2009年2月14日，由證券市場周刊主辦的“2009中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測春季年會”召開。本屆年會的主題是“保增長不如保就業(yè)”。新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家直播此次會議。圖為恒星資產(chǎn)管理有限公司董事李嘉。(來源：新浪財(cái)經(jīng) 白鵬輝攝)

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　　2009年2月14日，由證券市場周刊主辦的“2009中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測春季年會”在北京五洲皇冠大酒店召開。本屆年會的主題是“保增長不如保就業(yè)”。新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家直播此次會議。圖為恒星資產(chǎn)管理有限公司董事李嘉發(fā)言。

　　李嘉：大家好！

　　非常感謝主辦單位的邀請，我演講的題目是“商品泡沫對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響”。

　　第一部分是講一下金融風(fēng)暴的來臨。本次的金融風(fēng)暴是2007年開始的次貸危機(jī)，在07年的6月份貝爾斯登旗下兩只投資次級抵押貸款衍生品的對沖基金因大幅虧損引起的。

　　大家看一下這個(gè)圖表，原油最高147美元一桶，最低33。BDI指數(shù)跌幅40%多，還有LEM銅跌幅38%，還有SP500跌幅48%，還有滬深300指數(shù)跌幅72%。

　　第二部分我講一下趨勢的自我強(qiáng)化產(chǎn)生的泡沫。趨勢往往是從一個(gè)故事開始的，所謂的故事講的就是基本面的分析。比如說講供應(yīng)緊張，現(xiàn)在的情況是講天氣干旱造成了谷物的減產(chǎn)欠收。還有輸油管輸氣管爆炸供給中斷。還有需求剛性的，比如說中國和印度的龐大人口對動物蛋白的需求。所以，結(jié)論就是需求使得趨勢產(chǎn)生了。

　　趨勢產(chǎn)生預(yù)期，預(yù)期強(qiáng)化趨勢，一般而言，人們的預(yù)期會順趨勢的。就是價(jià)格漲了預(yù)期還要漲，跌了預(yù)期還要跌。這反映了人性，經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型的原理也是如此。預(yù)期價(jià)格上漲，囤積商品增加庫存，價(jià)格就上漲。預(yù)期價(jià)格下跌，拋售商品減少庫存，恩那么價(jià)格就下跌了。

　　流動性過剩使向上的趨勢容易形成，流動性可以帶來需求，這種需求可以在一夜之間產(chǎn)生。即使有足夠的錢，想要增加供給也需要時(shí)間。有的商品增加供給可能需要投標(biāo)，最終需要5至8年的時(shí)間，當(dāng)趨勢發(fā)展到一個(gè)嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)的狀況，潑墨就產(chǎn)生了。

　　第三個(gè)是趨勢的邊界和泡沫的破滅。趨勢雖然可以自我強(qiáng)化，但不可能沒有邊界，一旦超越邊界，泡沫離破滅就不遠(yuǎn)了。那么，下跌的趨勢比較好確定，在極端的情況下跌到零，這肯定是有原因的。那么，一般的情況下是現(xiàn)金成本價(jià)，低于現(xiàn)金本價(jià)，將迫使部分高成本產(chǎn)能退出，減少供給，形成新的供需平衡。現(xiàn)金成本價(jià)是可變的，每一個(gè)企業(yè)都是不一樣的。

　　價(jià)格上漲，硬的邊界不明顯。通過觀察庫存和產(chǎn)能來判斷，價(jià)格上漲刺激供給增加，抑制消費(fèi)需求。同時(shí)，價(jià)格上漲帶來的投資需求，庫存的增加會維持住供需平衡。但是庫存不可能無限擴(kuò)張，庫存/銷售比率超出了合理的范圍，就會產(chǎn)生攻擊過剩的信號，導(dǎo)致趨勢逆轉(zhuǎn)。信息是透明的，庫存無法精確統(tǒng)計(jì)，價(jià)格上漲時(shí)存在大量隱性庫存。比如說我們看到一些交易，在證券所有一些庫存可以看到，這是顯性的。但是，實(shí)際上從物流的中轉(zhuǎn)到消費(fèi)的使用，如果預(yù)期會產(chǎn)生很多的庫存，這些庫存是無法通過的。通過操作庫存影響價(jià)格，長期來看很難成功。安然曾經(jīng)囤積天然氣，造成了現(xiàn)貨緊張，但卻形成未來供給增加的預(yù)期，結(jié)果天然氣價(jià)格還是下跌，安然破產(chǎn)。

　　產(chǎn)能除了價(jià)格上漲還會帶來結(jié)構(gòu)性變化，還會造成趨勢逆轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)性變化包括替代品出現(xiàn)，技術(shù)進(jìn)步提高使用效率而減少需求，生產(chǎn)方式變化造成需求結(jié)構(gòu)變化等。產(chǎn)能增加也是結(jié)構(gòu)性變化的一種，因?yàn)閮r(jià)格上漲給出了需求旺盛的信號，長時(shí)間的價(jià)格上漲一定會帶來產(chǎn)能擴(kuò)張。以干散貨海運(yùn)為例，BDI指數(shù)從2003年開始的第一波上漲，到05年曾經(jīng)大幅的回調(diào)震蕩，06年再起一波，到08年見頂，漲幅超過400%。

　　最后講一下泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。從兩個(gè)部分來看，一個(gè)是庫存，一個(gè)是產(chǎn)能。商品泡沫破滅已超過半年，一些商品價(jià)格一度爹如現(xiàn)金成本價(jià)，筆觸說鋅、鋁、BDI等等。部分行業(yè)庫存調(diào)整從去年9、10月份開始，已基本完成。還有一些行業(yè)繼續(xù)調(diào)整庫存，可能還需要1到2個(gè)季度的時(shí)間。在調(diào)整庫存的時(shí)候，形成的庫存的成本比較高，企業(yè)產(chǎn)生虧損，財(cái)務(wù)狀況惡化，庫存調(diào)整之后企業(yè)的狀況會有好轉(zhuǎn)。

　　產(chǎn)能過剩是一個(gè)根本問題。金融風(fēng)暴使美國的依賴信貸的消費(fèi)泡沫破滅，全球的最終需求萎縮。中國出口占GDP的比重是38恩%，與出口相關(guān)的產(chǎn)能過剩很嚴(yán)重。與出口產(chǎn)業(yè)相關(guān)的投資，在這種情況下增速也會下降。另外還有國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫的破滅，房地產(chǎn)投資增速也明顯下滑。從這個(gè)角度來看，投資品，特別是鋼鐵、玻璃、水泥、有色金屬等行業(yè)的產(chǎn)能過剩也很嚴(yán)重。

　　有兩種辦法來解決產(chǎn)能過剩，一種辦法是等待需求恢復(fù)增長，避免結(jié)構(gòu)性調(diào)整的痛苦。一方面通過財(cái)政刺激，挖掘內(nèi)部需求，另一方面等待美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外部需求恢復(fù)。這個(gè)問題在哪呢？財(cái)政刺激帶來的需求和泡沫破滅所喪失的需求，在結(jié)構(gòu)上是不同的，4萬億的刺激計(jì)劃在數(shù)量上可能不足。美國復(fù)蘇時(shí)間不確定，而且復(fù)蘇后需求結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生變化。

　　另一種辦法是銷毀一些過剩產(chǎn)能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級換代。在1930年代的大蕭條中，美國鋼鐵業(yè)就銷毀了超過1000座高爐，使鋼鐵價(jià)格回升。最近有報(bào)導(dǎo)說，中國有186條浮法玻璃生產(chǎn)線，現(xiàn)在幾有超過40條停產(chǎn)，削減產(chǎn)能超過20%，這樣就改善供需關(guān)系。可以利用這樣一個(gè)機(jī)會，來發(fā)展低炭經(jīng)濟(jì)和循環(huán)經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)新的增長模式產(chǎn)生。

　　最后是對調(diào)整性質(zhì)的判斷，如果這次調(diào)整是主要周期性的，庫存調(diào)整就是核心問題。美國已確認(rèn)在07年12月進(jìn)入衰退，美國的衰退一般都在2年內(nèi)開始復(fù)蘇，可以預(yù)期美國在一年內(nèi)進(jìn)入復(fù)蘇。中國庫存調(diào)整即將完成，從這個(gè)角度看，現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)可能就是底部。而且，有的商品價(jià)格已經(jīng)開始回升了。如果這次調(diào)整是主要結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，那么產(chǎn)能調(diào)整就是核心問題。就算復(fù)蘇開始了，但是世界范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有大的變化，那么有一些行業(yè)的產(chǎn)能過剩可能還是無法解決，必須付出代價(jià)使產(chǎn)能和需求重新匹配，達(dá)到新的平衡。這里面我們看到沿海有一些出口的行業(yè)，是不是還可以出口服裝等等，這是需要考慮的。各個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率是一個(gè)重要的觀測指標(biāo)。

　　我講完了，謝謝大家！

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