次危機當中對沖基金受到的傷害是很大的。
總結來講，由于交易所CME的股指期貨有不同的參與人員，以及不同的交易策略，雖然有一部分客戶是受到了金融危機的波及，但是因為每日交易的數量增長的比較快，彌補了這一塊的缺陷。為什么有這么好的表現？主要是現在的交易成本降低了，比如現在開一套系統、建網絡是非常容易的一件事情，因為電腦的成本、以及網絡的成本比前幾年大大降低了。另外一點是波動率，因為這些人是非常喜歡波動率的，波動率越高他們就越喜歡，他們就市場的買賣價不變，就沒有辦法獲得短期的利益。
在這次金融危機中，股指期貨再一次證明了在金融市場的地位和作用。今天我們看到中國在危機中市值大幅縮水，股指上市只是時間問題，隨著技術的改進，更多復雜的策略隨著市場進入良性循環的機會。最后一句話，市場的長期持續發展，需要足夠的耐心和不斷的自我完善。
我的講話就到此為止，謝謝大家！
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