楊青：

　　我在業(yè)內(nèi)的最前端，有一些問題也有困惑，想提出來大家一起討論。

　　理論上說，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)有成長(zhǎng)空間的企業(yè)進(jìn)行扶持，或提供一些增值服務(wù)。但實(shí)際上國(guó)內(nèi)的當(dāng)前情況是，大量PE公司都在掠奪性搶占擬上市公司資源，即爭(zhēng)奪所謂“一級(jí)半市場(chǎng)”，目標(biāo)，比較短期，戰(zhàn)略趨同，導(dǎo)致項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值喪失。現(xiàn)在，十幾倍市盈率的公司已經(jīng)屬于很低價(jià)的稀缺資源，一般都能達(dá)到二三十倍。有的更離譜，我這兩天接觸的一個(gè)企業(yè)，按照2008年的市盈率計(jì)算，有20幾倍，如果按照今年來計(jì)算可以達(dá)到50倍，價(jià)格非常高。以前企業(yè)會(huì)講自己的資產(chǎn)、負(fù)債是多少，現(xiàn)在根本就不講這些，就是市盈率多少倍。而國(guó)內(nèi)的PE公司，特別是比較小型的民營(yíng)背景的公司，真的是帶支票到現(xiàn)場(chǎng)“淘”項(xiàng)目，有的根本就不做調(diào)查，一個(gè)稍微好的項(xiàng)目，七八家甚至十幾家一起搶。

　　這種比較急功近利的方式，短期來看好象還不錯(cuò)，因?yàn)镻E公司大量投項(xiàng)目，投完后一兩年的時(shí)間這些項(xiàng)目會(huì)上市，融來的錢可以馬上投出去，然后再融新的錢。但從長(zhǎng)期來看，這些項(xiàng)目如果失敗的話，可能五六年，或者七八年才能看的出來。這樣的資金管理方式，對(duì)PE市場(chǎng)會(huì)有什么樣的隱患？會(huì)造成什么樣的影響？

　　孫志勇:

　　為什么本土PE當(dāng)前會(huì)選擇這種業(yè)務(wù)模式，我認(rèn)為主要問題出在上市上面。上市過程是一個(gè)監(jiān)管過程，這個(gè)“殼”本身是一個(gè)資源，不管這個(gè)企業(yè)的真實(shí)性如何，只要是上了市。無論是PE，還是企業(yè)，爭(zhēng)取的是殼。溢價(jià)并不是PE風(fēng)險(xiǎn)投入的溢價(jià)，也不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)溢價(jià)，實(shí)際上是驅(qū)動(dòng)溢價(jià)。為什么投資“一級(jí)半市場(chǎng)“能這么快獲得收益，就是因?yàn)檫@個(gè)資源的價(jià)值。特別是大型國(guó)有企業(yè)，包括國(guó)有銀行上市時(shí)，一般上市之前，過去是兩年三年，現(xiàn)在大概半年左右引進(jìn)給一個(gè)戰(zhàn)略投資者，這實(shí)際上是政府的課稅在所有企業(yè)的分配過程。如果我們的PE可以獲得一定的資源，無論是信托方式還是洽談方式拿到的，很快就有溢價(jià)。中國(guó)本土PE發(fā)展，包括企業(yè)上市，是由于人為壓低的人民幣匯率，包括事實(shí)上的負(fù)利率，資源的緊缺，形成的高收益。

　　李連發(fā)：

　　國(guó)外由于流動(dòng)性較充裕，企業(yè)從成立到準(zhǔn)備上市，整個(gè)過程可以縮短至1～2年，不需要一個(gè)培育過程。但國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期以來股票供應(yīng)量和合資有困難，積累了一定的股權(quán)資源，具備了上市的能力，所以外資一進(jìn)來，馬上就去找這種短平快項(xiàng)目，先搞IPO，而不是說從開始一個(gè)一個(gè)階段過來。所有人都在搞IPO，這樣肯定不能持續(xù)下去，因?yàn)檫@些股權(quán)資源最后會(huì)用完的。真正做PE的人，還是會(huì)回到企業(yè)發(fā)展本身，介入到企業(yè)當(dāng)中去，把不成熟的企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)培養(yǎng)成熟。

　　景學(xué)成：

　　PE的走向，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)可以投，新興行業(yè)也可以投。媒體上曾有一個(gè)報(bào)道，一個(gè)年輕的創(chuàng)業(yè)者做了太陽能、無線網(wǎng)絡(luò)、大賣場(chǎng)視頻、土豆網(wǎng)等，都不是我們想象的正規(guī)大門類、大行業(yè)，而是把這些行業(yè)縫隙接起來。另據(jù)發(fā)改委的一份統(tǒng)計(jì)報(bào)告，PE基本上投在了連鎖經(jīng)營(yíng)、教育、制造業(yè)、傳媒、娛樂、能源和食品加工等行業(yè)，利潤(rùn)分布非常平均。《第一財(cái)經(jīng)》報(bào)道的第三季度風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告則說，TMT，即科技、傳媒和電信產(chǎn)業(yè)項(xiàng)下的互聯(lián)網(wǎng)、電信、增值等八大行業(yè)的利潤(rùn)率是8到14，分布非常均勻。現(xiàn)在PE沒有凸現(xiàn)出對(duì)哪個(gè)行業(yè)特別地投入，現(xiàn)代行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)都做一點(diǎn)。

　　楊青：

　　挑選項(xiàng)目企業(yè)，業(yè)內(nèi)人士比較關(guān)心的是什么樣的行業(yè)，行業(yè)應(yīng)具備良好增長(zhǎng)性，比如說每年增長(zhǎng)是30%。但不管什么行業(yè)，只要看好這個(gè)公司能上市，有賺錢的空間，我們就投。企即便行業(yè)不是很好，但如果企業(yè)在細(xì)分市場(chǎng)里面可以排到前三位，我們也會(huì)選擇。此外，企業(yè)應(yīng)具備上市的基本條件，比如每年的消費(fèi)額、利潤(rùn)的情況等。

　　我們不做產(chǎn)業(yè)并購，而是投資，一般不占有控股地位，只是參與。投資后會(huì)派一個(gè)董事，提供一些服務(wù)，因此要求公司必須是成熟公司，特別看重企業(yè)管理層的穩(wěn)定與質(zhì)量。

　　如果不能上市，那要尋求并購機(jī)會(huì)。我們做一些包裝、整合，然后進(jìn)行并購。

　　談到中外資PE的差異，當(dāng)前外資機(jī)構(gòu)在具體估價(jià)方面比較理性，內(nèi)資因?yàn)槭袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況，完全是拿著支票到現(xiàn)場(chǎng)看項(xiàng)目，所以估價(jià)很難說。如果不考慮競(jìng)爭(zhēng)因素比較理性地考慮，如果一家公司上市之后能達(dá)到30倍的市盈率，我們會(huì)在10倍或者12倍之間進(jìn)去。如果企業(yè)在08年就可以上市，我們可能會(huì)再加一倍。現(xiàn)在都是根據(jù)市盈率計(jì)算價(jià)格的。

　　關(guān)于進(jìn)入項(xiàng)目之后提供增值服務(wù)的問題，企業(yè)引進(jìn)PE不是作為一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資者，PE介入后要同公司共同成長(zhǎng)，所以大家的利益是一致的。企業(yè)選擇PE也要考慮除了錢PE還能給企業(yè)帶來什么。我們?cè)谧鲰?xiàng)目時(shí)也會(huì)告訴他們公司在短期或長(zhǎng)期需要什么樣的資源。我們從企業(yè)的角度，考慮企業(yè)的真實(shí)交易，然后提供一些東西。我們非常看好管理層，一般不會(huì)大動(dòng)，也不可能動(dòng)的。通常考慮企業(yè)怎么擴(kuò)大，或者是嫁接一個(gè)什么樣的資源，比如在哪個(gè)方面有什么更好的對(duì)接。更實(shí)在一點(diǎn)的，我們能給你們拉來什么單子。我們剛剛做的一個(gè)是廣州做LED的企業(yè)，我們給他們拉了一個(gè)單子，這個(gè)單子相當(dāng)于他們?nèi)ツ暌荒甑氖杖搿?/p>

　　風(fēng)險(xiǎn)主要在于要考慮怎么退出，此外還要盡量將成本降低。比如我之前講的那個(gè)企業(yè)，2008年市盈率是二十幾，2009年就是50倍了。雖然企業(yè)很好，如果這個(gè)企業(yè)價(jià)格不是足夠低，我們可能也不會(huì)選擇。

　　有時(shí)候我們也會(huì)出高價(jià)。投資企業(yè)時(shí)，我們不是看今年的銷售利潤(rùn)，而是最多看它今后三年的成長(zhǎng)。如果有50%的成長(zhǎng)預(yù)期，溢價(jià)高一點(diǎn)我們也可以接受。PE對(duì)項(xiàng)目的需求旺盛，但好項(xiàng)目供給很有限。很多投資人會(huì)想，這個(gè)公司前三年30%的速度增長(zhǎng)，沒有理由我進(jìn)去后就虧損，但事實(shí)上這種風(fēng)險(xiǎn)很大的。我們接觸一些案例，企業(yè)拿到很多錢，用來開拓新并非它之前核心競(jìng)爭(zhēng)力的東西，這種情況對(duì)于我們PE來說有點(diǎn)像風(fēng)險(xiǎn)投資，無法預(yù)測(cè)其后的情況，這就存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　為投資而投資的情況很多。短期，如一兩年內(nèi)投幾十個(gè)項(xiàng)目，最起碼有幾個(gè)能上市，這樣業(yè)績(jī)很好看，沒退出的也沒關(guān)系，因?yàn)槭�敗的反映比較滯后，可能要五六年后才能反映出來。

　　現(xiàn)在是PE最好的發(fā)展時(shí)機(jī)，業(yè)內(nèi)當(dāng)然愿意在最短的時(shí)間內(nèi)作出最好業(yè)績(jī)。如果有項(xiàng)目失敗，可以靠成功項(xiàng)目分擔(dān)一點(diǎn)。如果不這樣做，就會(huì)失去發(fā)展機(jī)會(huì)。現(xiàn)在不能做起來，以后恐怕也別想起來。

　　孫志勇：

　　為什么現(xiàn)在是PE發(fā)展的黃金時(shí)期？就是資本過剩的問題，是中國(guó)三十年改革開放，逐漸積累的過程，所以這是非常好的一段時(shí)間。這個(gè)時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)，不可能10年都是這樣。我們自己的企業(yè)我們還不知道？昨天還下崗，難道今天就值錢了？外國(guó)人難道不知道？我擔(dān)心，資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，最后接盤的是中國(guó)人，還是外國(guó)人。

　　李連發(fā)：

　　中國(guó)資本項(xiàng)目沒有開放，所以外資進(jìn)來也撿不到太多便宜。我們這點(diǎn)還是要維持很長(zhǎng)時(shí)間。我們堅(jiān)持住，別人在那兒波動(dòng)，別人有便宜貨的時(shí)候，我們能不能適當(dāng)?shù)爻鋈�撈一點(diǎn)？可以買點(diǎn)花旗的股票，花旗現(xiàn)在跌的很厲害。但不能拿外匯儲(chǔ)備投資去買，可以搞一個(gè)PE，不以外匯儲(chǔ)備的名義出去，就以本土的基金買一些花旗股票。

　　孫志勇：

　　我們本土基金面對(duì)歐美是落后的，但對(duì)巴基斯坦、卡塔爾、阿聯(lián)酋等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，我們就是先進(jìn)的。我今年去了兩次巴基斯坦，一次俄羅斯，他們那里的投資收益率非常高，比如我們的建筑大概是3%的收益率，在巴基斯坦隨隨便便都是30%。在中國(guó)蓋一個(gè)樓，想有30%的收益率想都不要想。如果三年之后，本土IPO沒有，房地產(chǎn)溢價(jià)到底，是不是大家都死了呢？或者像日本一樣歇十二年？這種情況下，我們可以考慮到其他國(guó)家拓展。

　　楊青：

　　現(xiàn)在國(guó)外的資金都往中國(guó)跑，我們?cè)谥袊?guó)為什么要出去？除非中國(guó)實(shí)在沒法做了。去美國(guó)投資收益是高，但匯率一抵消就沒有那么誘人。所以有人說現(xiàn)在PE熱，但沒關(guān)系，搶到的資產(chǎn)都是便宜的，只要去搶。

　　我們和海外PE更多是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束后，如果大家共同參與，就是合作的關(guān)系。我們公司沒有與國(guó)外合作的。早期鼎輝同高盛合作的很多，現(xiàn)在鼎輝的資金比較大了，很多項(xiàng)目不愿意同高盛一起做。外資在中國(guó)是很有實(shí)力，很專業(yè)，我們也愿意跟他們一起參與投資項(xiàng)目，如果他們參與我們也放心，對(duì)于項(xiàng)目方來說，機(jī)構(gòu)投資者越多越好，因?yàn)槊總�(gè)PE后面都有一些資源。現(xiàn)在外資PE在中國(guó)受到很多限制，公眾，包括項(xiàng)目方也往往有民族情緒，還是想選擇本土企業(yè)。本土PE也比較好溝通，本土資源比外資PE強(qiáng)。

　　但外資機(jī)構(gòu)融資和投資職能分開，我們本土不一樣，基金規(guī)模小，綜合費(fèi)用高，決策項(xiàng)目上也不高。比如稍微大點(diǎn)的PE公司，下面有若干只基金，一旦公司拿到一個(gè)很好的項(xiàng)目，會(huì)出現(xiàn)利益分配問題。所以很多比較大的公司有一個(gè)傾向，就是打造一個(gè)平臺(tái)，在這個(gè)平臺(tái)上面有若干個(gè)事業(yè)單位，原則上自己找項(xiàng)目，為自己的融資服務(wù)。這樣短期內(nèi)是很好的激勵(lì)機(jī)制，但從長(zhǎng)期來說，整個(gè)公司的綜合實(shí)力提升不上去。應(yīng)該有專業(yè)的分工，到哪個(gè)層次，就研究那個(gè)層次。項(xiàng)目拿到以后，做增值服務(wù)。而現(xiàn)在有的公司從小而全的方式做起，以后再考慮做轉(zhuǎn)型。實(shí)際上到那一步真正要轉(zhuǎn)型的話，很多利益沒辦法平衡。為什么沒有大宗的很專業(yè)地去做，跟這個(gè)也有關(guān)系，單個(gè)資金規(guī)模太小，整個(gè)公司沒有整合資源、共享資源。

　　孫志勇：

　　這點(diǎn)像律師事務(wù)所。中國(guó)的律師事務(wù)所和國(guó)際律師事務(wù)所的差別就在于此，中國(guó)律師事務(wù)所相當(dāng)于開一個(gè)商場(chǎng)，大家租柜臺(tái)。以前PE可能也是這樣的，基本上出于同樣的發(fā)展水平。一個(gè)企業(yè)的制度空間決定了它的發(fā)展規(guī)模，因?yàn)樗�的制度結(jié)構(gòu)和制度空間是整個(gè)結(jié)構(gòu)效率來決定的，企業(yè)的制度空間不打開是做不大的。就像搞個(gè)體戶，個(gè)體戶再大也不行，也不是公司，也不是股份制。

　　剛才談到了產(chǎn)業(yè)，我一直在關(guān)注兩個(gè)人，一是美國(guó)越南戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的國(guó)防部長(zhǎng)、曾任福特公司總裁的麥克納馬拉，一是巴菲特。當(dāng)初讀他們的書，我不理解，現(xiàn)在有一點(diǎn)感覺了：為什么要資本介入？為什么要做整合？有的是把企業(yè)拆分，然后賣掉，有的是合在一起再賣掉。拆了、合了都賺錢。國(guó)外大機(jī)構(gòu)，像花旗、摩根士丹利，他們的眼光和動(dòng)作很快，事后看起來都是事前安排好的，大概兩三年前就已經(jīng)意識(shí)到了，我們可能晚一些，動(dòng)作慢一點(diǎn)。

　　李連發(fā)：

　　為什么國(guó)外PE收益率那么高？一個(gè)原因是金融杠桿，另一個(gè)原因是退出的PE估值，還有一個(gè)原因是企業(yè)整合。我認(rèn)為企業(yè)整合很有戰(zhàn)略意義，一直希望國(guó)內(nèi)關(guān)注，因?yàn)槿绻�中�?guó)企業(yè)在管理和資源整合上沒有獨(dú)到之處，全部由外資“幫助”整合，那中國(guó)也許只能永遠(yuǎn)做襯衫，無法擺脫薄熙所講的“八億件襯衫換一架空中客車”的宿命。