國金證券2008中期策略會7月10日-11日在海南三亞召開。新浪財經獨家直播此次大會。圖為國金證券有色行業研究員石林發表演講。

　　石林：大家早上好，謝謝國金證券給我這個機會，我國是研究銅的，所以我講一下銅。我首先講一下銅金屬基本面，我們首先看一下中國經濟縮影帶二看目前上市公司，包括銅冶煉公司的利潤影響。

　　這是在2008年初，也就是今年三月份在智利召開的一些問題，經過半年時間證明，實際上相當這部分擔憂，在現實生活中沒有出現，第一塊拉動油價上漲根本的就是消費，全球主要研究結構和投資結構，對中國2008年消費都有非常高預期，包括今年年初一季度銅價達到一萬億美元以下，事實上中國消費讓大家大失所望，目前今年消費增長在個位數，實際上今年中國收市，銅價出現了上漲機遇，中國春節消費，三月份大家把希望寄托四月份，四月份過了以后，一些銅完全進入淡季了。第二塊就是礦山季，供給方面的問題，最主要的就是罷工問題。當時很多擔憂也并沒有出現，我們通過走訪智利的一些礦山，實際上銅價上漲越多供給方面問題越不可能，舉一個例子，比如說澳大利亞佩斯這個礦山，因為銅價非常高，一些新增的礦山加入這個行業，對勞動力需求很強，使勞動力需求發生了有利于工會，像陪客的一個卡車司機已經達到12萬元，這樣供需情況下，供給更容易出現問題，實際上是銅價自我驅動因素。

　　第三，就是全行業成本上升，一個邊際成本，因為低油價是的高風險行業加入這個，比如說澳洲礦山達到4000點以上，從礦山到冶煉廠，到銅采伐，依然是暴利階段。第二成本上升表現礦山人力成本，包括管理費都在增長。第四美元貶值還有商業的增加，這一點來看，是一個實施。這個商品也同樣具有巨增的制度，如果要是銅價出現下跌趨勢改變的時候，很多資金反而會壟斷這個領域，后面這三個方面都是銅價自我提高的過程，銅價漲越高這銅因素越明顯，如果反過來就不會那么明顯，所以，核心的問題就是，拉高銅價還是中國強勁增長，中國消費量大概505萬噸，比去年472萬噸大概有7%的增長，我們占全球消費總量180萬噸，超過四分之一，中國消費增量幾乎全球100%，也就是中國之外，其他國家增長降低的相當比較少，所以銅價核心驅動因素在于中國的消費，我們后面會詳細講一下消費的情況，總體而言，2008年建設一個不同于2007這幾年的基本面，市場需求基本完善但是認知感受，哪怕中國消費已經疲憊了。但是依然有人打電話了，還有人打電話問中國消費真的疲弱嗎，當我們跟外國人講中國消費很疲弱，從表情看非常驚訝，所以對整個全球市場認知需要一個過程。

　　西方支撐銅價主要股市，中國無論人民GDP都是比較低水平，我們首先到意大利、韓國、中國臺灣之后中國消費快速增長速度，我相信這個趨勢從中長期來看，但是在2008年是完全不成立的，我們看到2008年，我們調查銅的廠家，銅板帶這一塊始終比較疲弱，銅企業開通率同年持平中小企業下降30%，甚至還有個別企業關停，銅管四月份進入消費領域，一般來說消費合淡季轉折點是在6月底，我們也得到了也有終端的消費領域，比如說像消費電力企業，我們至多它們消費不能增加，而且增幅比去年還要大，所以根據走訪實際情況，我們預計今年消費增長7%，還要在過去半年時間里面，我們走訪國內70%冶煉產能粗練跟精練達到45%以上，目前產能擴張是非常的普遍。在我走訪17家，有11家企業在精煉產能方面存在一個擴張。

　　我們預計從2005年到2009年，可以說國內冶煉廠產能擴張達到14%，比前年五年還要加快，那么背后原因是什么呢？我認為核心的原因，就是國家出臺控制冶煉廠政策，反而極大刺激了冶煉廠的增長，國家發改委2007年產業調整目錄，它的政策目的是淘汰落后產能，關閉小冶煉廠，提高產業集中度，防止產能過渡擴張，實際上是政策結構是適得其反。冶煉廠淘汰落后產能都新建了新的冶煉爐，我拜訪這些企業，可以說沒有一家小冶煉廠因為這個政策被關停，它要求在10萬噸以上，直接導致結果小規模冶煉廠成為中等冶煉廠，中等冶煉廠30萬噸向最高級別新建產能，所以產業集中度很難說提高，應該說降低了。

　　從我們檢測產量情況來看，國內前五名冶煉廠，目前三家已經上市，未來兩家要上市。它們每個月產量都是快速增長，盡管國內消費比較疲弱，我們預計，今年國內大概產量338萬噸，這是目前國內銅行業的基本情況。

　　對于冶煉行業，對于它們利潤，還有企業經營影響因素，我感覺主要有這樣幾個方面，第一實際上國內以及上海交易所還有倫敦的關系，我們2007年拜訪的時候他們說道，困擾他們三大因素之一：第二還有一個該因素的問題，國內推出黃金期貨把這個問題解決了，第三個是企業先價格管理這是永遠存在的問題，合適定價、合適做透，這是冶煉廠永遠承擔風險，但是第一塊永遠是國內價值的比值，我們看把這個匯率播出之后上海交易所和倫敦交易所比價的價格關系。比價關系越高，說明國內有利。如果比價關系越低，就存在一個虧損。

　　上海含稅倫敦不含稅，其中有17%增值稅問題，看到2007年以來，在2007年的時候，有一個非常好保值的趨勢，如此低的比價關系，意味著什么呢？意味著如此低的關系，像7月4號來計算，用進口來冶煉銅，一噸銅虧損五千元人民幣，大家經常聽到，現在很多冶煉廠負產品硫酸給冶煉廠帶來的收入，一噸銅就是三噸酸，因為國內外銅價格關系完全把它的利潤給吞食掉。同時三噸酸每噸三百元生產成本，我們看看冶煉廠目前加工費是每噸4.5美元加工費。但是，進口原材料配料有限，同時導致成本上漲。目前冶煉廠直接生產成本也在三千元以上。

　　為什么比較低？就是兩個市場庫存決定了，也就是上海交易所和倫敦交易所庫存比較低的時候，他們兩個庫存下降的時候價格就上漲了，在2007年7月13號，當兩市存貨比很高，可以說價格比很低，目前是什么呢？目前我們驚訝發現兩市庫存比很低，它的價格比也很低，我已經完全踢除掉人民幣匯率發生變化因素，我們認為有兩個問題可以解釋，第一全球目前銅絕對量比較低，倫敦目前是12萬噸。所以投資機構在如此低庫存條件下，投資是很強的。還有一個根本的原因雖然我們踢除到匯率已經發生變化因素，但是人民是由于其人民幣升值這是非常明確的預期，我們假定今天上海他們的關系就是1.17，我們知道相當多貿易商投機商因為人民幣升值，通過兩市關系變化帶來收益，哪怕沒有像大家預想那些變化人民幣交割，我認為他們機遇是巨大的。

　　目前冶煉廠是歷史最低的風險，雖然不是絕對最低的，但是，如果我們把加工費除以銅價格，目前是歷史上最低，在整個行業處于暴力階段，我們蛋糕切導份額是最少，利潤完全被上游企業拉走了。

　　這張圖的表現是我們所占的這樣比重，目前可以說3%都不到這樣的水平，第三點就是加工費進一步降低，以及硫的記價風險，目前中期談判當中，日本冶煉廠跟一個公司談判當中，這個公司提出了硫的問題，實際上歷史上硫也記價，造成日本冶煉廠拒絕，雖然硫表面上沒有記價，它可以通過一種方式進一步降低加工費，我們剛才看到國內冶煉廠，可以說擴張速度非常得快。我們看到目前句子成分新建礦山，它們投產預期都在推遲。

　　所以在銅金礦，還有冶煉廠博弈過程中，目前冶煉廠是比較弱勢的狀態。

　　2007年到2008年，一直到2011年，我們銅金礦供給缺口可以說達到了160萬噸的水平，目前來講，銅金礦加工費也是很難上取得，因為在澳大利亞時候我們跟他們聊，中國日本冶煉廠雖然能夠接受如此低加工費，但是印度還有其他國家冶煉廠，目前都處于控制狀態，還有很多冶煉廠，目前就是處于的這種狀態，所以加工費很難上漲。

　　最后我想給大家說一下銅價格波動的風險，這張圖表代表銅價格1901年到現在走勢，實際上我們歷史銅價上漲，是歷史第三次銅價上漲，三個銅價格上揚，代表經濟體工業化當中銅高效能、高強度接受帶來影響，第一階段二戰之后，日本歐洲這樣階段，目前如果踢出中國膨脹壓力，油價還沒有接近歷史新高狀態。

　　我們看到當銅價進入歷史高點之后，銅價表現出現象是波動非常巨大，在高位體現一個特性問題，當銅價上漲過程中國內冶廠在風險管理上，不論強與不強，它的風險都可以通過銅價上漲就有一個報復。你所存在問題是否做保值，做保值，哪怕你在期貨虧損，你在現貨也可以賺回來。一旦銅價波動情況下，就對風險管理和控制能夠提出非常高要求，我們看到雖然銅價歷史上處在一個高位，中長期來看大部分銅價都比較低迷的。羅杰斯昨天說到油，我在下面跟銅的對比關系，實際上油跟銅，雖然都作為商品，它們是有本質區別，油存量就是這么多，你的糧食每年可以漲出來它在一個特定點，銅是不一樣，實際上銅并沒有發生根本性化學變化或者歷史變化，或者變成核心產品，它仍然以各種方式存在于社會上，而且銅回收率可以說接近100%，我們大家社會存量銅越來越多，對社會上有色金屬壓力逐漸體現出來如果中國消費微觀層面變化，終端企業的消費降低，代表長期基本面的變化，作為整個銅的金屬從長期來看，尤其國內人民幣標價也是一個不錯的機會。謝謝大家！

　　下面請研究員王冠蘇給大家講一下。

　　王冠蘇：大家好，石林講的非常好。雖然有一8些觀點是不太相同，但是我覺得是非常好的，這樣是可以集思廣益，對于有色行業，周期性的行業，所以我們關注兩個積分點，第一它的周期什么特點，第二我們處在周期什么位置，如果這兩個因素把握清楚，我們對投資有色基本上大大基調是明確的，我們先回顧一下我們基本觀點。

　　今年上半年以來，走勢是比較弱的，我們認為未來可能性，表現期還是比較不錯的，在這種情況供給彈性的差別，有色金屬品種，會導致價格的分化，降調鋁，我覺得鋁高特點就是促進高增長，就是景氣小周期和產量高增長，對于這種特點，我們在未來進行了一個判斷，我們認為中國消費依然是飽和，這種高的增速會持續，另外判決也會持續，我們盼望一個位置，認為周期沒有到來，我們希望等待一下，這種情況下，成本優勢大一些我們做一個回顧，2003年到現在價格漲幅，右邊是一個對應的公積金表，我們2004年價格走勢出現了一個明顯分化，如果對比不同品種供應，它對價格上漲反映出不同的彈性反映，主要是銅錫價格，我們看到價格創出歷史高點，產量增速非常快。

　　在這種情況之下，供給彈性導致價格分化，對于未來，我覺得有兩種可能，第一需求明顯放緩，也是大家2007年比較擔心東西，就是美國次機貸款，導致美國房款，導致中國出口下滑，導致中國業下滑，如果中國經濟對有色金屬明顯放緩有色下跌，第二種需求表現非常不錯。我們認為這種供給差別依然會價格分化。我們判斷兩種可能性，所以我們先進行2008年價格回顧，我們覺得2008年還是不錯的，中國在這里面占的比例非常大，中國在2008年第一季度固定資產增速還是保持高位水平。當然總額因素，如果踢出價格因素，它的固定資產投資增速依然比較快的。我們看歐美國家也是維持這樣比較高的位置，在這樣情況下，我們為什么出現銅金屬需求，為什么那么弱情況下。我覺得中間環境，中間環節把價格壓很低。在這種情況之下，它盡可能把庫存壓低一點，而貿易商，賣貨給加工廠的時候，因為資金賺非常慢，信貸成本非常高，它們也會把成本壓低一點，所以我們看到中間環境和終端環節是不同。如果我們認為這種情況會繼續的快，中間環節的肩負是不可持續的，比如說一些加工企業，它的庫存20天到30天水平，20天本來生產周期，庫存下降的，而我們宏觀經濟資產維持比較高水平，我們宏觀需求表現還是比較不錯的。第二資金實際流入，當銅價供需處在一個比較微妙的狀態下，資金影響非常大的，我們看一下資金仍然持續流入金屬市場的。

　　商品市場的持續流入，第二幅就是2008年以來，資金進入商品市場凈利潤，我們看一下有色金屬跟農產品，相對來講，金額沒有那么大，但是依然保持凈流入，這方面也會對需求有一個心里的影響，在這種情況，我們就會選擇第二種結果，我們認為需求表現尚可，供給含義差異表現巨大在這種情況，我們選擇不同品種，這也是我們操作的主要思路，我們看一下上面這個圖，是50多年以來，不同有色金屬產量情況，我們會發現鋁在這里面增速是最快的，從產量長期角度來講，其實它也代表一個需求。因為長期來講，供需肯定是平衡，短期才出現一個不平衡，我們發現鋁產量高增長，需求也是高增長而隨著鋁上漲，銅產量出現一個增速的增加，所以我們對基本面的判斷，鋁的供應是高效率。我們看一下，這個圖是一個很好的例子。在2006年氧化鋁出現大幅度下降，就使得鋁廠利潤大幅度增加，在這個時候我們看一下這個階段。它的年率增長出現了明顯擴建的過程，產能釋放，隨著產能的釋放，鋁價格大壓，壓到這個地方。到年初有一個雪災刺激的因素，雪災之后，出現了進一步下滑，所以所這種景氣小周期，以及產量高增長特點，其實也是有優勢的。

　　首先持續時間比較短幅度比較小，頻率很高，這是非常好優勢，比如說，供給大量增進產品熊市的話，需求依然不錯，這個時候鋁依然處在一個牛市，如果需求不錯，它的頻率非常高依然出現牛市。第二產量擴張非常快，如果我們對比50年以前，鋁還是第二品種，而現在它的產量成為銅的2.5倍。所以對于產量擴張來講，鋁在拉升利潤這個構成里面，占的比重比較大的。

　　在這種前提框架之下，我們來問自己幾個問題：第一未來高增速是否持續？因為它直接決定了我們這種操作策略的前期條件，是否會發生？它的發生頻率是多少？第二供給高強度會持續，第三我們處在周期哪一個位置？

　　這時這是報告基本框架，我們隨后回答這三個方面的問題，首先我們認為需求還沒有飽和，供應需求會持續。我們先看一下美國的這個例子，短期來講，宏觀需求表現決定消費增速，一個主要因素我們右邊上面這個圖，GDP增速和消費量增速是非常相關的，但是我們認為唱起來講，消費強度才是決定消費增速最關鍵的東西，因為消費強度強，直接導致消費增速加速階段，下面這個圖就是用的美國例子。美國1973年達到頂風，在此之前一直超過增速，這個增速之后出現了飽和，它出現了下滑，其實鋁消費是比較廣的，我覺得生產兩個領域，比如說消費、建筑、交通、機械屬于固定資產投資領域，鋁的包裝領域鋁用非常多，鋁的包裝耐用方面個人消費指數，我們來看一下上述這個圖，是美國1960年到現在的美元消費量，和固定資產的散點圖，我們看一下1973年開始隨著GDP的增長鋁的消費量已經接近飽和，并沒有出現明顯增長，下面這個圖是包裝跟耐用品我們發現它的個人指數增長，依然對消費量有很好的帶動，所以根據這些例子經驗，我們看一下中國是不是處于飽和。在這個情況之下，我們認為人均用語量其實非常好標準，很多人不太喜歡這個指標，因為它太過籠統了，但是我們選擇這個指標，以及進行一些觀測我們覺得還是最重要的。

　　我們看一下1973年之后，人均用量沒有大量增加，所以我認為中國高速增長及，仍然處于中長需求的狀態，未來還有下滑。

　　然后供給，供給中國的擴建速度，應該是決定短期或者中期的這樣鋁價的重要特點，2007年中國鋁廠擴建讓全世界都知道，中國鋁擴建很快鋁價不會漲太多，未來是什么樣子的，我們回顧一下。

　　中國現在擴建這么快，將來是否發生轉變？有三種原因導致產能關閉或者擴建放緩，說明成本的暴漲行業套利還有政策監管，首先成本的暴漲美國跟日本很好例子，美國1978年進行的電力改革，這就使得它的電價出現大幅度上漲，我們看一下當地產能非常集中的地方。它的電價出現了大幅度下降，從而使得鋁廠產能大幅度下滑。日本也是一個很好的例子，日本的鋁廠都用進口的油，作為一種燃料發電資料，我們發現它的成本大幅度增長，但是直接從鋁廠進口，它的進口價格沒有發生改變，這種很大逆差，導致當地鋁廠迅速縮減，我們看一下日本鋁廠迅速崛起，經過振蕩以后迅速下滑。

　　在這種情況之下，我們認為這種成本暴漲，在中國不會出現。因為中國成本增加是漸進式的，我們分析一下中國政策，跟美國是有一點像的，。但是并沒有美國那么劇烈，因為美國出現電力改革，中國不會出現電價的上漲。第二中國的燃煤發電方式成本也是比較高，跟日本有比較相似之處，但是中國煤炭自己供應跟日本不太一樣程度上也沒有日本劇烈，所以成本鑒定式的上漲，不會導致美國、日本暴漲，從而導致產能關閉或者暴漲。所以第一個因素對中國人來講是存在的。

　　第二行業套利這個應該是很有意思的東西，當你這個行業受到另外東西誘惑的時候，你進行產能關閉，典型的例子就是美國當時的一個鋁業，它們有很多電位是比較低的，當電價直接把電價銷售出去賺取長擔的利潤。

　　歐洲也會出現這種情況，一個很重要就是俄羅斯天然氣價格上漲未來現在還不是很明顯，未來還有可能出現這種明顯，但是我認為中國依然不會出現行業套利的情況的。有兩種可能性：有兩種可能性，第一種就是差別電價，差別電價提高了了鋁行業的用電價格，而其它行業用電價格沒有出現增長。很多人就認為，鋁行業的投資心理要下降，因為它的成本比其它行業高很多，而且我們仔細看發現幅度并不明顯，而且鋁業是周期行業，周期行業可以打破套利的心理。但是，我們認為中國建設鋁廠的關鍵點，還是在于盈利能力的驅動，以及當地政府GDP的意愿，所以兩個方面來講，行業逃離并不會影響中國產能的關閉，以及擴建的放緩。

　　第三種就是政策監管，我們看一下美國最近一百年以來行業發展史，當時也是非常快速，隨著監管日益的增加，現在逐漸被調控住了，但是中國這方面我覺得還是看好的。

　　還有一點中國鋁土礦跟氧化鋁沒有平行，鋁土礦我們感覺不是非常高，中國進口大量這樣的礦，其實這個比例并不高，它的價錢跟氧化鋁價錢比非常小，目前氧化鋁和鋁土礦是40美元，運費也就是40美元，所以跟運費差不多。這就是我們的一個判斷，需求高增長會持續，供給高彈性也會持續，在這種情況之下，認為景氣小周期產量高增長也會持續。所以我們最后一個觀點就是判斷我們所處的位置。我們首先來看一下毛利率，鋁廠毛利率，國外鋁廠毛利率跟鋁價相當高，它們是資產產業整合鋁業綜合性公司，即使不是綜合性，它的比例也非常多，氧化鋁采購它的店，并沒有承擔鎖定，所以我們要考慮電價氧化鋁這樣鋁價，現在我們簡單回顧一下三個方面的預測。

　　首先鋁價格有一個過剩壓力，我們看到產量在放緩，但是需求最近也是比較疲弱，我們做了一個預測，我們認為2008年和2009年鋁價會上漲一個水平。氧化鋁未來兩年處在過剩的狀態，中國擴建項目非常大，我們進行了一個預測，是3300塊錢到3450塊錢，這次出現的上漲應該是成本上漲，現在氧化鋁企業面臨成本上漲，燒堿、煤碳、蒸汽等等。我們認為電價也會出現結構性的上漲，不管自備電廠也好，也是網電也好，我們認為自備電備是有優勢的，自備電廠賺到了屬于電網利潤，所以這方面還是有優勢，第二政策方面的優勢，我們仔細研究從2006年4月份開始出現差價政策，所有文件我們發現，路徑逐漸清晰，現在步驟我們認為三步走第二電價，第二部差別電價，前兩步是針對使用網電鋁廠，最后一步步最后鋁廠，所以未來兩年使用網電鋁廠會調控到。

　　第三種是供應優勢；第四是資源優勢。

　　在這種判斷之下，我們認為景氣小周期產量高增長特點，一定會在未來持續的，而目前景氣周期沒有到，毛利率未來2008年到2009年不會出現明顯增長，在這種環境之下，我們投資策略決定成本大小，我們第一就是產量擴張的立場。

　　好的謝謝大家！