居民境外證券投資，從長期來看是一個可根據投資需要而自主購匯、結匯且真正鼓勵藏匯于民的辦法，也是從外匯管制邁向市場決定外匯供求的重要一步。

　　外匯供求市場化是人民幣匯率形成機制改革的重要內容，因此居民境外證券投資可推動人民幣匯率市場化進程。

　　雖然個人在資本賬戶項下不受5萬美元人民幣購匯總額限制，但是并非自由兌換，因為還有須在賬戶內封閉運行的要求。

　　葉輔靖：

　　我認為，對境外投資應該開始支持和鼓勵。雖然境外證券投資短期內對宏觀經濟可能有一些促進作用，但是目前無論是從規模上還是在渠道上，都還處于初期階段，對解決當前的宏觀經濟問題特別是國際收支平衡問題不會有特別大的作用。它的重大意義主要在于長期作用，而不在于短期，不在于現在。

　　這一突破，雖然還有很多限定條件，但是很合適的起點。海外目標投資市場目前僅限于香港市場，但是既然香港開了，以后紐約、倫敦或者是其他的新興市場也有可能開，這是一個重要的方向性突破。此外，之前提到的QDII產品，都是針對機構而言的，現在由機構到個人，對外證券投資的主體更加多元化了。再從試點方案看，雖然只將試點放在了天津濱海新區，但凡是中國公民都有資格開戶投資，而且其他地區也可辦理見證開戶。

　　相比起QDII來說，這次并未對個人投資規模以及相關的購匯、結匯定出上限，如沒有像對個人購匯那樣規定5萬美元的限額。因此，居民境外證券投資的自由度超過了QDII或社保基金、保險資金的對外投資。當然，具體細則還不太清楚，但決策層開放的信心、決心和政策方向是明確的。

　　居民境外證券投資從長期影響來看，主要將在3方面給中國金融領域帶來新的深層次變化：

　　第一，它是一個使中國外匯供求關系發生實質性變化的辦法，是一個可根據投資需要自主購匯、結匯且真正鼓勵藏匯于民的辦法，也是從外匯管制邁向市場決定外匯供求的重要一步。

　　第二，對人民幣匯率的市場化進程會起到非常重要的推動作用，因為人民幣匯率形成機制的改革，除了增加匯率彈性外，外匯供求的市場化也是非常重要的，它對形成真正的外匯市場有重要意義。匯率由市場決定的背后，更重要的是外匯供求要由市場來決定。只有隨著資本賬戶里的各類對內、對外投資項目的不斷放開，外匯供求的市場化程度的逐步提高，才可能建立起真正意義上的由市場決定匯率的機制。因此，開放個人對外證券投資，對推動人民幣匯率的自由化有重要意義。

　　第三，對推動資本的自由流動也有重要作用。居民境外證券投資，這本身就是資本賬戶的一個重要組成部分。我們所謂的資本賬戶，無非就是直接投資、證券投資、其他投資，每一種類型的投資分很多小類，每類無非都有兩個面，一個是從外面流進來的自由化，一個是居民對外投資的自由化。長期以來，居民對外投資特別是對外證券投資的自由化相對滯后，目前開了這個口子，當然對資本賬戶的自由化，對資本流動的自由化有新的貢獻。

　　因此我覺得，中國政府包括監管部門，對這個舉措應該是持既審慎又鼓勵的態度，總的取向應該是鼓勵。

　　管濤：

　　我覺得從長期來看，它是中國資本賬戶開放的一個重要步驟，也符合經典的開放順序，即“先機構后個人，先流入后流出，先直接后間接”，也是總體規劃里頭的一個重要步驟。

　　同時，這步棋對中國國內資本市場的長遠發展也有積極意義。從一些國家的經驗來看，很多國家積累了大量貿易順差，但是由于資本流出比較少，結果造成國內本土市場的流動性過剩帶來資產泡沫，因為大量資金追隨有限的投資機構，最終形成泡沫。現在我們通過在風險可控的情況下開放資本的流出渠道，這一定程度上可以起到“泄洪”的作用，防止泡沫積累，對國內資本市場的發展也是有利的。

　　這就涉及到一個問題，即這是否意味著中國A股市場的失血？我認為，中國股票市場并不缺資金，因此也不意味著這是失血，而是有利于中國股市更加健康。此外，我同意葉所長剛才的那個說法，即此舉對于完善人民幣匯率形成機制，也有著積極意義，因為可以將市場供求關系反映得更加全面且真實，匯率形成得更加市場化。當然，這些影響都是長期才能顯現出來的。

　　短期來講，主觀上我們可能希望它出去1000億，或者2000億、3000億，但是不能這么做。我們要看到，如果短期內突然出去那么多錢，一方面可能意味著國內市場振蕩加劇，另一方面則意味著這些出去的投資人真有可能成為“解放軍”。當然，監管部門會對這種風險有所判斷，加上投資者本身跌爬滾打了這么多年，可能也會有自己的判斷。

　　至于說到對境外金融市場的影響，我想短期的影響可能有一點點，但是長期基本上沒有影響。總的來講，中國還是一個金融小國，而不是金融大國，特別在一些主要的市場上，還不足以發揮舉足輕重的作用，不至于呼風喚雨。

　　從最近一段時間來境外市場特別是香港市場的表現看，實際上也不是因為內地資金去了就大漲，可能主要還是“逼空”的心理預期在起作用。因為全世界都知道，中國有很多外匯，這些外匯還要出去投資，所以外資機構不斷拉高市場，想讓內地投資者來接棒。但這都是短期現象。長期來看，大家都有統一的國際估值標準，而對于資產的估值標準，會逐漸培養理性投資的理念。否則，只要估值標準不一樣，就會有套利機會，就會有資金竄來竄去。

　　前面我也提到，資本賬戶開放，本身就是外匯體制改革的長遠目標，這在中央的多個文件里一直在談，包括最近的十七大報告也明確提出，要逐步實現人民幣資本項目可兌換。而且，允許個人直接對外證券投資，也符合中國資本賬戶開放的總體規劃安排。

　　但是，我們現在這種開放，還不等于說人民幣資本可以完全自由轉移了。雖然看上去對個人購匯額沒有限制，但是我們有其他相關要求：

　　第一，資金的劃撥、證券的交易都須雙封閉運行。即必須通過指定的賬戶、指定的渠道進行投資。

　　第二，資金回來結匯時也有嚴格限制。用自有外匯去投資的，必須先把本金部分退到外幣儲蓄賬戶里面，按5萬美元結匯總額去管理。至于投資的收益和以人民幣購匯投資的，在退出證券投資賬戶之前可以有一次選擇，即是保留外匯還是換成人民幣？如果是退到外幣儲蓄賬戶里，還是要受5萬美元的總額限制。

　　可見，并不是在資本賬戶中想干什么就干什么，所以也不是完全意義上的可兌換。

　　黃金老：

　　流動性的問題，大家講得很多，實際上目前國內的流動性還是一個資產結構轉換所導致的流動性。所謂流動性，就是一個最小損失的資產變換。現在，國內居民把低流動性資產變成高流動性資產，這可能是導致流動性過剩最主要的一個原因。

　　我們都講流動性，如果講全了，應該是指高流動性資產所占比例提高了，也就是由定期存款變成活期存款，又由活期存款變成了股票投資這樣一個過程。所以它帶來的流動性過剩，若僅僅投資于國內市場，肯定是消化不了的。目前的對外證券投資，無論是個人直投，還是QDII，主要還是僅局限于香港，導致一地市場的過快上漲。實際上，國家沒必要非把眼睛盯在香港，應該可以做全球投資的。如果說居民境外投資不僅僅是香港，也可以投資于紐約、倫敦、東京股票市場，或者其他的市場，就可以避免把香港一個市場炒高，結果是讓中國個人投資者成為最后的買單者。

　　葉輔靖：

　　對于內地居民對境外證券投資所帶來的中短期影響或效應，還要具體分析，特別要考慮到種種制約因素。實際上，管司長和趙老師剛才都提到了主要的兩點。第一個是人民幣升值的因素，第二個是大家對國際市場并不熟悉，對國際市場、對香港市場的風險不熟悉。

　　從去年到今年上半年為止，人民幣大概累計升值了10%。如果再加上境外投資的某些費用要高于內地，以及國內一年期存款利率百分之三點多，那么投資香港股市的回報率應該是達到10%以上才行。至于國際市場，國內投資者畢竟非常陌生，而且國際市場的波動也比較大。雖然國內市場現在的波動也很大，但是國際市場上跌宕起伏實在非常大，這也是個制約因素。

　　如果考慮到以上這些制約因素以后，再來權衡這個事情對宏觀經濟或者是對內地經濟影響時，可能并不似想象的那么大。

　　管濤：

　　實際上，開放個人直接對外投資的意義，并不在于個人對外能有多少直接證券投資，而在于它喚醒了個人境外投資的這種意識。如果沒有港股直通車政策的宣布，最近基金的QDII產品可能就發不了那么火。之前，曾經出現過基金QDII產品5億美元額度只賣出去2億美元的現象。現在卻是每只基金QDII都會超額認購，甚至需要追加額度。

　　趙錫軍：

　　盡管這塊業務現在是指定中行一家去做，但將來是否會放寬到其他銀行都可以做？香港那邊的壓力可能更大，因為香港是自由經濟區，“憑什么這個業務就指定讓中銀一家去做呢？”香港有那么多金融機構，可能都會去爭取。如果內地和香港兩邊的參與機構都增加了，一方面要對賬戶進行控制，另一方面資金還會竄來竄去，會使外管局的監管工作難度越來越大。實際上，示范效應非常重要，如果頭幾筆投資沒有很好的結果，對后面的影響會很大。

　　葉輔靖：

　　將來的方向，可以是先放寬內地開戶行。比如，除了中國銀行外，工行或者其他行也可以參與。然后放寬海外代理行的限制，或者把封閉運行變成半開放、半封閉，或者最后到完全開放，可以竄來竄去，最后逐步允許融資融券。現在還不能做融資融券，今后需要逐步放開。

　　趙錫軍：

　　我同意幾位專家的判斷，即資本項目開放是一個長期的發展方向，當前只邁出了第一步，也是必須走的一步。從短期來看，首先需要對中國目前面臨的雙順差、外匯儲備增加過快起到些平抑作用，同時減輕國內的貨幣政策壓力。其次，對分流國內資金、降低國內的流動性、抑制國內資產泡沫會產生積極影響。第三，國內有些投資者也確確實實具有對外投資的這種要求。

　　但是從操作上看，目前內地投資者到香港只能做實盤，不能做融資融券，也不能做期貨。萬一香港市場出現波動，內地投資者連一點防范風險的手段都沒有，會在整個投資中間處于非常弱勢的地位。

　　管濤：

　　所以，關鍵是要把第一步走好，不斷地積累經驗；投資者要積累對外證券投資的經驗，監管部門也要積累監管經驗。大家原來都沒有做過這方面的事，所以說要先試，先按照比較保守的方式做，然后再把市場上一些成熟做法都引進來。融資融券我們已經有考慮，現在只是暫不放開融資融券業務。要讓大家把第一步平穩地走出去，不要車一開出去就翻了，以后什么事都干不成了。

　　趙錫軍：

　　香港和內地的股票市場有很多不同。

　　比如，內地交易規則里有漲跌停板，香港則沒有這方面限制。其次，國內投資者一開始只能做現貨，只能做實盤，無法期現套做規避風險。另外，在市場上漲的時候，香港投資者可以拿自己的股票或其他資產做質押，借錢買股票繼續追漲，但內地投資者目前不可能這樣做。

　　另一個大差異是，香港市場的資金來源和投資者來源都非常多元化、國際化，而內地市場則相對比較封閉。而且，國際投資者可以在全球所有市場上來調配資金，一旦追漲殺跌，他們的資金來源幾乎不受限制，很多對沖基金都擅長于此。這會使得內地投資者面臨比較大的漲跌振蕩的壓力。

　　再加上香港是一個自由港，資金進出比較自由，尤其香港經濟與國際經濟特別是與美國經濟聯系比較緊密，美國的政策或金融市場發生變化，很快就會波及到香港經濟。因此，內地投資者不僅要學會考慮香港的情況，更要考慮到美國的政策以及歐洲的政策。

　　最后，如果境內投資者拿人民幣去購買港幣再去投資，既要考慮到港幣是跟美元掛鉤的，也要考慮人民幣匯率是浮動的這些“額外”因素。而如果在內地投資A股，基本不需要考慮人民幣匯率問題。