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圖文：中國社科院金融研究所所長李揚
新浪財經訊 2008年10月29日，2008招商證券論壇在北京召開。新浪財經全程視頻直播，上圖為中國社科院金融研究所所長李揚。
李揚：各位下午好！非常高興在這樣一個時間來討論問題。首先我有一個說明，我可能誤解了主持人對我的一個要求，我一直感覺到，讓我講一個小時，于是我按照一個小時的要求做了一個PPT。剛才主持人告訴我有15分鐘，就給我提出了嚴峻的挑戰。我爭取在15分鐘內，把這樣一個原本在一個小時之內說的事情說清楚。我今天討論的題目是美國金融危機及中國資本市場的發展，在這個題目下，我覺得可以討論三個事。
一個就是我們要確認一個事實，就是金融危機使得美國的資本市場和投資銀行遭到重創，證券界的人集中在這里，可能更關心這個事情。第二分析一下原因，我們覺得原因非常多，但是比較基礎的原因在于實體經濟下滑。第三在全球的資本市場下滑、全球的投資銀行現在灰溜溜的情況下，中國的資本市場何以置處，中國的投資銀行何以發展。我想這次美國的金融危機還在展開之中，很多事情還不明白，但是有一個情況是可以確認的，就是說美國這次金融危機的程度可以和大蕭條相比了。那么，可以從幾個方面來說明它的嚴重程度。第一個我們從市場本身，市場這種下跌，已經讓人不忍看它了。不僅如此，世界各國的資本市場都在下落，更主要的是救市資金越來越大，各國央行聯合出招，依然難以挽回退勢。第二個就是這個下線的過程中，以及解決問題的過程中，一些市場的基礎設施遭到了因為的置疑，有很多表現。一個就是評級機構的作用，大家現在在探討危機原因的時候，就發現其中關于危機的風險定價，以及根據這個定價所制造出來的各種各樣的創新產品，與這些評級公司相關。不僅如此，我們這次看到是這樣，危機之前，他說得好得很，但是都按照三A級定價，那么危機之后，降到了非投資級，于是市場更快下落，所以它有放大了波動的作用。亞洲金融危機也是這樣，危機發生之前，他們都說好得很，危機之后說差得很。所以，這塊是有問題的，但是話又說回來，如果沒有這種社會性的定價機構存在，我們怎么定價？這個問題應當說，也還沒有一個特別好的答案。第二個方面就是我們剛剛推出的現代會計制度，這樣一種計算方法有問題，中國其實小小地試了一次，在股票市場狂漲的時候，已經發現了新推出的這個會計制度有問題，這一次在美國的金融危機中，體現了這個制度是有問題的，這個逐日盯市可能會把泡沫引進來。第三個原因我覺得是各種金融業自我服務的傾向受到垢病，金融業已經不是令人驕傲自豪的行業了，搞的都是些垃圾、騙人的東西。我們看至少有兩個表現，一個就是現在金融市場中推出很多的產品，其實與實體經濟無關的，一些理財產品僅僅是金融業自我服務的一種工具。第二個我們看到很嚴重的問題，就是不僅如此，金融業它還會滲透到很多領域，比如說商品領域，比如說石油、大宗農產品，在里面興風作浪，使價格暴漲暴跌，擾亂實體進行。典型的例子就是石油，雖然有不同看法，但是我堅持認為，石油價格肯定不該這么高。在去年末，我就預言說到今年下半年，這個石油價格會跌，現在沒想到來得這么早，而且跌得這么快。
我們最近組織了一個全世界的大宗商品市場的定價機制的研究，發現問題非常大，以石油為例，套期保值者只占20%，第一位是對沖基金，第二是投資銀行，然后是一些投資者，他根本不關心有沒有油，如果說他關心的話，只是炒作的題材，是政府和我們現在金融市場的一個所謂的新聞模型。找一個題材就炒，那么我覺得前幾個月的石油價格的暴漲和目前價格的暴跌，都是這些原因造成的。使得我們看不清楚，而且我不太同意剛才幾位教授的說法，那是美國人在禍水東引，我們沒有這么大的力量，增量我們占了不少，但是總量中，我們是非常小的角色。把這個歸結于中國印度的崛起，是不對的，而是華爾街的炒作。現在全世界陷入流動性偏好的極大過程中，現在全部靠中央銀行投放，大家想一想，就救助措施而言，什么時候五大中央銀行聯手敞口供應流動資金？沒有，現在是這種狀況。第五點投資銀行作為一個獨立行業，或以暫告結束。我們這次用兩個很流行的口號概括這個趨勢，上個世紀末，很多人非常自豪地說商業銀行是本世紀的恐龍，是被消滅的。但是現在投資銀行出事了，收購它的是商業銀行，碩果僅存的兩家商業銀行也退回到銀行控股公司。現在說的是商業銀行全面收復失地，獨立的銀行投資業不存在了。很重要的原因是在于這幾年來，尤其是本世紀以來，投資銀行廣泛地對沖基金化了，就是它淹沒了自己的本業。我概括幾句不嚴格的話來說明他的對沖基金化，現在美國的投資銀行，做很多事，比如說他作為本業，他會創造股票和債權讓人炒，這是第一件事。第二他會提供一個平臺，讓人炒，然后他會代理別人去炒，第四他自己去炒，第五他炒自己，第六他什么都炒。大家想想，現在的投資銀行，這些倒閉的投資銀行就干這些事。從底到上，他們更關注的是上面的事情，淹沒了本業，因為大家想想，投資銀行這里面都有激勵機制，是干期權，與他的股價有關，因此他的所有功能里，他最關心自己的股價，淹沒了投資的功能，他的未來收入全部和自己的股票聯在一起，當然就要上。沒有題材、沒有條件，創造這些條件也要上。當然就泡沫化了，我覺得這個是很大的問題。當然我這里把這些事都展開的話，沒有時間細講。我覺得投資銀行做的六件事大概可以概括目前的狀況，這種獨立的投資銀行，我覺得不需要。
下面我們探討一下原因，非常多，我這里就強調一下實體經濟的基礎，而實體經濟里，我提醒大家關注一下長周期的影響。我們知道長周期是50—70年的一個大周期，中間又套了很多，最大的周期是以科技進步為起點，然后以科技進步力量消耗為起點的長周期。上世紀八十年代末到現在，你要用長周期的眼光看，我覺得非常契合。這次就是以IT、信息技術革命為起點的革命，導致了經濟快速地增長。但是，經過11年發展之后，到本世紀初，顯示出了下滑的趨勢，2000年3—4月，納斯達克的下行其實已經標志著這輪長周期的上升階段開始趨緩，但是這是一個非常概括的大趨勢的一個描述。這個過程，它中間會有很多別的因素會使它發生改變，在本世紀以來，最大的改變，就是中國等新興市場經濟國家的進入，應該說救了發達國家市場的命，但是長波的下滑只是被推遲，所以我擔心這次的危機有可能出現長期的特征。我們覺得要討論金融的問題，要時時刻刻記住經濟是基礎。這次危機直接對資本市場提出了置疑，所以我們看資本市場究竟是怎么回事，我們覺得是因為經濟長波的原因，長波所以有影響，是因為在上升的階段，新的機會不斷出現、新的企業不斷地產生，這時候需要投資銀行這樣一種機構、這樣一種機制，去把所有的潛能發揮出來。因此我們看到這20年里，投資銀行凱歌行進，而且做得非常好，對于我們全世界的經濟，到今天這樣一個水平，功不可沒。但是同樣是由于經濟開始下滑了，同樣是由于有利可圖的機會減少了，所以使得投資銀行沒東西可做了。大家仔細想一想，本世紀以來，美國本國的企業有幾家可以上市？沒有了，所以就到中國印度去，把我們的好企業都搞上市了，再不行，他越做越大，沒有這樣的機會怎么辦？就去炒股票、期貨、石油、糧食，我覺得情況就是這樣。
我們不能因此就說資本市場不好，就說一定是商業銀行好，我覺得所有的問題就要提到經濟發展這個水平，以及在這個水平上，有什么需求，還是要提到這樣一個層面上看。那么在美國的投資銀行下落，是因為它的經濟發展沒有這樣的需求。我們今天討論中國資本市場要發展，中國之所以還要發展，是因為中國的經濟還有需求。概括一下中國現在發展資本市場的兩個原因，一個是中國有高新科技產業化這個任務根本沒有完成，第二雖然我們在承接發達國家的一些高新科技產業化的成果，也需要有大規模的融資，面對這樣一些任務，我們顯然和美國以及一些發達國家不一樣，任務不同，就決定了我們發展的模式、我們的選擇不同。可以說，那邊可能是資本市場暫時的下滑，在我們這邊應該是資本市場繼續發展。
下面我們看一下發展的機遇，如同我始終強調的一樣，中國資本市場發展的機遇，在于中國的經濟之中。它深深植根于中國實體經濟的穩定發展之中，我們和美國不同，我們有強烈工業化的要求，剛才幾位教授說，有不同看法，我們有強烈的城鎮化要求，有很多人還要過上你這個日子，有一半人還沒有城鎮化，我們還要市場化、還要國際化。同時，建設資源節約型、環境友好型的戰略，也提出了相當強的經濟發展的需求。這種需求就是中國資本市場的發展空間，就是中國投資銀行業的發展對象，所以我覺得為實體經濟服務、為企業和居民服務、為政府服務的宗旨，中國資本市場的發展，顯然存在著極大的潛力。我們這里面大致列了一下中國經濟仍然處于上升通道的原因，從工業方面說，我們有相當高的儲蓄，這一點美國不能跟我們比，他們是沒有儲蓄，我們這邊是非常高的儲蓄，有幸的是，我們有儲蓄，同時還有需求，這個需求就是工業化、城鎮化、市場化，還有全球化。在這樣四個化的要求中，只有最后一個是負的作用，前面都是正的作用，所以中國的總供求是平衡的，我們仍然處于一個上升通道，是我們資本市場發展的機遇。我們簡單看一下美國的情況，美國新經濟之后，經濟增長就開始趨緩了，后來是因為中國給他提供了儲蓄。美國到危機發生之前，儲蓄一直是零。中國是另外一個情況，儲蓄率高于投資，以至于我們必須用出口來吸收。中國經濟增長進入了一個新的時期，我們都看到，以往的經濟周期我們調整的時間都很快，上升階段一到兩年，調整時間三到四年，這次上升時期持續了八年，增長的總趨勢沒有變化。
我們下面簡單說說，在我看來，中國資本市場發展有潛力，主要應當發展哪些方面，第一個應該是股票市場，中國股票市場所以還有很大的發展潛力，就在于中國有大量的企業要公司化改造，中國有大量的企業需要籌集資本，這個是在發達國家已經不存在，在我們這里是大大地存在。那么我再強調兩點，一個是A股市場健康發展的問題，第二個為中小企業服務的市場，我們重提多層次資本市場發展的話題，我作為研究者，我觀察當局提的所謂多層次資本市場，無非再造一個小板、小小板，不能解決問題。我們一定要知道，我們要的為中小企業服務的場外交易市場，它在交易對象上、交易機制上、服務對象上都是不一樣的。它是由分布在世界各地的券商為中心，由券商、經濟人和投資人構成的，由電腦、電報等承載的無形網絡，它是指令驅動，而不是場內的報價驅動，我覺得這個事情值得我們關注，否則很難解釋，深圳搞了這么長時間，搞出來一點問題沒有解決，我還不斷地重提場外市場問題，為小企業服務的問題。這個就不想多說了。我覺得發展多層次資本市場的任務，不是負責一個一個小型板的A股市場，要發展一個真正的OTC市場。第二個中國是發展債券市場，中國債券市場存在很大的缺陷，第一市場分隔，第二市場服務對象是金融機構自身，這就犯了和美國金融體系同樣的毛病，金融業為自己服務，大家想想，為企業服務的有嗎？很少，對于居民的債券市場服務，也基本上沒有。更重要的是通過金融市場傳導的市場貨幣政策，呈遞減趨勢，很多問題出在這里。所以大力發展為企業服務的債券市場，使得市場高度一體化，是中國發展債券市場的主要任務。第三就是抵押證券化，這次金融危機中，金融衍生品發展是社會經濟發展的必然趨勢，所以要分別一下，這些衍生品中，自娛自樂、自我服務、擾亂市場的我們堅決不發展，反之的要堅決大力發展。剛才講到為企業服務的問題，在這里我覺得為居民服務的債券市場現在還沒有開，從現在可以掌握的材料看，為居民服務的抵押資產證券化是主要的途徑。結論是抵押貸款證券化是解決民生問題，并且是防范房地產市場的重要機制，不要不濫用。我們知道，在所有衍生品里，抵押貸款多數是過手的，里面沒有杠桿，但是后來在基礎上，再發展出來的衍生品，是高杠桿，這一點我們要考慮。第四點是最合經營，這是一個方向，因為它是根本道理，金融一體化是它的根本傾向，人為的用政策把它隔開，可能在某些時候是對的，但是不可能隔開。這個方向不可逆，于是就有一個我們怎么向這個方向走的問題。迄今為止，討論很多的就是美國模式，這個模式受到了挑戰，回過頭來，痛定思痛或者是歐洲的全能銀行模式，或者是銀行控制公司的模式，總之是需要和銀行密切結合的一種綜合經營的方向，我覺得就是這樣。好的，謝謝各位！