祁斌：危機下的中國資本市場

http://www.sina.com.cn 2009年03月31日 19:42 新浪財經

　　2009年3月27日，由中國證券業協會主辦，中國證券投資基金年鑒承辦中國證券投資基金業年會在北京召開。圖為中國證監會研究中心主任祁斌。

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　　2009年3月27日，由中國證券業協會主辦，中國證券投資基金年鑒承辦中國證券投資基金業年會在北京召開。圖為中國證監會研究中心主任祁斌演講。

　　祁斌：各位早上好！

　　首先非常感謝黃會長的邀請讓我來參加這次基金年會，也機會見到很多基金界的老朋友。

　　最近從華爾街回來的老朋友，他到我辦公室跟我聊的時候說，在中國轉了一圈發展中國業還是基金業最專業，但是大家現在對華爾街的人說的話不太相信了。比較專業的標志就是大家開會的時候都穿西服打領帶，所以我長期不在這待了以后發現比較落后。

　　我今天講的內容分成兩個部分，第一、簡單談一談對金融危機的理解和認識。第二、談一談從這次金融危機中我們能夠借鑒什么，怎么讓中國的資本市場和基金業更好的發展。

　　第一，理解金融危機。這次金融危機，大家正在反思，或者回顧，我們現在仍然在金融危機之中。最不可思議地方，危機的前后很多事情都是(翻了一個個兒)，原來有一個美好夢想，最后造成了千百萬人的流離失所。原來非常好的金融產品的本意是為了規避金融風險，最后變成了殺傷性武器。原來大家認為對第三世界國家來說原來沒有聽說過次級貸款最后造成了困境的元兇，或者全球金融危機的主因。

　　今天我講三個主題詞，第一個叫蝴蝶效應。剛才主持人講到說我以前是學物理的，20年以前我還在清華學物理，那一年全球出了一個新的物理分支叫非線性物理學，它的俗名叫混沌理論，它最直接的例子就是蝴蝶效應。南美亞馬遜河的蝴蝶煽動翅膀有可能帶來北美的一場風，當時這個理論出來之后，全球的物理學界或者一般的人士認為這只是科學家在實驗室里的一種預想，但是大家沒有想到20年之后蝴蝶效應在我們生活的星球上最大的范圍內、以最夸張的方式毫無懸念地印證了。為什么印證了？就是全球的一體化。過去30年中，大概有5件世界印證了一體化，可能用物流是最明顯的。在1965年的時候，當時耶魯大學商學院有一個教授提出一個想法，當時大家認為是非常瘋狂的想法，他問他的學生，你們能不能想出一個辦法在一天之內在美國任何兩個城市之間交換一個包裹？一個學生斯密斯提出一個想法，他說在美國最中間的地方找一個機場，每天找一個飛機飛過去，他們交換一下，結果做成了。雖然是非常的想法，得到大家哄堂大笑，后來他就去找了聯邦快遞做了，現在由DHL，有UPS，超過30家的公司可以在一天半之內在全球任何一個地方交換包裹，這是物流。同時發生了其它幾個事情，比如電信，還有互聯網，還有WTO貿易壁壘迅速的降低，同時第五個就是資本市場。資本市場使得全球之間的利益使各國變成相關體，互相參股使世界變得更加緊密。

　　面對這么一個趨勢，在10年以前美國金融學家戈登就提出來，他說資本市場已經徹底全球化，但是監管還在各國的邊境之內，所以有可能發生全球范圍內的災難。我想我們理解這次金融危機，他實際上對這么一個急需進行監管的體系深層次缺陷是一個非常明顯的例證。

　　第二個主題詞——青萍之末。大家在理解次貸危機的原因中有很多說法，有人說華爾街過渡貪婪，有人說美聯儲的失誤，有人說監管者疏忽職守，等等，這些或許都有。可能回顧這次次貸危機中，我們用最簡單的語言描述就是中國古代楚國的宋玉有一句話，青萍之末是雖草，他說很多大的災難、大的事件最開始都是法院于非常小的末端，非常小的事物中，都是在悄悄地、不經意中發生的。我們回顧一下這次次貸危機，整個30年間發生了什么事情？比如說宏觀經濟政策。美國的戰后30年高增長，為了追求經濟的增長，里根政府采取了自由化的政策，自由化之后走到了一個比較極端的地步，使得金融創新可以把任何東西都××化。另外，降低貸款利率，使得本來買不起房子，毫無工作的人都可以買得起三套別墅。商業銀行本來試圖通過證券化把一些貸款能夠降低風險，走到最后才發現這些東西不斷漲價，再把它買回來，所以商業銀行扮演的角色非�？尚�，應該是次貸之父，最后死于次貸。投資銀行，很顯然在80年代的并購非常成功，90年代有了互聯網，在2000年之前發現了CDL、CDS，他把自己盈利模式從傳統的、保守收取傭金相對風險比較小的模式，相當于用沖浪的方式開航空母艦早晚會翻船的。美國有一個評論家，說世界上有兩個超級大國，一個是美國，一個是穆迪。穆迪的員工說去年可以將一頭母牛評議成證券只需要一個上午，最后他成了災難的幫兇。同樣信用消費，一開始是非常好的創新，從30年代開始，走到后來據說美國一個家庭持有13張信用卡。我們可以看到所有這些東西都是在悄悄地發生，然后從本來對經濟發展有利的政策，或者是一個業務，最后走偏了，最后變成了解難。我去年去過華爾街，跟很多人一起座談，我問他們一個問題，CDS美國次貸市場不到兩萬億，CDS是不是有擔保市場，最后名義規模達到62萬億美元，我說這樣一個現象你們不覺得很危險嗎？有一個高盛的交易員跟我說2月份就跑出來了，3月份又跑進去了，因為大家還在里面。現在金融行業的風險越來越復雜，越來越隱蔽。信息的傳遞都以秒為單位，任何小事情的發生可以帶來爆炸性的結果。所以我們要思考如何對金融體系整體的金融風險，或者對系統性的崩潰如何防范是一個課題。

　　第三個關鍵詞叫—人性之弱。美國現在最有名的人叫奧巴馬，第二個有名的人叫麥德夫，現在大家要制定各種規則保護中小投資者，麥德夫的客戶都是成熟的，但是他們相信每年的回報有1%，或者是2%。現在有人采訪他的客戶，說當時投資是相信麥德夫能做那種交易�，F在麥德夫本人面臨150年的監禁。所以，我們會看到人性的弱點，包括非理性等等，是千百年來沒有改變的，我們建資本市場的時候應該記住這一點。事實上正是這些人性之弱造成了很多金融危機，比如說美國一個學者寫了一本書叫《貨幣的計劃》，他就列舉了過去金融危機，從1870年到現在人類發生148次危機，現在正好是139年，每年超過一次。但是出現金融危機也沒有什么可怕的，因為歷史上很多金融危機都過去了，像剛才黃會長講的，能從中獲取很多有利的借鑒。比如說金融危機帶來了現在的金融監管框架，帶來了現在的投資銀行的模式，對基金業來說，很多戲論都是在金融危機之后產生的�？梢哉f我們知道的金融體系中幾乎很多好東西都是因為有一次災難，人類痛病思痛，我們應該抓住這個機會去思考，去借鑒，對中國來說是一個雙重的借鑒。目前我們有機會既可以從歷史中(發達國家非常成功的經驗借鑒)，同時也應該從當下的危機中汲取教訓。同時應該認識到我們的發展階段和發展模式還是本質的區別，從發展階段來說，很多發達國家的金融市場是高度發達的，或者是過度發達，或者是過度發展，而我們是發展不足。從發展模式來說，它是一個高度自由化的發展模式走到市場崩潰，才尋找對市場的平衡，而我們對資本市場未來發展的，改革仍然是一個主旋律，當然應該注重防范。

　　具體來說是兩點，第一，這次金融危機所有的經驗教訓大家總結最深刻一點就是發現虛擬經濟和實體經濟一定要互相匹配、互相互動，如果虛擬經濟脫離實體經濟會帶來比較災難性的后果。所以我們要深刻理解中國經濟發展中的主旋律，我想主旋律是兩個，一個是重工業化，另一個是經濟轉型。對重工業化來說，我們可以看到歷史上最可相比的階段是美國在19世紀末期鋼鐵的發展，我們可以看到當時是依托于資本市場實現發展，30年之內超過歐洲的總和。在經濟轉型過程中，我們可以看到所有經濟轉型都是良好的資源配置方式的一個結果，而長期來看，以資本市場為主的市場化的資源配置方式會勝出。所以，我們應該繼續大力發展中國資本市場，也是配合中國經濟的兩個主旋律，我們應該關注五個方面的內容：一、并購；二、發展體制，進一步市場化改革；三是加快創意板塊和OTC市場，同時是債券市場的發展。而且我們應該積極并且穩妥地推進創新產品，比如像REITS等等。

　　第二，我們看到這次金融危機中，買方市場損失比較小，也沒有出現非常破產，或者是并購等大的問題，幾個方面的原因總結起來，第一就是良好的制度安排。比如1933年的《證券法》，1942年的《投資公司法》等這些法律比較嚴格。比如說像托管制度資產管理人和保管人的分離都是非常重要的制度安排。第二個原因就是杠桿的嚴格控制。我印象中從1970年基金業杠桿規定在10—15%之內，看來還是比較有效的，跟基金有很大的差別。第三個原因是比較良好的養老體系的支持，使得它有一個比較良好的現金來源。第四個是基金業從80幾年之后吸取教訓，堅持嚴格，堅持長期投資理念，現在來看還是非常有利的。我想我們在觀察中國基金業未來發展的時候應該借鑒基金業的經驗。中國基金業在這十幾年中獲得了長足的發展，經歷了早期的摸索期，也經歷了比較成功的市場化改革，也經歷了高歌猛進的市場發展期，也經歷了下跌的市場過程，我們相信未來在伴隨著中國資本市場不斷壯大，在服務、服從中國的基金業的轉型過程中中國基金業有著光明的前景。謝謝！