長江商學(xué)院金融學(xué)教授劉俊（資料圖片） 點(diǎn)擊此處查看全部財(cái)經(jīng)新聞圖片

　　劉俊：尋找最優(yōu)組合

　　顏  格/文

　　劉俊教授所研究的衍生品定價(jià)和最優(yōu)投資選擇等問題，大都與我們的經(jīng)濟(jì)生活息息相關(guān)；他的那些基于自己專業(yè)出發(fā)的分析，給我們提供了一個(gè)觀照當(dāng)下這場經(jīng)濟(jì)危機(jī)的理性視角。

　　“我是一個(gè)書呆子。”當(dāng)美國加州大學(xué)圣地亞哥分校終身教職副教授、長江商學(xué)院金融學(xué)教授劉俊說這番話的時(shí)候，他正坐在長江商學(xué)院自己的辦公室里，向本刊記者介紹他研究的那些看似枯燥實(shí)則有趣的關(guān)于衍生品定價(jià)和最優(yōu)投資組合的問題。

　　在他的座椅后面，有一塊寫字板，這是他用來解析那些復(fù)雜的金融學(xué)問題的地方。一個(gè)問題解決了，就興沖沖地跑到隔壁另一個(gè)教授的辦公室告訴對方：“看，我解出來了！”對他來說，如果還有事情能和求解帶來的快樂相比的話，那就只有看到自己的研究成果被引用了。

　　作為一個(gè)最優(yōu)投資組合研究者，他在治學(xué)和搞投資賺大錢之間卻沒有做出常人心目中的最優(yōu)組合——他選擇了相對清貧的前者。也許正是這一點(diǎn)讓他成為自稱的“海歸的金融教授里面最窮的一個(gè)”，當(dāng)然，其收入即便在美國也比大多數(shù)人要好得多。他覺得，這就夠了。“想要研究和賺錢兩不耽擱？那太難了。”

　　“看著這個(gè)問題很有意思，我能把它解決了，這是會上癮的，能夠說一些別人說不到的東西，我就去做，關(guān)鍵看你的跟別人的有什么不一樣。你的研究是不是有用，可能你現(xiàn)在不知道，但是只要有跟別人不一樣的想法就要盡量寫出來。這期間一定要鍥而不舍。”他說。

　　他所研究的這些問題，大都與我們的經(jīng)濟(jì)生活息息相關(guān)；對于理解當(dāng)下正在發(fā)生的嚴(yán)重危機(jī)，他的那些基于自己專業(yè)出發(fā)的分析，能夠給我們提供了一理性的視角。

　　次貸危機(jī)觀察

　　事實(shí)上，關(guān)于他的專業(yè)，沒有比眼下的金融危機(jī)更好的切入點(diǎn)了。他研究的就是在各種跟現(xiàn)實(shí)有關(guān)的要素為變量時(shí)怎么做出投資計(jì)劃。此前，投資組合領(lǐng)域的研究多集中于假設(shè)利率不變、股票風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下如何選擇。與之相反，劉俊教授長期以來專注于基于各種變量的投資選擇，比如利率變化下如何選擇，有期權(quán)的情況下如何選擇，在有大的危機(jī)發(fā)生的情況下怎么選擇。

　　這種方向也讓他的研究對今天的現(xiàn)實(shí)具有更大的指導(dǎo)意義。對于眼下正在發(fā)生的這場金融危機(jī)，他認(rèn)為源于監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職。銀行的風(fēng)險(xiǎn)太大，但是政府沒有提早發(fā)現(xiàn)。此時(shí)要穩(wěn)定金融市場的秩序和投資者信心，只能依靠政府，雖然美國是個(gè)奉行自由市場經(jīng)濟(jì)的國家。

　　對于引發(fā)危機(jī)的衍生品，他認(rèn)為是一把雙刃劍。一方面，衍生品是根據(jù)各種各樣的客戶需要提供來自投資者的市場定價(jià)，這種定價(jià)方式比人為定價(jià)要好；但是在美國，很多人對一些結(jié)構(gòu)性的金融產(chǎn)品理解不夠，低估了風(fēng)險(xiǎn)，加上很大的杠桿，就造成了大問題。比如期權(quán)是30倍的杠桿，而從經(jīng)紀(jì)人借錢買股票(相當(dāng)于中國的融資融券)一般只能到3到4倍。如果判斷得準(zhǔn)，可以很有效地讓市場知道這個(gè)利好，判斷不好，低估了風(fēng)險(xiǎn)，到最后清算的時(shí)候沒錢來清算了，正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都沒有辦法支持，這樣就會引發(fā)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　當(dāng)然，在現(xiàn)在這個(gè)階段，不能只看到衍生品風(fēng)險(xiǎn)大的一面。劉俊教授坦言，中國基本上是零金融創(chuàng)新的，即便融資融券也才剛開始，期權(quán)很少，認(rèn)沽期權(quán)也基本上沒有，期貨也很少。對于中國來說，衍生品的問題根本不是個(gè)問題。中國應(yīng)該有自己的金融市場，也應(yīng)該知道金融市場是怎么回事，跟外國人打交道的時(shí)候才不會被騙。更重要的是，正常運(yùn)行的金融市場能夠有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長。

　　投資者在危機(jī)來臨的時(shí)候，一條必須堅(jiān)持的原則是不能多買。即使是在利好的情況下，也要有危機(jī)意識，想想互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的盛況吧。每一個(gè)個(gè)股在投資組合中不能超過一定的比例，買任何一個(gè)股票的時(shí)候不能超過他的公司股票的某一百分比，這就是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，避免危機(jī)。

　　基于這種前提，中投公司前不久宣布的逆市增持黑石股份之舉就令劉俊教授感到費(fèi)解。在他看來，國家主權(quán)基金不該一單一單地買，而是應(yīng)該買指數(shù)，因?yàn)橐环矫妫�好的公司別人不會賣給你；另一方面，中投相當(dāng)于世界上最大的基金，買什么什么貴，賣什么什么便宜。更何況還有政治因素牽涉其中。這種大規(guī)模的基金本應(yīng)這里買一點(diǎn)，那里買一點(diǎn)，不應(yīng)在某一公司上面押寶，這樣買得多了就成了一個(gè)指數(shù)，所以不如干脆買指數(shù)。

　　另外，每個(gè)人所能管的錢都是有限的，比如美國一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金只有5個(gè)人，每個(gè)人管1億美元，到了5億之后投資者再給錢都不要了，因?yàn)殄X多就意味著要多找項(xiàng)目，注意力就會分散，就可能看不準(zhǔn)。中投這么大資金規(guī)模，即便其每個(gè)人有相同的經(jīng)驗(yàn)和能力，也沒有能力管那么多錢。

　　當(dāng)然，把錢全買國債又太保守，收益率太低。外匯儲備以前是為了應(yīng)急，維持人民幣的穩(wěn)定，但是多出來的部分就要追求利益最大化。現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都呼吁主權(quán)基金要增加在股權(quán)上的投資，甚至要增加一些期權(quán)或者期貨的投資，增加收益率減少在債券上面的投資。

　　尋找最優(yōu)

　　有些道理似乎淺顯，比如投資的時(shí)候不能把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，比如替穆斯林國家的人管錢的時(shí)候不能投資在煙草行業(yè)。但是在實(shí)際投資決策中，事情比這些要復(fù)雜得多。

　　無論是投資還是經(jīng)營企業(yè)，以最小的風(fēng)險(xiǎn)獲得最大的收益都是首要一條原則。做投資的時(shí)候，應(yīng)該選擇怎樣的投資組合？要考慮哪些因素？如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？比如股票平均收益率可以預(yù)測，但是短期收益率是不可預(yù)測的，那么如何模擬這些隨機(jī)變量？如果模擬出來，就可以幫助投資者做決策。

　　讓我們拿“股神”巴菲特來舉例。跟著巴菲特買股票固然可以賺錢，但是巴菲特不可能知道所有的信息，比如高科技的公司他就研究得很少，但是如果你對這個(gè)領(lǐng)域知道得多，這時(shí)你該怎么做？作為金融學(xué)教授，劉俊能夠告訴你的是你不能把全部錢砸上去，因?yàn)槟悴豢赡苤�道這家公司的全部，也許它有你不知道的風(fēng)險(xiǎn)，就像劉俊的一個(gè)在安然工作的學(xué)生事先不知道這家公司潛在的風(fēng)險(xiǎn)一樣。

　　美國很多大公司都是在學(xué)校里面發(fā)端的，谷歌是斯坦福大學(xué)的學(xué)生做的，惠普則誕生自麻省理工學(xué)院。那么學(xué)校的基金中多少錢應(yīng)該拿出來支持這些創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，就成了一個(gè)值得研究的問題。在美國，很多大學(xué)都有自己的基金，政府也有代管的退休基金，要管理這些基金，就要尋找最優(yōu)的投資組合，在股市、債券、風(fēng)險(xiǎn)投資等投資領(lǐng)域做好分配。

　　中國有些公司同時(shí)在A股和H股上市，但是在兩個(gè)市場價(jià)格不一樣，如果A股高，假設(shè)市場沒有摩擦，那么就應(yīng)該賣空A股買H股，但是具體要賣空多少買多少，就可以用比較定量的模型來給予一些指導(dǎo)。

　　對于公司而言，收益最大化固然也是第一原則，但是現(xiàn)在也在討論公司的社會責(zé)任，比如員工的利益，比如環(huán)境保護(hù)，從表面上看不一定是利益最大化，出于環(huán)保，有些便宜的材料不用了，利潤就會減少，這種事情該不該做？當(dāng)然，現(xiàn)在主導(dǎo)的原則還是利潤最大化。“收益最大化很容易定量，但是怎么把社會責(zé)任量化會是很有意思的問題。”他說。

　　看到中國公司的未來

　　在美國已經(jīng)待了25年的劉俊教授近一年半以來一直在長江商學(xué)院從事研究和教學(xué)工作，在他看來，中國的問題太復(fù)雜了，有很多值得研究的東西，比美國更需要金融研究者。

　　唯一的問題是，在國內(nèi)不容易靜下心來，要面臨各種各樣的誘惑。要抵擋這些誘惑，即便是和同事吃飯這樣的事情，也要尋找一個(gè)最優(yōu)的組合出來：一方面，出于節(jié)約時(shí)間等方面考慮，不能經(jīng)常在外面吃飯，但是另一方面又要和同事聯(lián)誼感情，畢竟人與人之間的交往不止工作關(guān)系這么簡單。

　　劉俊教授現(xiàn)在在長江商學(xué)院教授公司金融，即公司如何融資，如何分紅，到底該發(fā)股票還是發(fā)債券，如何最優(yōu)的在債券和股票之間選，什么時(shí)候分紅，該分多少，等等。長江的學(xué)員有的來自國有企業(yè)，有的來自民營企業(yè)，這種國有與民營的差別就是一個(gè)很有挑戰(zhàn)性的問題。

　　在實(shí)際教學(xué)中，他會考慮國有企業(yè)的特點(diǎn)，把自己的理論用上去，比如國有企業(yè)不能有太多的現(xiàn)金在手上，應(yīng)鼓勵(lì)它們分紅，因?yàn)槭稚犀F(xiàn)金多管理者就會去亂花。在美國的企業(yè)也是如此，一旦公司手中拿了很多錢，股東就會提醒說該分紅了，不然就會被管理者拿去亂花。

　　他相信，國營企業(yè)最終要市場化，最后變成公眾公司，政府不應(yīng)該參加任何運(yùn)作，美國原來只要是國家做的公司做得都不好。“但是怎么把國有企業(yè)分散到投資者手上？這是很值得研究的課題。”他說。

　　雖然中國現(xiàn)在的趨勢是向上的，但是中國公司的透明度跟歐美國家的公司相比還是有一定的距離。譬如中國的公司分紅很少，財(cái)務(wù)制度也比發(fā)達(dá)國家有一定的距離。現(xiàn)在中國的很多公司也在海外上市，他們要達(dá)到國外的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，這也會幫助中國的公司走向透明。

　　他看到了中國公司的未來。“對此我很樂觀，我們應(yīng)該在5年或者10年內(nèi)趕上歐美的監(jiān)管水平，在技術(shù)上我們可以趕超，公司治理這方面也應(yīng)該可以做到。透明可以解決很多問題，比如很多公司在向官員行賄，如果公司的賬透明的話，他就很難操作。”劉俊說。

　　很顯然，即便自況為“書呆子”，他的思維也并未局限于書齋一角，而是對現(xiàn)實(shí)保持著密切關(guān)注，希望自己的研究所得，能夠更多地為世界所用，為中國所用。

　　教授簡介

　　劉俊教授現(xiàn)為長江商學(xué)院金融學(xué)教授，加州大學(xué)圣地亞哥分校管理學(xué)院終身教職副教授。目前已在國際頂尖金融學(xué)期刊上發(fā)表了十余篇有影響力的論文。他在長江商學(xué)院主要為MBA學(xué)員講授風(fēng)險(xiǎn)投資和價(jià)值等有關(guān)的課程。他致力于研究理論和經(jīng)驗(yàn)主義式資產(chǎn)定價(jià)，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域。2005年，劉俊教授發(fā)表在《金融研究評論》的最佳論文被評為Michael Brennan 獎(jiǎng)。此外，他的多篇論文還被廣泛引用，在學(xué)術(shù)界和理論界引起反響。

　　

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