2008年3月13日，由北京大學中國金融衍生品研修院主辦的“北京大學第二屆中國金融創新論壇”在京隆重舉行。本屆論壇的主題是“2008年金融環境分折與金融衍生品法律制度建設”。新浪財經獨家網絡圖文直播本次論壇。以下是中國證監會研究中心研究員王歐的精彩演講。

　　王歐：很高興今天有機會回到母校跟大家探討現在金融方面的問題，我是88級化學系，后來因為學習和工作的原因，逐漸轉到金融領域。

　　今天，借這一個機會跟大家探討大家說得比較多的美國次貸危機跟證券化市場未來的發展。我們中國正在興起的證券化市場未來發展的機遇與挑戰。核心的主題是圍繞市場發展、創新和制度建設共同關系來探討。

　　因為時間關系，大部分內容不做具體的展開。我假設在座的同志們、同學們對金融衍生品尤其是證券化產品以及美國次貸危機有一些基本的了解。

　　次貸危機主要是購房人對房價上升預期過于樂觀，對利率上升的風險以及對購房人還款壓力估計不足。投資人對產品以及潛在風險估計過于樂觀。這一些過于樂觀加在一起，美國證券化市場尤其是房貸證券化市場形成了風險。對貸款把關越來越松，使得貸不到款的人貸得了款。

　　在全球一體化金融市場下，我們任何金融市場引發的危機都可能通過聯動效應波及到比以前更加廣的領域，無論是機構還是地域上，這是新的挑戰。無論是業界還是金融監管部門等對這一種波及效應估計不足。現在各個監管機構仍然在反思當中。

　　美國房地產金融市場到底是怎么一回事？這一個圖是我在網上看到的圖，寫得非常好。上下兩個循環演示出了一個流程。上循環稱之為良性循環，就是美國房產會出現什么樣的自我循環過程。下循環稱之為惡性循環。上循環是在美國次貸危機發生之前，是房地產業態圖。隨著良性循環不斷進行，業內的人預期越來越高，對風險的承受度越來越大，變得越來越貪了，在某一個時間點逐漸轉入下循環。切換機制沒有一個定論，到底什么樣的條件，宏觀的也好，微觀的也好，使得良性循環轉入到惡性循環，這一個機制我們還沒有了解，也是作為金融機構非常關心的話題。

　　這一張圖有幾個組成部分：

　　第一，房地產市場，這是原始的建房、賣房、住房市場。

　　第二，放貸機構。

　　第三，資本市場。房地產抵押貸款的證券化市場。這是在近幾十年當中漸漸興起的市場，但是這一個市場發展非常驚人。在大發展過程當中，積累的一些風險被釋放出來能量也非常大。在原始的銀行貸款市場以及資本市場當中還有一個中介機構，就是金融界。這幾類市場組成了金融市場。

　　說到次貸危機，我們回顧美國房產金融發展史，因為它在全世界歷史最長、經歷周期相對比較完整，對我們國家借鑒意義比較多的市場。次貸危機是不是美國房產金融史上第一次發現這樣的危機？不是。美國房產金融到現在，經歷了相當長時間，風風雨雨經歷了若干次危機。次貸危機之前的上一次危機，如果大家做房產金融研究的應該知道，美國在上世紀90年代初期發生過一次危機，叫儲貸協會危機。當時里根政府在臺上。我們把兩次危機進行比較，不難看出一些規律，也可以分析房產金融市場的一些規律。當時外在的原因，美國為了控制70年代后出的通貨膨脹，因為當時美國通貨膨脹越來越明顯。美聯儲在80年代初不惜以經濟衰敗為手段來控制通貨膨脹。同時房產金融市場在二戰之后進入了長時間的發展中期，在80年代初，也逐漸見頂。

　　危機爆發是80年代初到90年代初，大概有1600多家金融機構倒閉或被注資。由于銀行系統發生系統性風險，迫使美國政府、美聯儲動用大量資金清理儲貸市場，成本估計高達1500億美元。

　　這一個圖是當時美國房產金融市場。房產市場跟銀行共同組成了房地產金融體系，這一個體系跟現在的房產金融體系相比，是比較初級。因為大量的資產通過初始證券化存量在銀行體系，形成了銀行表面資產。有兩個風險：

　　第一，利率信用風險。當時貸款率都是固定的。這跟今天買房人的經歷不一樣，中國買房大部分是按揭貸款。當時的利率風險是銀行吃盡。

　　第二，銀行還承擔了按揭抵押貸款抵押物貶值跟流動性風險。這一個危機對銀行打擊比較大。

　　痛定思痛，銀行總結了幾條經驗。聯邦政府突然意識到，銀行出了問題，財政是要補貼的。在中國，銀行業出現危機，政府要第一時間出手，因為儲戶的錢不能虧錢。美國銀行系統為了處理兩類風險，采取了兩個辦法：

　　第一，在儲貸協會危機發生的時候，大量使用了按揭貸款。貸款人承擔絕大部分利息上升帶來的影響。

　　第二，為了減少銀行累計大量資產的流動性風險和抵押品的貶值風險，銀行把這一些打包賣出去，使得自己的風險降大可以承受的程度。這是在儲貸協會危機之后，美國銀行系統做得最成功的決定。這對此后的市場發展起到了決定性的作用。這一個決定使美國銀行系統抹平了次貸危機的直接影響，當然間接影響是抹不過去的。

　　大家可以看到，在危機處理過程當中，到93年降到30%，目前還停在30%上下。美國的銀行系統只持有三分之一左右住房按揭貸款，其他的三分之二全被打包賣出去了。