2008年5月25-27日，由復(fù)旦大學(xué)舉辦的上海論壇在上海召開(kāi)。新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家直播此次大會(huì)。以下為復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授陸前進(jìn)在分論壇“金融危機(jī)防范與競(jìng)爭(zhēng)力”上的演講實(shí)錄。

　　陸前進(jìn)：我向大家匯報(bào)的題目是“中國(guó)熱錢的流入與防范措施”。

　　第一是中國(guó)熱錢流入的原因分析。首先是人民幣升值和升值預(yù)期較強(qiáng)，自匯改至08年5月20日，人民幣升值累計(jì)升值18%，而08年以來(lái)累計(jì)升值5%，目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到1.68萬(wàn)億美元，人民幣升值的預(yù)期非常強(qiáng)。

　　第二是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化。這幾年外匯儲(chǔ)備的變化在不斷的上升，外匯供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外匯儲(chǔ)備的需求。

　　第三是中美利差的倒掛。07年連續(xù)降低了美國(guó)的存款利率，而我們連續(xù)6次提升了存款利率，美國(guó)3月份已經(jīng)降到了2.25。08年美國(guó)的利率在中國(guó)之下，反映出了中美利差的倒掛。我們現(xiàn)在流通性過(guò)剩，利率比較高，那么資本就流進(jìn)來(lái)了。還有資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲，尤其是去年，證券市場(chǎng)不斷的上漲，投資回報(bào)率相當(dāng)?shù)母�，這也是熱錢流入的一個(gè)重要原因。

　　下面我講講投資資本的套利機(jī)制。為什么投資資本會(huì)進(jìn)來(lái)呢？要么是套利，要么是套匯。套匯就是獲取匯率變化的收益。我簡(jiǎn)單的舉三個(gè)例子，套利就是利率不一樣，套匯就是獲取匯率的收益。套利、套匯，兩者加起來(lái)就是都能獲得。根據(jù)利率平價(jià)來(lái)看，如果兩個(gè)資本能夠流動(dòng)，不能套利一定要能滿足利率屏障。只有人民幣利率加美元，對(duì)人民幣貶值的幅度大于美元的利率，就能夠獲利。

　　從獲利的條件看，滿足三個(gè)條件就可以獲利。但國(guó)外利率跟中國(guó)利率不一樣，比人民幣的利率高，那么套匯就能獲得收益。中國(guó)實(shí)際的情況是符合人民幣有升值壓力，為什么說(shuō)一直到今年，08年以后，人們對(duì)投資資本的關(guān)注越來(lái)越強(qiáng)調(diào)投資資本呢？就是因?yàn)橹忻览�率的差異，投資的刺激更強(qiáng)了。現(xiàn)在普遍認(rèn)為，每年的人民幣升值大概是10%。08年的利率是2.2%，逆差是11.89%，這樣一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利，這個(gè)收益是相當(dāng)大的。這樣就吸引了投資資本不斷的進(jìn)來(lái)。即使什么都不做，收益也是相當(dāng)高的。

　　很多資金過(guò)來(lái)，是投資到股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)上去。因?yàn)樵谶@兩個(gè)市場(chǎng)，可以獲得更高的收益。只不過(guò)是把銀行的利率換成股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益，如果它更高，把國(guó)內(nèi)利率換一下就行了。美元的預(yù)期的貶值率等于美國(guó)的利率減去國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)的市場(chǎng)收益率。如果資產(chǎn)收益率高，那么投資資本動(dòng)力就更強(qiáng)了。假定資產(chǎn)收益率是10%，那么如果投資到資本市場(chǎng)上，獲得的投資資本收益率會(huì)達(dá)到20%。股市的波動(dòng)跟資金的流動(dòng)有很高的相關(guān)性。

　　第三方面我談?wù)勍稒C(jī)資本流入的數(shù)量和渠道。現(xiàn)在投機(jī)資本流入的數(shù)量，有人說(shuō)5千萬(wàn)，有人說(shuō)1億。投機(jī)資本流入是因?yàn)殡S著美元利率的下調(diào)和人民升值的加快，投機(jī)資本流入國(guó)內(nèi)獲得的利潤(rùn)空間越來(lái)越大，流入的內(nèi)在沖動(dòng)也越來(lái)越強(qiáng)。第二是我國(guó)固定資產(chǎn)投資仍然較快，貨幣信貸投放偏多，物價(jià)水平上漲較快，人民幣利率面臨上調(diào)的壓力。北京師范大學(xué)的鐘偉博士研究，到08年，會(huì)達(dá)到2500億，09年會(huì)達(dá)到5000億美元。我國(guó)的投機(jī)資本，一季度仍然比較多，外匯儲(chǔ)備現(xiàn)在是1359，如果按照通常計(jì)算，那么投機(jī)資本流入為850億美元。同比增長(zhǎng)非常高，61.3%。

　　我們的外匯儲(chǔ)備的增加，有可能是投資的收益。在FDI和貿(mào)易順差中，也存在著虛假的貿(mào)易和FDI，這是不可忽視的。流入的渠道主要包括外商的投資、地下錢莊、個(gè)人項(xiàng)下結(jié)匯、包括境外的機(jī)構(gòu)投資者，有的是合法的，有的是非法的。虛假貿(mào)易和地下錢莊，他們的進(jìn)入是非常多的，虛假貿(mào)易是一家境外公司與境內(nèi)關(guān)聯(lián)外貿(mào)公司簽訂一項(xiàng)外貿(mào)合同，約定外方提前三個(gè)月付款，三個(gè)月之后中以貨物生產(chǎn)出現(xiàn)某些特殊原因?yàn)橛�，要求外方同意延遲三個(gè)月交貨，用國(guó)際貿(mào)易的慣例將資金成功的引入境內(nèi)，末了還將10%的投資收益免稅流出境外。像地下錢莊，就是境外資金要通過(guò)非法途徑進(jìn)入境內(nèi)只需在境外交給地下錢莊外幣，地下錢莊在收到外幣后，在境內(nèi)按委托人指定的帳戶存入相應(yīng)量的人民幣，境外資金就這樣進(jìn)入境內(nèi)，地下錢莊從中收益。

　　投機(jī)資本的影響包括：通貨膨脹和人民幣升值壓力上升，投機(jī)資本必須經(jīng)過(guò)兌換人民幣和返還人民幣的過(guò)程，之后再獲得收益。兌換人民幣對(duì)人民幣的需要是增加的。投資進(jìn)來(lái)以后，會(huì)不斷的強(qiáng)化人民幣升值的趨勢(shì)，不斷的強(qiáng)化人民幣升值，因?yàn)橥獠靠臻g增加了，又會(huì)吸引資本增加。還有中央銀行的沖銷干預(yù)壓力大，干擾了央行的貨幣政策目標(biāo)。投機(jī)資本的大量流入，加大了中央銀行沖銷干預(yù)的壓力，也干預(yù)了中央銀行控制通貨膨脹的力度，不利于中央銀行控制通貨膨脹的目標(biāo)。沖銷干預(yù)只是短期內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)，但沒(méi)有從源頭上解決問(wèn)題的話，很難防范這樣的投機(jī)資本對(duì)通貨膨脹的影響。

　　中央銀行的沖銷干預(yù)的困境，通過(guò)我的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)05到07年的統(tǒng)計(jì)，進(jìn)來(lái)的外部帳款、票據(jù)都有的，兌付的本息也有，06年達(dá)到5589.59億元，07年達(dá)到7000多億元，這些貨幣程度放大以后，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響非常大。流動(dòng)性確實(shí)越來(lái)越多了。

　　投機(jī)資本加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)，大量的投機(jī)資本進(jìn)入，會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)上升，一方面貨幣當(dāng)局經(jīng)常干預(yù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定匯率，會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，面臨通貨膨脹的壓力。另外，通貨膨脹會(huì)提高實(shí)際匯率。我畫(huà)了一個(gè)圖，反映了投機(jī)資本的影響。流動(dòng)性增加會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)效果，一個(gè)是通貨膨脹上升，房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)上升，出口競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化，外部的均衡會(huì)受到影響。第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)上升，投機(jī)資本一旦回流以后，會(huì)導(dǎo)致股票、房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，這樣就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的不良債務(wù)增加，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)的增加。東南亞貨幣危機(jī)的時(shí)候，是貶值了，而不是升值。房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格下跌的時(shí)候，其余的不良資產(chǎn)會(huì)增加。通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致出口的惡化，有經(jīng)濟(jì)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。

　　針對(duì)這些問(wèn)題，投機(jī)資本的管理和防范，第一是增加匯率變動(dòng)的不確定性。中央銀行提出來(lái)要增加匯率的彈性，我認(rèn)為彈性和不確定性是不一樣的。我們要不斷的使步伐有快有慢，有一定程度的逆轉(zhuǎn)。增加匯率變動(dòng)的不確定性，讓投機(jī)資本無(wú)法判斷下一步人民幣到底是怎么回事或者短期之內(nèi)到底會(huì)發(fā)生什么情況。第二，就是完善市場(chǎng)的機(jī)制推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，要形成一個(gè)有效的市場(chǎng)。匯率的市場(chǎng)化必然要伴隨利率的市場(chǎng)化，否則利率的調(diào)整就要圍繞匯率轉(zhuǎn)，并且調(diào)整往往是滯后的。第三，對(duì)企業(yè)的結(jié)售匯進(jìn)行管理，壓縮金融機(jī)構(gòu)的外債余額。對(duì)企業(yè)的結(jié)售匯要進(jìn)行充分的考核，對(duì)企業(yè)要加大審核力度，不斷的跟蹤、監(jiān)管。第四，對(duì)地下錢莊的熱錢的流入，加強(qiáng)打擊力度，提高執(zhí)法的力度。第五，建立適當(dāng)?shù)奈�機(jī)預(yù)警和應(yīng)急處理機(jī)制，密切關(guān)注金融市場(chǎng)的變動(dòng)建立一套科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指標(biāo)體系，提高風(fēng)險(xiǎn)防范的可預(yù)見(jiàn)性和應(yīng)對(duì)措施的及時(shí)性、有效性，以防止突然的投機(jī)資本的撤離對(duì)我們整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生很大的沖擊，要有備無(wú)患。