管濤(外匯管理局綜合司副司長)：

　　目前，中國居民境外投資的合法渠道已經初步形成。外管局去年5月已經推出了QDII，即合格機構投資者制度，支持境內符合條件的銀行和證券公司、基金公司面向居民個人募集資金對外進行證券投資。現在，證監會尚未批準證券公司參與，而銀行已經獲批200多億美元的額度，基金公司的QDII也已經獲批180多億美元的額度，最近一段時間正銷售火爆。今年8月20日，國家外匯管理局宣布在天津濱海新區試點境內個人直接投資境外證券市場，國內投資者反應熱烈。允許投資香港證券市場的這一臨時通道，允許境內居民投資香港證交所公開上市交易的證券品種。

　　有了機構與個人這兩種合法從事境外證券投資的渠道，已經基本可以適合不同風險偏好的投資者。

　　當一個國家居民的財富積累到一定程度以后，隨著其金融意識的增強，資產分布需要多元化；不僅是所投資的金融產品要多元化，所投資的境內外市場也要多元化。然而，中國一直對于境內居民持有境外資產控制得很嚴，在整個東南亞地區，中國的外匯存款在M2中的占比都屬于較低水平。我們的研究表明，如果這一占比要達到周邊國家的水平，外匯需求潛力是很大的，至少有三、四千億美元的空間。而且，還會隨著M2的增長而不斷增長。

　　其實，如果國內資本市場表現良好，當然會吸引各路資金到境內來投資。但即便如此，也不排除有一部分投資者覺得國內市場漲得太快，估值水平過高，為了分散風險，他也需要做些對外投資。從我們8月20日發布試行政策以后，境內基金QDII產品的熱銷已經證實了這種需求。

　　我想就非理性盲從問題補充一點看法。最近一段時間QDII產品熱銷，在很大程度上可以說是非理性的。為什么基金QDII產品賣得比銀行QDII產品要好？因為很多人是根據A股基金的業績來預期將來QDII產品的業績，認為同樣也能達到100%、200%的收益。但其實未必。

　　首先，A股基金今年取得超乎想象的好收益，是基于近兩年國內股票市場的強勁表現。但是，這不意味著明年還能有這么好的收益，更不意味著在海外市場也會有這么好的收益。從某種意義上說，投資者對QDII產品的期望值過高了。中國1個基金1天竟能賣出1千多億元，很多國外研究機構都對此感到詫異；他們更不能想象，神華股份上市竟然凍結了2.7萬億元人民幣(3600億美元)的申購資金，相當于臺灣的GDP。而且，即使凍結了這么多資金，國內市場還能再創新高。這樣的市場，開始讓人感到有些不放心了，也說明了投資者的非理性一面。

　　在我們最初設計的境外投資方案中，并沒有對規模加以限制。實際上，測算規模很困難。而且，所有的錢進出都在封閉賬戶里，外管局隨時可以監測。當資金流動規模大到對國內市場產生比較大的影響，甚至帶來比較大的風險的話，我們都可以調整政策，做到風險可控。

　　實際上，目前開戶是面向全國居民，所謂在天津試點，只是把所有與交易有關的資金進出通道放在天津，然后通過中國銀行面向全國開放，而并不是說只有天津濱海新區的人才能夠開戶。 最后方案是怎樣的，還不好說，因為現在還在不斷完善。按照批復的方案，天津中行與其他中行之間互相授權，其他中行也可以幫天津中行代理見證開戶。但以后是不是這種模式尚不清楚。從這個意義上說，目前只不過是用天津中行作為控制資金進出的通道。

　　實際投資規模會受到很多因素的影響。

　　第一，政策對投資總規模是否加以控制。不久前，銀監會主席劉明康曾經提到，監管當局可能會對投資規模加以控制。如果有投資規模控制，市場再有潛在需求也難以釋放出來。

　　第二，會受到國內外市場估值水平差異的影響。如果說8月20日剛一宣布試點時就可以開始做了，而且A股、H股的差價那么大，可能大家積極性會很高。但是現在，H股已經翻了一倍，大家可能已經沒有那么強的沖動去投資香港了。

　　另外，還可能會受到其他因素影響，包括人民幣匯率因素、美國“次級債”問題。后者的影響迄今還沒有消除，而且可能比我們想象的還要嚴重，其走勢對未來全球金融市場都有很大影響。

　　我覺得從長期來看，它是中國資本賬戶開放的一個重要步驟，也符合經典的開放順序，即“先機構后個人，先流入后流出，先直接后間接”，也是總體規劃里頭的一個重要步驟。

　　同時，這步棋對中國國內資本市場的長遠發展也有積極意義。從一些國家的經驗來看，很多國家積累了大量貿易順差，但是由于資本流出比較少，結果造成國內本土市場的流動性過剩帶來資產泡沫，因為大量資金追隨有限的投資機構，最終形成泡沫。現在我們通過在風險可控的情況下開放資本的流出渠道，這一定程度上可以起到“泄洪”的作用，防止泡沫積累，對國內資本市場的發展也是有利的。

　　這就涉及到一個問題，即這是否意味著中國A股市場的失血？我認為，中國股票市場并不缺資金，因此也不意味著這是失血，而是有利于中國股市更加健康。此外，我同意葉所長剛才的那個說法，即此舉對于完善人民幣匯率形成機制，也有著積極意義，因為可以將市場供求關系反映得更加全面且真實，匯率形成得更加市場化。當然，這些影響都是長期才能顯現出來的。

　　短期來講，主觀上我們可能希望它出去1000億，或者2000億、3000億，但是不能這么做。我們要看到，如果短期內突然出去那么多錢，一方面可能意味著國內市場振蕩加劇，另一方面則意味著這些出去的投資人真有可能成為“解放軍”。當然，監管部門會對這種風險有所判斷，加上投資者本身跌爬滾打了這么多年，可能也會有自己的判斷。

　　至于說到對境外金融市場的影響，我想短期的影響可能有一點點，但是長期基本上沒有影響。總的來講，中國還是一個金融小國，而不是金融大國，特別在一些主要的市場上，還不足以發揮舉足輕重的作用，不至于呼風喚雨。

　　從最近一段時間來境外市場特別是香港市場的表現看，實際上也不是因為內地資金去了就大漲，可能主要還是“逼空”的心理預期在起作用。因為全世界都知道，中國有很多外匯，這些外匯還要出去投資，所以外資機構不斷拉高市場，想讓內地投資者來接棒。但這都是短期現象。長期來看，大家都有統一的國際估值標準，而對于資產的估值標準，會逐漸培養理性投資的理念。否則，只要估值標準不一樣，就會有套利機會，就會有資金竄來竄去。

　　前面我也提到，資本賬戶開放，本身就是外匯體制改革的長遠目標，這在中央的多個文件里一直在談，包括最近的十七大報告也明確提出，要逐步實現人民幣資本項目可兌換。而且，允許個人直接對外證券投資，也符合中國資本賬戶開放的總體規劃安排。

　　但是，我們現在這種開放，還不等于說人民幣資本可以完全自由轉移了。雖然看上去對個人購匯額沒有限制，但是我們有其他相關要求：

　　第一，資金的劃撥、證券的交易都須雙封閉運行。即必須通過指定的賬戶、指定的渠道進行投資。

　　第二，資金回來結匯時也有嚴格限制。用自有外匯去投資的，必須先把本金部分退到外幣儲蓄賬戶里面，按5萬美元結匯總額去管理。至于投資的收益和以人民幣購匯投資的，在退出證券投資賬戶之前可以有一次選擇，即是保留外匯還是換成人民幣？如果是退到外幣儲蓄賬戶里，還是要受5萬美元的總額限制。

　　可見，并不是在資本賬戶中想干什么就干什么，所以也不是完全意義上的可兌換。

　　實際上，開放個人直接對外投資的意義，并不在于個人對外能有多少直接證券投資，而在于它喚醒了個人境外投資的這種意識。如果沒有港股直通車政策的宣布，最近基金的QDII產品可能就發不了那么火。之前，曾經出現過基金QDII產品5億美元額度只賣出去2億美元的現象。現在卻是每只基金QDII都會超額認購，甚至需要追加額度。

　　所以，關鍵是要把第一步走好，不斷地積累經驗；投資者要積累對外證券投資的經驗，監管部門也要積累監管經驗。大家原來都沒有做過這方面的事，所以說要先試，先按照比較保守的方式做，然后再把市場上一些成熟做法都引進來。融資融券我們已經有考慮，現在只是暫不放開融資融券業務。要讓大家把第一步平穩地走出去，不要車一開出去就翻了，以后什么事都干不成了。

　　資本賬戶開放的風險有兩方面：第一，是監管方面的風險。主要考慮的問題是，不要讓不該出去的錢出去，也不要讓不該進來的錢進來，同時還要防止資金的流向突然逆轉。第二，是投資者的風險。關于投資者的風險，主要關心的是投資者能不能夠了解境外市場，然后正確地去控制風險。要防止投資者一哄而上地到外面去做最后的買單者。

　　現在有一種擔心，即擔心“港股A股化”。對此我個人覺得不會。現在，中國概念的股票已經占到香港股票市場市值的一半以上，香港恒生指數中的內地上市公司也占到了相當比重。但這些都沒有影響到香港市場的估值水平向國際標準靠近。為什么要鼓勵內地企業到香港去上市？我想，除了解決一些資金問題外，可能更多地是要接受國際規范的公司治理理念，提高上市公司質量。從這個角度來講，試行直通車業務將有利于培育內地投資者的理性投資理念，促進國內資本市場更加健康地發展。因此這種開放是必要的。