2009年4月12日，由北京大學繼續教育部主辦的“北京大學第三屆中國金融創新論壇”在北京大學召開。新浪財經獨家圖文直播此次論壇。圖為美國芝加哥商業交易集團終身名譽主席、美國期貨協會會長利奧·梅拉梅德演講。

　　利奧·梅拉梅德(Leo Melamed)：

　　各位先生、大會的來賓：

　　今天我很高興來到這里，與大家來到這么美麗的城市——北京，以及能夠有機會給大家談起今天的內容。今天的內容是金融危機，有關如何在金融創新方面，我對以上演講者的一些內容都很感興趣。今天我給大家講的內容，大家可以看到一個灰天鵝，大家知道在我們的金融世界里面，金融界里有人說，在這一次金融事件里面，這么巨大的、全球性的崩盤是黑天鵝的例子，它的意義就是說這一切都太出人意料。黑天鵝是一種大型水鳥，在澳大利亞的西南部和東部的濕地非常常見，它是西澳洲的官方象征，還被描繪在西澳洲的旗幟上，然而黑天鵝確是一種充滿著神話色彩的鳥類，在公元82年，古羅馬的兒女第一次使用了黑天鵝一詞，來形容一種并不存在的事務。亞里士多德還有白天鵝和黑天鵝來區分現實，以及不太可能發生的事情，所以接下來的1500年里，黑天鵝都被人用來作為暗喻，來比喻一種并不存在的事務。在1790年，英國的自然科學家約翰拉森打破了這一神話。他發現了黑天鵝之前被證明不可能發生的事情是存在的，在他2000年出版的黑天鵝一書用這種奇特的鳥說明了他的觀點，人們一直相信所有天鵝都是白色的，但是這種想法受限于人們的經驗。

　　也就是說，有些事情是太超乎人們的預料，因此變得很難預料。(塔雷博)的這本數被認為是關于科學、知識性的方面，作者通過極具說服力的案例說明，基于它的不可預測性和影響性，黑天鵝事件應該比其他事件更引起人們的注意。黑天鵝事情太隨機，也太出人意料，我強烈推薦各位去看(塔雷博)先生的這本書。我們這次正在經歷的金融崩盤事件是黑天鵝事件，是可以被預測的。

　　接下來我為大家分析一下，引發這次金融海嘯的幾個主要根本原因：以及所產生的結果到底是可預測還是不可預測的？我的觀點是即使不是白天鵝事件，也至少是灰天鵝事件，也就是說是可以預測的。

　　首先，造成這次蓬勃發展與蕭條周期性的危機事件，最根本的原因就是流動性過剩。在過去的10年里，金融市場充斥著流動性，不管在歐洲、亞洲，還是美國都是這樣。美聯儲在這期間，特別是2003年-2004年，將基準利率保持在歷史水平以下，保證保持美聯儲所要求的水平。流動性過剩從美國開始向全球輸送，我認為這就是造成目前這些最根本的原因。

　　其次，流動性是低利率的原因，發展投資者不斷尋求提高收益的方法，這是一個可以預料的結果。低回報使得人們尋找一種高收入的方法。這個定律就是高收入帶來的，隨著一定是有一個高風險，在現今的金融市場里面，一種提高收益的方法是場外的衍生品的交易，在1988年投資銀行不斷發出越來越多的一些方法來籌集資金。開始時候第一個衍生品叫CD0，債務抵押債券，這個衍生品也叫投資衍生工具，這是支持證券的價值和支付是衍生組合工具中的標的資產，例如公司證券、新興市場證券、資產支持證券。接下來的15年里面，CDO以及SIV將會成為資產支持的合成證券市場發展最為迅速的一個板塊，而通過場外銷售給投資者，這些衍生品的風險越大，投機者得到的回報也就越高。評級機構并沒有完全了解這些產品所帶來的風險，當我們談到這些金融衍生品的時候，我們必須明白到底場外的衍生品交易，以及由交易所中央交易的一種方式有什么樣的區別。這兩種金融工具是天差地別的，而且不應該被混淆。在07年的12月，國際清算銀行指出了這兩者之間的一些不同，首先場外衍生品市場并沒有期貨交易所所提供的一些保護機制，例如保證金存款，價格的漲停跌。場外銀行是為投資設置保證金的，而交易所的保證金是有交易實體來完成。場外交易市場并沒有交易對手，也就是中央的結算系統來作為擔保。交易所交易的最大保證是對市場信息進行披露，具有透明度的一種程序。在場外交易市場，盡管存在具有經濟效益沖銷的機制，其實很長時間存在著市場，有時存在著很多年，導致市場的總規模不斷的擴大。而在期貨市場投資者選擇聯合沖銷，場外交易者的規模大大超過了場內交易的規模，超過部分大概是場內交易的5倍。場外交易市場缺乏聯邦政府的監管，而場內交易的期貨受到美國商品交易所(TFC)的監督。預測到的所有的結果，這種機制就是交易所實行零違約的關鍵。受到監管的交易所不但擁有每日清算機制，我們也不用懷疑這些結算程序的公正性。

　　另一方面，在場外交易市場，會出現一些人為定價的問題。在期貨市場不可能出現人為定價的定價，定價機制也不是根據數據模型，而在場外的衍生品交易市場，衍生品的價格是根據最初建立的衍生工具模型來計算的。我們可以想一下，與最近金融體系出現的一連串現象出現鮮明對比的是芝加哥清算所已經成功運作超過100年，而且未曾失敗。我們再來看在這次空前慘烈的金融危機時期，大量之前光輝閃耀要的名字，比如說雷曼兄弟、美林，以及花旗銀行紛紛倒下，而CME的運營機制卻毫不破綻，沒有破產，不需政府融資救助，沒有出現任何問題。

　　正如我之前所說的，場外衍生品交易市場，與期貨上市交易市場有著天壤之別，但這并不是說場外衍生品交易市場應該取締，或者是人們對其望而卻步，這會造成不可想象的后果。對于絕大多數經理人來說，無論是場內、還是場外都是非常好的管理工具，經統計超過500強的國際管理公司，公共資金、私募養老基金、投資資金、對沖資金、能源供應商，還是負債經理，他們都利用場外的衍生品市場來管理他們的商業風險。在當前極其復雜和相互依存的金融世界里亦是如此。的確，如果現在突然沒有了場外交易的衍生品市場，人們也會想辦法再次把他們創造出來，沒有它們時代就像回到了石器時代一樣。不過我們從這次金融危機中得到的教訓必須要真真實實。我非常欣賞北京大學的金融衍生品研修院。

　　由流動性過剩的引起的第三個結果是不合理的供給作用出現在金融期貨里面，主要為投資銀行，以及對沖基金。在這里美國政府扮演了一個中心的角色。2004年美國證券委員會取消了負債的歷史限制，從12：1上升到30：1，我想不用解釋這次產生的風險，這是可以預測的。

　　第四，抵押債融資加上刺激貸款，低利率可以調息按揭，創造了一個巨大的債融資產業，刺激房貸的擴散像火一樣引起了房地產泡沫，在融資實質上減少了房屋所有權的權益，整體的注冊市場的風險，次貸就像火熱的住宅在澆上汽油，具有每人都居有房屋的理念，這一奮斗目標是不切實際的。換一個說法，不是所有人都可以負擔起住房的貸款。在06年中的房價觸頂，這似乎不是一個問題，由于房子一直在升值，因此貸款標準的下降，對房子造成了巨大的潛在風險。當經濟繁榮復蘇的時候房價下降，按揭貸款對成千上萬的購房者來說是沉重的，崩潰的房市成為經濟蕭條的原因，而這也是可以預測的。

　　第五，聯邦國民抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司，這些在1968年設立的美國政府職能就是保持低按揭利率來保證住房的可負擔性，這是一個很好的想法。過去幾年美國國會一直鼓勵兩個政府刺激購買住房證券，這一政策給投資者一種虛假的安全感，導致在全球防偽內形成了大量美國刺激房貸市場的證券，也導致美國政府陷入了不斷購買這些資產的境地。

　　第六，我認為大而不倒的原則是錯誤的。理論上說自由市場中，任何企業的失敗都是可能的，這也是游戲規則之一。政府不應對此進行干預，去拯救一家破產的公司。既然投資者投資失誤了就應該讓其承擔投資的虧損，不過我們知道這只是理論上可行的政策，在市場上并不可行。事實上，當政府認為一家企業具有系統性的重要性時，即整個金融甚至經濟體系會因為一家巨大的企業破產而引起動蕩，政府會采取干預手段來拯救該企業，這種現象貫穿于美國歷史。不過，這里我們需要提醒政府的是，在自由市場中，政府認為需要干預市場時，最好能確定以下兩點：第一，市場的確具有系統性風險；第二政府要清楚的定義干預的規則。正如貝爾斯登的情況，美國政府認為該公司影響太大，而不能倒閉，然后兩個月之后，美國政府對雷曼兄弟的判斷卻相反，美國政府對AIG美國國際集團的判斷再次反悔，我從來不認為雷曼兄弟和(貝爾斯登)是大而不可倒的，因為規則沒有規則明確指引政府是否應該對市場進行干預。市場不能調控其自身的不確定性。

　　第七點，華爾街的貪婪。私人銀行、投資銀行、對沖基金，以及其他的金融機構利用監管的漏洞，及松懈的政策，放棄了正直的商業行為，并且風險被嚴重低估，從而獲得短期更好的回報。因為貪婪取代了常識，導致了風險控制的瓦解。盡管大多數金融破產事件是有政府引起的，但私人機構的貪婪也是引發破產的原因。不過貪婪是人類的弱點，這也是可預見的。

　　當然，大家就清楚的明白到在這次金融危機，并不只是存在一個禍首，上述七個原因只是最主動的，另外還有一些次要的原因，市場缺乏監管，市場存在監管的失敗，華爾街存在貪婪，大量的政府官員出現了錯誤的判斷，但可以肯定的是自由市場體系并沒有錯，在任何其他經濟體系和政府體系中，其實類似的事件都有可能發生，沒有一種政府體系完全不存在監管失誤的問題，也沒有一種經濟體系是完美的，盡管自由市場系統并不能消除失誤，但在人類文明的發展史中沒有其他的體制能夠為人類創造這么多好處，為世界人口創造更高的生活水平。我們已經學習了很多經驗教訓，我將簡單的列舉最重要的：首先對金融機構的資本要求必須提升；第二必須對供給化操作進行限制，避免某個企業破產對整個經濟體系造成很大的影響；第三對場外交易必須監管；第四在自愿的基礎上鼓勵中央對場外應用衍生品進行清算。我認為中央對首結算模型，能從本質上降低市場主要參與者違約而引起的系統性破產，或要求政府拯救的概率。

　　但是，這都不是我演講的重點，我今天在這里唯一的目的是分析引起當前全球危機的原因和影響，并說明這些原因和所造成的結果是都能夠被預期的。換言之，我認為這次危機或許不是白天鵝，必然不是黑天鵝，是灰天鵝，是可以避免的。

　　謝謝各位！