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祁斌：產業升級的方向要靠資本市場之手來找
2009年4月12日，由北京大學繼續教育部主辦的“北京大學第三屆中國金融創新論壇”在北京大學召開。新浪財經獨家圖文直播此次論壇。圖為中國證監會研究中心祁斌演講。
祁斌：
謝謝袁總，感謝北大的邀請，使我有機會跟大家一起交流一下，對于金融危機和中國資本市場發展的一些想法和觀點，也想借這個機會和梅拉梅德先生做一些交流。
從金融危機對我們資本市場的影響開始談起，首先必須要談到這次的次貸危機，次貸危機是愈演愈烈，直到變成了全球的金融危機和經濟危機。我想次貸危機大家回憶起來有很多不可思議的地方，速度和影響是一年之前不可想象的。危機之前很多事情在來臨之后變成的很壞的事情。危機之前金融衍生品創設的初衷是為了規避金融危險，最后變成了全球性的金融大規模殺傷性武器。這么一個變化為什么會如此劇烈呢？理解這次次貸危機是有三個方面比較重要的。
第一個是蝴蝶效應，講危機在國際檢的傳播是以一種爆炸性，或者是逐步放大的方式進行創造的。就是20年以前國際物理學界出現一個新的學科，主要的例證是南美的蝴蝶扇動一下翅膀會引起北美的龍卷風，當時是科學家在實驗室的想法，20年后以最大方式在全球應驗了。
第二個是青萍之末。青萍之末來自于宋玉說的“風起于青萍之末”。比如說從70年代開始，70年代末期、80年代初期美國采取自由化的政策，培訓公司從70年代開始的時候，從6、7個人小的作坊，隨著證券產品的不斷發展，培訓公司被評為兩大超級大國，美國和穆迪。所以看到商業銀行最開始是為了剝離潛在的不良貸款，采取了證券化的方法賣給了投資銀行，最后看到這些產品漲的非常兇，又買回來的，所以商業銀行在這個過程中是比較冤的。所以我們看到次貸危機是全社會集體性的崩潰，在這個過程中所有的參與方都是欣欣然的參與，經過不可逆的結點之后走上不歸之路，形成了非常大的災難。所以我們會思考整體的崩潰對整體的進行預警，或者是把握，這是還沒有答案的命題。
第三個是人性之弱，這次我們看到在(麥道夫)的事件中，比較成熟的投資者會相信這個投資騙局，更讓我們震驚的是，當初投資是因為知道麥道夫有政府支持。恰恰資本市場是充分利用人性驅利的沖動，現在也是沒有答案的命題。
對華爾街來說這次危機的發生和到來，應該說偶然性中有必然性，在過去的十幾年中的華爾街的運作模式走向了不歸之路，第一是投資銀行的運行模式，投行相對來說風險比較小，是IPO的傭金、經濟商的傭金，隨后走到非常急進的方式做投資，甚至說把自己變成的對沖基金，過去十幾年的華爾街的投資銀行變成了幾大投資基金，比如投資銀行比如大海中的航空母艦，對沖基金可以說是沖浪，也就是說不出現次貸的問題上，可能會出現在石油、期貨的炒作上。
第二個變成的趨勢就是創新的模式，美國的創新模式是被推崇的，到最后我們覺得劍走偏鋒。另一個是信用消費，始于29年大崩潰之前，在90年代到2000年之后信用消費是愈演愈烈，最后大家可以看到這張圖，我們找到關于美國次貸的照片，有一句話，我們只是來買了一個房子，但是這個房子不斷的被證券化，到后期無家可歸的人、沒有正當職業的人買了三處大別墅，在不斷的證券化的過程中變成的潛在的定時炸彈，在基礎動搖的時候，金融市場就崩塌了。所以我們講次貸的出現就相當于航船在大海中看到浮冰而已，如果倒的時候已經來不及在水下形成了三座冰山，最后使船擱淺了。
上次危機和這次危機有類比，大家可以看到是非常陡的曲線，但是我們必須看到這么大的危機之后，是美國證券法和證監會的成立，在將近40年之前出現了證券的法律和監管機構，也是在這次股災之后就出現了投資銀行，就是美林，現在美林已經被別人收購了，也真正出現了現在的基金業和資產管理業。我們做的研究發現，正是因為29年的股災之后出現了公司制度、社會保障體系、養老體系，甚至美國的第一個國家公園也是29年之后出現的。雖然當時金融危機深重，現在金融體系和金融監管主要的內容都是因為有這樣的金融危機帶來的制度演進和變革。
我們應該仔細探討一下這次危機給我們的教訓和能夠帶來的啟示，我想至少有三個方面：第一個現代金融體系的兩面性，叫做“雙刃劍”，可以用很小的資金撬動非常大的效果，這時候也孕育著非常大的風險。打一個非常類似的比喻，軍事也是這樣，遠古都是冷兵器，現代之后就是制導系統，如果發生了故障就會打到自己，比一般的刀劍傷害還要大很多，使金融管理和控制成為重要的課題。人類金融的發展從一開始就是對風險的管理和度量，因為早期的市場是一個完全投機的市場，所以風險是非常大的。證券化的產品、金融衍生品的出現，杠桿化的應用使風險的面貌完全不一樣了，在這種情況下，人們對風險高度的復雜化之后，就產品了很多高度復雜化的管理工具，從80年代之后有很多數量化的風險管理工具試圖度量、管理這些風險。但是精美的模型必須要對金融風險的基本常識判斷相結合，如果過度的相信模型，對基本面沒有判斷的話就會有問題，基本假設是美國的房地產是繼續上漲或者是永遠上漲的，但是這個假設是有問題的，當假設不成立的時候，所有的模型就崩潰了。這次危機的過程中還有一個啟示，就是體制的建立，這次危機之后對監管體制提出了深刻的挑戰，因為我們面臨的金融市場和以前完全不一樣了，所以大家開始談到對對沖基金的監管，對它進行部分的監管，對OTC衍生品的監管改進，其中一個最重要的環節對國際監管體系的建立。美國的金融歷史學家(名字)十年以前就提出全球的資本市場正在一體化，已經跨越了國界，但是監管還在各國之內，因此他說監管得有泰坦尼克號的事件之后才有成立，他說市場已經跨越了國界，監管還是各自為政，因此有這么大的風險，他說沒想到可以在此生看到這么一次風險。這次風險已經迅速的幫助國際風險體系的加速形成，大家都知道歐元的形成花了30多年，從70年代初期到90年代末期才形成，但是雷曼兄弟倒閉，盡管金融災難是非常深重，但是帶來的東西是實實在在的。
我們看這張圖，是100年之內美國金融的演變過程，我用非常粗糙的數據可以看到一個數據，大致是1：1，100年之后變成了9：1，意思是隨著人類歷史的發展，越來越走向資本市場，也就是說金融市場的發展，金融創新的步伐，資本市場的是有必然規律和趨勢的。同樣在偉大的博弈中，有一段經典的話，也是10年以前講的，盡管有數不清的海難，人們還會揚帆出海。對中國的借鑒在這個時候是非常重要的，應該思考對發達市場金融的過程，對過去成功的歷史借鑒經驗，對當下的金融危機汲取教訓，避免同樣的事件發生。我們國家的發展模式和發展階段和美國有巨大的不同，我們的發展階段還處于不發達的階段，美國是高度發達或者是過度發展，所以我們的情況是完全不同的，因此我們不汲取華爾街的危機是不行的。在這個情況下，我們要更加注重風險防范。一個最重要的教訓當虛擬經濟脫離了實體經濟的軌道之后，風險是非常大的。
所以我們在發展中國資本市場的過程，一定關注虛擬經濟和實體經濟的關系。所以我們要看一下中國經濟目前發展的情況，目前是處在比較困難的情況下，曹老師剛才講了上海1%的增長率，是不是都是這次金融危機造成的？并不完全是，中國經濟30年的高度發展之后已經達到了一個停滯期，我們現在拉動內需，本來吃一個饅頭，現在要吃兩個饅頭，一天吃六頓飯…所以我們要知道簡單的增加消費效果是不是很明顯的，還有一個更重要的是消費的提升。另一端產業端來說，是依靠低成本、低價格、低競爭優勢在世界上競爭，這種局勢也應該改變。
在這種情況下我應該怎么辦？一些國家的經驗和教訓給我們提供了很好的參考，08年我們訪問巴西的時候，隨著過去這么多年的升值中，很多低端的產品，他們上千家的皮鞋廠已經倒閉了，還有幾家皮鞋廠生存下來，他們放棄了低端的皮鞋，和美國、意大利合作，產業必須要升級、經濟必須要轉型，產業升級做不到、做不好的情況下，大概的情況是什么樣呢？日本是比較典型的例子，歐盟在2007年宣布競爭力報告成為歐洲在高科技研發落后美國28年，美國華爾街盡管出現了這么多問題，但是在過去60年中在發達經濟健康的發展，在40年代-70年代的時候走過了第一段階段，第二段是靠著高科技產業的崛起的拉動，是一個增長的階段。也就是說我們今天面臨的是經濟如何轉型，仔細思考轉型的模式，轉型的原因是有一個發達的資本市場，使得這些能夠轉型。所以說在所有的轉型最核心的要點是資源的配置，經濟轉型是一個良好的金融市場和良好的資源配置的方式結果，而不是相反。什么是比較良好的資源配置和金融市場，市場化的資源配置，從長期來看是一個更加有效和更加健康的方式，因此我們應該大禮發展中國資本市場。20年以前我們認為PC制造業是一個高科技產業，20年之后聯想可以收購IBM之后，我們可以知道PC已經是“夕陽”產業，如果不能預測這個機會的話是會失敗的，如果沒法預測交給市場、交給一個有效的資本市場，所以我們應該大力發展中國的資本市場。
撒切爾夫人曾經碩果，因為歐洲落后美國20多年，因此歐洲的高科技產業落后于美國，這是一個必然的結果。所以我們看到今天的中國經濟轉型能否成功，我想是四個因素：第一是有沒有科技人才、第二有沒有創新精神，中國人從來不缺乏；第三是有沒有資本，前幾年是過剩的。第四是結合。我想今天的中國經濟結合要雙管齊下，是黨中央在執行的政策，一方面要擴內需、保證增長，保持一定的速度和穩定；另一方面要促進中國的經濟轉型升級，有效的利用資本市場的無形的手。
同時我們也意識到，現在的時代和以前的時代完全不同，現在真正進入了地球村時代，30年代有一個聯邦快遞，當時做到美國任何兩個城市之間一天交換信件和包裹，現在在全球任何地區之間2天可以交換信件和包裹。所以這是我們看到地球村時代真正來臨了，這只是過去30年發生的最小的一個。其次是電信，以前是非常困難，第三是互聯網，第四是資本市場，使得所有的國家都能相互投資、相互參股，今天的世界大家都是相互依存的關系，依然存在著博弈和競爭的關系，從企業的發展可以看到。從企業出生達到1000億的市值，GE花了100年，微軟從比爾蓋茨創造了1000億，花了20年；所以這時候資本市場的發展對于一個企業、一個國家的競爭力是非常非常重要的，或者說尤為重要。
因此，我們中國的發展要服務、服從于中國經濟的發展，中國最重要的是兩個：一個是經濟轉型，1000家燈具廠逐步放棄低端產品，轉頭做一些高端的產品，是有可能的。20年以前諾基亞是做木材的。第二個是資本市場。要支持一個是創業板和發行體制改革，這樣才會幫助中國尋求新的增長支持點。我們要推動企業并購，80年代的美國經濟和19世紀重工業深化的過程，這些工業都是通過資本市場的并購發生的。我們還要大力發展債券市場，因為是證券市場的必要補充，而且還要積極的推動創新產品的出現。我建議在座的各位都應該看看08年的中國資本市場的報告，在中國證監會的網站已經公開。為什么一定要看這份報告，我相信在座的未來都是跟資本市場相關的，不論是搞金融、還是搞企業。在這個報告我們總結了資本市場的五項基本原則：第一把發展資本市場作用重要的戰略任務，不斷發展全社會對資本市場的認識。第二立足于為市場服務。第三還是要堅持市場化改革的方向，充分調動市場參與主體的積極性。第四加強法制建設。第五穩定推進對外開放。
謝謝大家！
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