2008年1月19日光華(深圳)新年論壇在深圳召開。新浪網(wǎng)直播此次大會(huì)。以下為請(qǐng)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)徐信忠教授演講實(shí)錄。

　　徐信忠：尊敬的各位校友、各位同學(xué)，今天下午跟大家分享我個(gè)人對(duì)這兩年來中國(guó)股市的繁榮，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些影響。今天你不管走到哪兒，可能全世界都在討論這兩個(gè)話題，一個(gè)是中國(guó)股市的繁榮以及它帶來的后果。我非常高興地說世界前十大企業(yè)里面五大是中國(guó)的；前三大商業(yè)銀行全部是中國(guó)的。而且如果仔細(xì)看數(shù)字的話非常吃驚，這個(gè)數(shù)字稍微有點(diǎn)晚，是11月2號(hào)的，當(dāng)時(shí)的中石油市值是11081美元。當(dāng)時(shí)排在全球的第二大企業(yè)是美國(guó)(摩根)石油公司，更不用說像微軟這種企業(yè)在中石油看已經(jīng)是小企業(yè)了。

　　所以，兩周之前，光華管理學(xué)院有一個(gè)美國(guó)國(guó)際VRT的集團(tuán)，我在半路上跟這位院長(zhǎng)談話，繞來繞去總會(huì)回到中國(guó)股市上。

　　第二、這兩天整個(gè)資本市場(chǎng)又坐了一次過山車，原因是美國(guó)次級(jí)債。這兩個(gè)加起來，我看到了新浪網(wǎng)上有一些像2007年的中國(guó)的十大并購案，幾乎無一例外的中國(guó)的企業(yè)在并購?fù)鈬?guó)的股權(quán)公司。如果我們回顧一下到2007年年底的時(shí)候去上海交易所或者深交所的網(wǎng)站看看，市盈率是65倍左右。到底是什么原因造成中國(guó)股市的持續(xù)繁榮？剛才肖總講到可能是中國(guó)的人口紅利。

　　我們做一個(gè)非常簡(jiǎn)單的金融學(xué)的演算，也就是說紅利的折算模式，我們假設(shè)資本成本8%，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)客觀的看是3%左右的增長(zhǎng)率，它的市盈率在20倍左右是合理的，美國(guó)現(xiàn)在是17、18倍左右。接下來就會(huì)看中國(guó)到底還有多少年的高增長(zhǎng)。剛才姚總經(jīng)濟(jì)師講到中國(guó)在2007年是十一年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)最好的，這樣的經(jīng)濟(jì)繁榮期還有多少？假如說我們還有十年的10%的增長(zhǎng)率，接下來還有第二個(gè)十年的6%的增長(zhǎng)率的話，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本上會(huì)到像美國(guó)這樣發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)的大概41倍。這時(shí)候我們可能會(huì)有爭(zhēng)議，說中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底多長(zhǎng)時(shí)間會(huì)持續(xù)繁榮，有的人樂觀、有的人悲觀。但我們不能不看一下其它國(guó)家的歷史，例如日本，在1951到1970年的二十年間，平均的增長(zhǎng)9.9%，不比中國(guó)這二十年的少。1971年到1990年的二十年間是4.7%。也非常高。到了90年到現(xiàn)在，這個(gè)數(shù)字正好是零，不漲也不跌。

　　這時(shí)候看到怎樣的一個(gè)事實(shí)，剛才講為什么中石油的市值那么高，是因?yàn)楣墒薪o它定價(jià)。假如說(摩根)它的市盈率是12倍左右，中石油在香港或者紐約的市盈率在17倍，在上海38倍，我不知道最近兩周又發(fā)生什么，這是12月21日的數(shù)據(jù)。這就造成中國(guó)目前股市和上市公司市值提高的原因之一，就是同樣的盈利它的市盈率非常高。

　　剛才肖總講到流動(dòng)性是不是一個(gè)問題，實(shí)際上還是一個(gè)因素。我們看兩張圖(見圖)，這是2005年1月4日，這是2007年5月18日的圖(見圖)，我想這兩張圖不管怎么看基本上沒有差別，這是39個(gè)公司同時(shí)在上海和深圳和香港上市公司的價(jià)格比，也就是將H股價(jià)格除以A股價(jià)格，非常簡(jiǎn)單，同一個(gè)公司的股票它的香港價(jià)格除以A股的價(jià)格，平均來講大概在50、60%左右。也就是說，對(duì)于同樣一個(gè)公司，它的盈利是一樣的，增長(zhǎng)情況是一樣的，但是它的價(jià)值完全不一樣，一般在2倍左右。原因還是在于目前中國(guó)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的問題，也就是說對(duì)中國(guó)大陸投資來講，它的投資渠道非常有限，無非是房地產(chǎn)、股市、銀行的存款。

　　在這個(gè)時(shí)候，剛才肖風(fēng)提到的，如果你是一個(gè)戰(zhàn)略投資者或流動(dòng)股、非流動(dòng)股的話，這時(shí)候不賣是傻瓜，企業(yè)也是一樣，無論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，在股值如此高的情況下不賣是傻瓜。所以2007年全球最大的IPO市場(chǎng)不再是我們熟知的紐約、倫敦，而是中國(guó)大陸。在中國(guó)大陸本身還不包括香港，融資量是610億美元，紐約排在第二位，387億美元。這時(shí)候你會(huì)問這些上市企業(yè)真的缺錢嗎？是他的投資項(xiàng)目需要融資嗎？我們同樣回到中石油的例子。06年根據(jù)它公布的常務(wù)報(bào)表，它的利潤(rùn)是1422億人民幣，這個(gè)數(shù)字不管在哪兒都是一個(gè)大數(shù)字。所以，中石油缺錢嗎？我認(rèn)為他不缺。但是他依然在A股市場(chǎng)融資668億人民幣。這時(shí)候一個(gè)簡(jiǎn)單的問題就出來了，也就是說中國(guó)目前股市的高市值反過去看，也就是市盈率的倒數(shù)是什么，用個(gè)直觀但不科學(xué)的說法，就是融資成本的概念。大家熟知的銀行存款準(zhǔn)備金率，市盈率的倒數(shù)就是你買股票期望的回報(bào)值的概念。市盈率在45倍的時(shí)候，在長(zhǎng)期來看最后投資率在45%的時(shí)候，對(duì)企業(yè)來講它的成本1.5%。這種高市值和超低的融資成本會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來什么樣的影響？我同意剛才姚總經(jīng)濟(jì)師所說的，2007年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)十一年來增長(zhǎng)最好的一年。但08年和以后的幾年也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去三十年以來風(fēng)險(xiǎn)最高的一段時(shí)間。

　　當(dāng)然，作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家我們不敢輕易預(yù)測(cè)，一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)者會(huì)說，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)08年是10%。金融學(xué)者會(huì)說期望增長(zhǎng)8%，后來還帶個(gè)字：標(biāo)準(zhǔn)差或者放差5%。用直觀的話來說，讓我們預(yù)測(cè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)或者股市走上的時(shí)候有95%的置信度的概念。這是一個(gè)金融學(xué)的說法，金融學(xué)者從來不會(huì)說明年年底股市在6000點(diǎn)或者7000點(diǎn)。

　　所以，這個(gè)前提底下，我們來討論一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)在以后的兩到三年面臨的問題，這是高度不確定的，所以我叫做潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第一、現(xiàn)在看來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)越來越有可能會(huì)放緩，甚至進(jìn)入衰退期。它對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響到底多大？剛才講到三架馬車和兩降，出口和投資。我們?nèi)绻�仔�?xì)看一下，中國(guó)目前出口的來源在哪里？中國(guó)出口的來源不再是以美國(guó)為主，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1-8月份的統(tǒng)計(jì)，在1-8月份對(duì)美國(guó)出口增長(zhǎng)率是44%，對(duì)歐盟的出口增長(zhǎng)率是40%，也就是說，中國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)槌隹趲�來的增長(zhǎng)主要來自歐盟和其他地方，而不再是美國(guó)。所以，根據(jù)世界銀行最新的統(tǒng)計(jì)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩一個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受影響多大，這是世界銀行在月底之前出的報(bào)告，是0.25個(gè)點(diǎn)。所以像摩根士丹利它在2008年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告里，他說有60%的概率因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的放緩會(huì)造成軟著陸的概念。

　　第二、勞動(dòng)力成本上升。過去幾年，至少在媒體上看到所謂的“民工荒”或者工資的即將增長(zhǎng)，但是不是意味著中國(guó)企業(yè)目前的增長(zhǎng)或競(jìng)爭(zhēng)力主要來自于廉價(jià)勞動(dòng)力的概念？不盡然。也許勞動(dòng)力成本不再是中國(guó)企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力的唯一因素甚至主要因素。我們客觀來看一下中國(guó)勞動(dòng)力的成本增長(zhǎng)，同樣，根據(jù)摩根士丹利的研究表示，在2000年到2006年這七年間，中國(guó)的勞動(dòng)力平均工資增長(zhǎng)100%，但是在同一個(gè)七年間，中國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)力增長(zhǎng)了260%。這時(shí)候很容易解釋，盡管工資增長(zhǎng)了，但是剛才姚總經(jīng)濟(jì)師講到幾個(gè)數(shù)字，利潤(rùn)增長(zhǎng)超過30%，也就是說經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要好處給了資本提供者而不是給了勞動(dòng)提供者。同樣在1月10號(hào)，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院出版了08年社會(huì)藍(lán)皮書，其中一點(diǎn)講的就是勞動(dòng)力的工資，從勞動(dòng)力工資的總額占GDP比例，根據(jù)社會(huì)科學(xué)院的研究報(bào)告來看，在九五期間這個(gè)數(shù)字是13.3%，但是在十一五初期的兩年下降到了10%。

　　第三、資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步調(diào)整。根據(jù)我個(gè)人剛才的分析，我想中國(guó)資本市場(chǎng)的調(diào)整空間是有的，但不會(huì)出現(xiàn)日本八十年代和美國(guó)二十年代末一樣的大調(diào)整。當(dāng)然，美國(guó)二十年代末，也就是1930、1931年美國(guó)股市下跌了86%。同樣，日本大家知道，89年和現(xiàn)在比過了至少十七年，日本的指數(shù)今年是15000點(diǎn)左右，當(dāng)時(shí)的指數(shù)是39500點(diǎn)，占當(dāng)時(shí)的25%。所以大調(diào)整不是不可能，但是我覺得概率比較小。如果出現(xiàn)概率會(huì)不會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響呢？剛才金行長(zhǎng)講到資本化率用的是資本市場(chǎng)總市值除以GDP。同樣，如果我們?nèi)タ匆幌律罱凰�和上交所的網(wǎng)站，中國(guó)在12月21日那天，流動(dòng)總市值只有8.7萬億，如果GDP是23萬億的話，那么實(shí)際上金融資產(chǎn)占GDP的比例還只有35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)，因?yàn)槟莻�(gè)國(guó)家早超過150%。

　　第四、通貨膨脹與貨幣政策緊縮。事實(shí)是央行在去年一年調(diào)了六次利息。如果是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，那調(diào)利息是有限的，更多的是來管理普通老百姓在通貨膨脹預(yù)期的概念。如果政府下決心要調(diào)整通貨膨脹的話，那么需求或者其它商品的增加或減少，剛才姚總經(jīng)濟(jì)師講了一些數(shù)據(jù)。但是我要講的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)不是上面的四項(xiàng)，而是中國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)繁榮。為什么？中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)繁榮帶來的結(jié)果剛才提到，也就是說非常廉價(jià)的成本置換，所以這時(shí)候企業(yè)在資本市場(chǎng)融資。在過去的三十年里面，很多人講中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的一個(gè)因素是廉價(jià)的勞動(dòng)力，其實(shí)更重要的因素我認(rèn)為是廉價(jià)的成本置換。無非是國(guó)家給企業(yè)帶來了資本成本的概念。不良貸款在消減，但是這時(shí)候?qū)ζ髽I(yè)來講又有一個(gè)好消息，那就是資本市場(chǎng)的繁榮，資本市場(chǎng)的繁榮使得企業(yè)的融資成本大幅下降，融完資怎么辦？既然資本的來源非常廉價(jià)，那么馬上就出現(xiàn)一個(gè)投資不謹(jǐn)慎的概念。這時(shí)候會(huì)出現(xiàn)過度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的概念。

　　如果我們看一下美國(guó)的二十年代和日本的八十年代，和今天的中國(guó)確實(shí)非常相像，在金融學(xué)是不是重復(fù)不敢說，但是現(xiàn)象是一樣的，貿(mào)易的順差、經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)造成的后果——投資的大幅增長(zhǎng)。在這種大幅增長(zhǎng)的情況下，導(dǎo)致客戶投資回報(bào)下降。當(dāng)哪天公司的投資不再有回報(bào)的時(shí)候，它造成銀行的不良貸款，很快顯示為流動(dòng)性的突然消失。剛才講到流動(dòng)性存在不存在，不是資金量的問題。所以我在1998年看到一個(gè)俄羅斯的危機(jī)，后來就造成了全球的資金緊缺。今天的次級(jí)債同樣造成了全球資金或者流動(dòng)性的忽然停滯，這種惡性循環(huán)又會(huì)造成經(jīng)濟(jì)不景氣。

　　從日本八十年代和美國(guó)二十年代最后帶來的全球大蕭條，都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的投資過熱造成。如果按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)的數(shù)字，2007年1-11月，我們國(guó)家的固定資產(chǎn)投資是26.8%。同樣，是十一年來最旺盛的一年。這個(gè)時(shí)間多長(zhǎng)？我不知道。但正因?yàn)檫@種廉價(jià)資本，會(huì)影響中國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。也就是企業(yè)不需要自主創(chuàng)新、證券化率。所以它會(huì)帶來全球競(jìng)爭(zhēng)力的影響。同時(shí)我們可以看到，國(guó)家在利用人民提供的廉價(jià)資本成本，開始他的跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的建立。也就是剛才講到的在過去一年里，中國(guó)的四大銀行更多的來自于國(guó)有企業(yè)去收購國(guó)際企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)的概念。工商銀行51億美元收購了南非標(biāo)準(zhǔn)銀行，包括收購黑石，摩根士丹利的股權(quán)等等。國(guó)家否決了國(guó)家開發(fā)行收購花旗銀行股權(quán)，我認(rèn)為這是好事。

　　如果說這種投資是值得的，我們要不要投資？人民幣不管是8%還是6%，可以想想，如果中國(guó)的投資回報(bào)率跟美國(guó)的投資回報(bào)率或者跟國(guó)際的投資回報(bào)率是一樣的話，人民幣8%就是8%的收益，那又何必呢？

　　中國(guó)企業(yè)準(zhǔn)備好了嗎？中國(guó)企業(yè)有沒有能力來管理被收購的外國(guó)企業(yè)。早期我們看到TCL收購湯姆遜，現(xiàn)在聯(lián)想收購IBM PC，包括現(xiàn)在中國(guó)這些企業(yè)在收購國(guó)外的股權(quán)，我們有沒有能力去收購這些企業(yè)？但某種意義上說更重要的，從金融學(xué)的角度上來講，這是一個(gè)財(cái)富的極大轉(zhuǎn)移。也就是說中國(guó)的資本投資者提供的是一個(gè)廉價(jià)的成本，收購了資本非常高的價(jià)值。

　　回到最基本的特征，我們講信息對(duì)稱，一個(gè)企業(yè)在收購另外一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，如果管理層認(rèn)為公司的股權(quán)是被嚴(yán)重估高的話你會(huì)采取股換股的方式收購，而不是用現(xiàn)金的方式。只有當(dāng)你認(rèn)為公司的股權(quán)被低估的時(shí)候才會(huì)選擇用現(xiàn)金的方式。而恰恰中國(guó)目前采用的都是用現(xiàn)金的收購方式來收購國(guó)外的企業(yè)。這時(shí)候有沒有辦法來收購？矛盾很大。其實(shí)你看到根本性的矛盾就在一個(gè)案例出來了，新加坡航空公司收購淡馬錫，它的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購價(jià)，但是新加坡航空和淡馬錫是虧損的。從帳面價(jià)格已經(jīng)非常高。這時(shí)候有沒有辦法解決？我個(gè)人認(rèn)為中國(guó)不要用現(xiàn)金去收購國(guó)外的企業(yè)，因?yàn)檫@涉及到大量的財(cái)富轉(zhuǎn)移。有可能怎么樣解決，中國(guó)企業(yè)能夠用股換股的方式去收購國(guó)外的企業(yè)。如果說中國(guó)股市與國(guó)際股市打通的話后果是什么。在去年早期曾經(jīng)說用港股直通車的概念，港股是上漲的，大陸股市是下跌的。所以如果打通中國(guó)股市和國(guó)際股市，所以它的后果很可能是中國(guó)股市的“深層”調(diào)整。

　　最后我糾正一下這個(gè)小冊(cè)子上的兩個(gè)錯(cuò)誤，中國(guó)股市的正確選擇，但這主要在證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)，以及在商務(wù)講稿上寫的東西，當(dāng)時(shí)我的觀點(diǎn)非常簡(jiǎn)單：中國(guó)不應(yīng)該用加大利息的辦法來介入中國(guó)股市。我當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)是主要用提高供應(yīng)量，所以少了一個(gè)“估”字，和我的觀念非常相反，所以大家注意一下。謝謝大家！