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圖文：太平洋基金副總裁亞太CEOBrian-Baker
2008年11月13日，由北京國際金融博覽會組委會主辦的“2008中國國際金融年度論壇”在京召開。圖為太平洋基金副總裁亞太CEOBrian-Baker講話
Brian Baker：
非常感謝主辦方邀請我來做這樣一個發言。我要用十幾分鐘來講次貸危機。美國消費者過渡杠桿化，所以現在全球經濟面臨著威脅。如果12個月之前我們見面，我們可以說全球金融危機是從美國開始的。但是如果那時候我做這樣的預測，世界上任何一家投資銀行都不會相信，會說我發瘋了，但事實就是這樣。
再看看抵押貸款的結構，一個是正常的貸款，還有一個次貸貸款，正常貸款是給那些有很好信用資質的客戶，而且是傳統的產品。次貸貸款主要是對信用中級的客戶貸款，而且他們的信用期比較短，都是新的買房者，沒有很長的信用歷史。這類貸款會放到花旗銀行、摩根大通和GE金融進行融資。現在我們提的次貸危機是指信貸質量非常低的貸款。這些人原來是租房住，由于信用質量不夠好，買不起房子。但由于房地產泡沫，金融機構愿意貸款給這些人，不需要任何文件審批即可獲得貸款。有人說這是騙子貸款，也就是說這些人在貸款申請表上可以填寫不是資料，沒有收入、沒有工作也可以獲得房貸，買得起房子。
那么如何把這些騙子貸款變成高信用評級呢？首先要把這些貸款次級化。第一次違約會放到第一級，如果ABS債券產品出現違約，這個違約會先掉到第一板塊，第一板塊是3A級，那就會當成3A級信用來進行評價。這是機構證券抵押貸款，互聯網泡沫破滅后，美聯儲把利率放得特別低，他們認為全球經濟出現過一次泡沫，就不會再出現另一次泡沫，而且認為美聯儲有能力穩定市場。貸款發行人很快把貸款放到表外去，把低質量的次貸很快地賣出去，從表外移出去，大家也看不見。這個過程會導致非常高的流動率，而且會造成很大的信貸利差，也會導致更多的收購、兼并。整個循環會不斷進行，房屋作為人，買的房子不斷升值后，他們可以貸出更多款，所以整個流動性循環會不斷持續。那么到底最后這場游戲怎么結束呢？因為美聯儲把利率調升了1%，所以這些貸款人斷供。而提供放貸的機構出現破產，最后導致信貸緊缺，信貸緊缺后市場并購活動降低，使得循環從左到右再重復一遍。
現在的金融危機可以分成四個階段，第一個階段是07年階段，房地產的泡沫破滅。第二階段就是2008年第一季度和2008年第二季度。很多銀行發現，因為違約率上升，他們沒辦法取得融資，因為市場對銀行沒有信心。到了第三季度的時候，到了第三個階段，這里蔓延到了對沖基金和PE。無論他們手上持有的是高質還是低質資產或是債券，他們看到價格不斷下滑不得不開始瘋狂地拋售。第三階段開始影響到其他的經濟體。比如房利美和房地美，貝爾斯登等等，最后到了雷曼兄弟的破產。這其實是美國聯邦政府的錯誤，他們讓雷曼兄弟倒閉，使得雷曼兄弟的倒閉也牽連到了美國的貨幣市場。美國現金貨幣市場如果崩潰，就會使銀行存款受到影響。結果美國貨幣存款價格也因為恐慌下跌。這使美國領導人認識到這是體制性問題，不能讓個別行業解決這個問題。
后來去杠桿化在三個行業里都出現了。美國住房持有人開始增加存款率，接下來是銀行界，第三是對沖基金。當我們避嫌行業中三個類別都開始做去杠桿化或者開始消債時，就會發生大規模的變化，比如政府必須從投資人或者銀行那邊去買不良資產。他們必須保證這些金融機構至少在去杠桿化過程中保證他們的資產負債表可以維持在一定的水平，如果資產負債表都不能見人，最后他們賣也賣不動。所以政府才決定出臺這樣的政策。
我們現在看到的是遠期曲線，即市場對未來房屋價格走向的預期。現在有32%的下滑，會在09年年底的時候跌到谷底，到2010年年初的時候才會緩慢回升。我們認為這個預故還是相當準確的。美國的經濟接下來可能會面臨范圍廣大的衰退。雖然美聯儲一直在降低利率，但是當時他沒有理解這個問題其實是一個償債能力的問題而不僅僅只是一個單方面的問題。到2009年下半年，我們認為金融危機已經傳染到了實體經濟。我們看到全球股市也做出了回應，政府政策回應得太慢，而且動作也做得太小。因為他們一直等，錯過了最好的時機，時得整個金融系統里面所有的管線以及重要的脈絡都已經斷裂了。由于政策出臺太慢，使得恢復的時間也要更長，另外美聯儲已經把利率降得不能再低了，但是我們認為接下來還要看歐洲、英國、日本這些國家央行繼續做出相對應的政策。我們認為歐洲經濟會持續放緩，而且這個放緩會持續一段時間。
但這對投資人而言是存在機會的，市場流動溢價非常高。在去杠桿化的過程中，很多公司雖然質量很好，但要減少杠桿比率，即低價拋售資產，出現了歷史最低價格和歷史最高價差。我們看到有些銀行資產是不錯的，流動性溢價。投資人可以通過曲線不斷找到投資的機會。長期來說某些個別行業會有投資機會。總體來說現在各國央行出臺的大力激勵和解困動作和政策會在三、五年中帶來龐大的通脹壓力。在為了12-18個月我們會看到通縮，但三、五年我們會看到通脹壓力。