曲鳳杰：

　　實際上關于熱錢流入的情況我們也可以通過國際收支平衡表上的一些異常變化來進行分析。首先確定正常的年份經常項目和資本項目是一個什么樣的水平，然后來判斷是否有異常。比如說2004年隱蔽性資本流入比較多，既可以通過誤差和遺漏看出來，也可以通過一些經常項目和資本項目的異常變化加以推斷，并初步判斷哪些熱錢是通過經常項目還是資本項目流進來的。

　　根據我初步測算過隱蔽性的資本外逃和資本內流的規模，2002年是一個逆轉年，由資本外逃變成資本內流。到2004年形成一個資本流入的高峰期，其中隱蔽性的資本內流大概兩、三百億美元、國際收支平衡表上反映出來的大概300多億美元，二者合計

　　600多億美元的規模，資本內流主要跟匯率升值預期有關。2005年有比較大的下降，2006年，其他投資項目下的資本流入比較多，短期外債增加。從2007年第一季度的情況來看，一方面外匯儲備超常增長，另一方面國內房地產和股票等資產價格上漲，再加上通貨膨脹壓力比較大，似乎熱錢的問題又特別突出。

　　我覺得很難準確地分析清楚熱錢目前存在于誰的手中。熱錢在誰手中的判斷是與熱錢流入渠道的判斷密切相關的。

　　在存在人民幣升值預期的情況下，僑匯是非常重要的經常轉移科目。由于國內有關政策的松動，個人向國外匯款的限額已有所擴大，境內居民個人持境內銀行發行的外幣卡在境外用于經常項目消費或提現形成的透支，持卡人可以到銀行購匯償還。向外轉移資金的便利措施也使得各種渠道流入資金的顧慮減少，通過經常轉移流入的資本可能流在私人手中；而通過貿易渠道如進出口偽報，制造無真實貿易基礎的進口單據，或者高報出口，低報進口、提前結匯和預收付款等流入的資本可能在跨國生產企業手中。

　　我認為，與機構投資者比較成熟的發達國家不同，中國的熱錢主要持有者不是機構投資者，經常用在對沖基金身上的“興風作浪”用在中國不一定妥當。

　　咱們是不是可以換一個角度來想這個問題，雖然股市泡沫或者是房地產泡沫很容易和熱錢掛起鉤來，但是實際上熱錢購買股票和房地產資產推高資產價格只是一個渠道，它對資產價格的影響可能不是想象的那么大。更重要的傳導機制是熱錢流入——外匯占款增加——加劇流動性過剩——資產價格上漲。

　　熱錢流入是賭人民幣升值，在存在升值預期的情況下，面對流動性過剩，宏觀調控的難度加大，實際上，我們沒有多少有效的手段來調節和控制。目前央行的票據發行頻率越來越高，這種局面很難持續，好象有點力不從心。

　　用臨時性的操作方法來應對長期性的流動變化只能是權宜之計，問題會積累起來，通貨膨脹壓力也會累積。

　　至于加息，實際上房地產市場和股票市場，都存在結構性的問題，但是利率是調整經濟總量的一個工具，提高利率之后不管是過熱部門還是需要大量投資的部門都會受到影響。而且房地產市場本身還有一個問題，就是普通百姓都是貸款買房，加息的影響很大，很可能就要延長還款期限或者是無法償還貸款了。而真正的熱錢，反而會享受到加息的好處。不僅得到利息收入，而且享受升值好處，何樂不為。

　　我認為，結構性的問題用總量的工具調節，效果不好。我們知道，匯率升值和加息都具有緊縮效果，利率和匯率哪個可以調整中國目前存在的結構性的問題？哪個更有效呢？我們經常說出口導向型的經濟戰略維持到現在，已經很難再持續了，為此，要轉變發展戰略，改變過去有偏的政策導向，這不是一個總量的調整，而是一個結構性的調整。所以在中國目前狀況下我個人認為匯率工具要比利率工具更合適。

　　對于熱錢的危害，應該看得更遠一些。關注熱錢，實際上最主要的是關注國際收支失衡，因為透過國際收支持續失衡，可以透視出中國經濟結構性問題，映射出中國經濟內在的一些深層次矛盾。為什么采取了那么多措施之后，還是治標不治本？因為中國跟韓國等東亞模式國家一樣長期奉行出口拉動戰略，導致整個經濟結構、供給結構、產業結構都是出口偏向型的，貿易部門過度發展，非貿易部門相對萎縮。

　　2004年大量資本內流時期，也在研究怎么遏制。當時匯率還沒有調整，有方案提出人民幣升值一次性到位，把預期徹底改變。

　　也有人提出小步調整，但是這樣會使預期進一步強化。現在看來人民幣確實在一步一步 上升，而根據我的追蹤調查，并沒有感覺到因為人民幣小幅上升引起大量資本流入。最近這段時間是因為資產價格泡沫，引起了外管局的重視，所以正在進行一些專項檢查。但事后檢查的辦法肯定不是治本的，最根本的辦法是引導升值預期，一方面還是要通過減順差、減儲備降低升值壓力；另一方面，還是要通過匯率制度和機制調整，讓市場發現合理均衡匯率。