王巍

　　2007年，中國資本市場市值輕松一躍，從兩年前的三萬億達到三十萬億人民幣，超過了國民生產總值，從而進入了一個當年德魯克所稱的“虛擬經濟”超過實體經濟的時代。在我們幻覺中享受著巨大財富增值的同時，莫名的不安或恐懼也悄然襲上心頭。長期矢志追趕的目標居然就在眼前，幾度棄之未果的家當本事忽然點石成金。這對于任何個人都是撲朔迷離的時運，企業家和政府便不免進退失據舉止乖張。我們何曾駛入這樣一個陌生的港灣和迷茫的航線，但卻有如此堅強的自信？

　　中國的并購市場在更為夸張的尺度上展現這個歷史的轉折點。股本全流通激發了上市公司股東全面洗牌，整體上市和連續分拆的急速對流，海外市場和境內市場之間大刀闊斧的資產騰挪，撕開溫情脈脈面紗的惡意收購，步履蹣跚但卻劍拔弩張的海外大手筆收購等等全面展現在本土市場上，西方上百年并購與整合的歷史聚焦中國，真個是風云際會，英雄輩出。 僅僅在七年前，我們還在子規啼血般地呼喚著中國的“并購元年”，今天，全球各個角落的金融家們都在不錯眼珠的關注著中國的并購動作。曾幾何時，從何說起!

　　第一，主權財富基金與國家經濟安全 中國外匯儲備的巨大噸位和人民幣升值的壓力， 從兩個方面將龐大的資本能力迅猛地擠壓到主權財富基金這個所謂空白領域上。可憐區區兩千億美元資本的中國投資公司出師未捷，一上場就被輿論打壓，不得不韜光養晦了。平心而論，所怪非人。追根溯源，中國的主權財富基金早已運作多年，而且聲勢浩大。君不見今年的英國巴克萊銀行股權收購，南非標準銀行股權收購，菲律賓電網運營權收購，巴基斯坦電信運營商收購等十大并購事件，究其起源，都可以稱為主權財富基金的延伸。

　　不論在境內還是在海外，與代表國家利益的投資行為相關的問題是：決定并購行為背后的政府運作機制和操作手段的市場化是否能夠協調一致。這一代表公共利益的決策過程，運作程序和操作結果是否需要公眾的知情權和評價權？公眾有無機會參與所謂國家經濟安全的鑒定與決策。 想當年中海油200億美金的境外收購，高調出擊卻鎩羽而歸。操刀者被主流媒體視為國家悲情之并購英雄，斷不容業界圈點戰略戰術總結教訓。且不論后來者動輒被國外企業視為非商業的野蠻收購而付出政治成本，而且開了為國爭光的先河。今次乃至以后的國有企業海外收購包括主權財富基金的收購，都可以堂而皇之地宣稱承擔國家經濟安全的偉大使命。時近年底，不是耳聞有2000億美金收購國際礦業巨頭的動議么？當事人或許偶有所思，輿論界便已經是唯恐天下不亂了。民情如此囂張，自然，民粹主義觀念和金融陰謀論等野狐禪便可以招搖過市大行其道了。國家主流戰略的剛愎自用和無知無畏的“義和團”情結在商業界和公眾情緒的蔓延令筆者嚴重不安，特別是兩者之間正在彼此激勵或合謀。

　　第二， 資本狂歡與管制泛濫 全球股權投資基金近年來風頭正甚，呼嘯于歐美，而且大舉進入中國本土。凱雷，黑石，KKR等全球金融巨頭早已在中國擺出虎踞龍盤之勢，不時地橫刀奪愛而不憚名分。即便是中小基金的股權資本也千方百計涌向中國市場，與本土的成長企業共同發展。值得注意的是，去年六月在天津召開的資本對接大會(融洽會)竟有超過500億美金資本的二百多家中小型股權投資基金云集于斯，與兩千多家本土中小企業快速約會股權對接，熱鬧非凡。中國入世之后，從貿易到制造， 從技術到金融，全球資本正是步步為營地進入中國經濟腹地，鞏固制度改造和社會開放的進程，將中國與全球連接一體，其速度其效率其功利均是本土金融體制所遠遠不及。

　　相形之下，中國金融體制的改革更側重于管理體制和控制能力提升，并不與全球金融改革理念一致：即建立有效資本渠道并降低資本成本。長期盛行的穩定發展和精英治理的觀念導致各種管制措施泛濫，彼此疊床架屋卻又漏洞百出。個個口含天憲卻又朝令夕改，不斷總結經驗卻又屢屢重蹈覆轍。如此復雜的金融設計和僵硬的運作體系，總是讓江湖高手或境外資本輾轉騰挪里應外合地獲得超額利益，而中規中矩自縛手足的本土中小企業家們則步履維艱，長期付出高昂的制度成本。因此，并購融資和股權投資基金獲得本土企業界和金融家的熱烈期待就是大勢所趨的必然了。

　　令筆者不安的是，在并購和股權基金這樣非常市場化的空間內，監管部門始終虎視眈眈試圖創造出管制網格來，以家長的熱忱來呵護業界，從出身，氣質，動作，態度到投入，管理，退出和評價都要圈點一番，審查一遍。如同父母貼身緊逼地關心子女戀愛一樣，如何讓天下有情人終成眷屬？面對如此豐富的資本市場和旺盛企業家融資需求，我們需要什么樣的監管舉措和原則？管制之外的金融一定是非法的金融么？所有金融行為都是要被管制的么？我們的管制者大多會比市場更聰明么？本土的監管籬笆如何抵御全球資本的流動，如何呵護本土企業的成長？

　　第三，金融創新的階級屬性與主導權 我教過的一個企業家學生幾天前提問， 為什么國企集團可以先將優良資產分拆上市，爾后又以整體上市的方式高價回購不良資產？在國內股市低迷之時海外上市，在海外股市不振時毅然回歸本土？一會兒產業轉移，一會兒海外投資，一會兒管理者股權激勵，一會兒增發配股可轉換債，一會兒又集團合并，一會兒又幾個上市公司老總彼此輪崗，一會兒黨組書記下海當董事長，一會兒總裁上岸當省部長等等。這一切是否合理合規？我給他的提問評為優秀。所有這一切都是合理合規的，因為我們的規則是與時俱進的。要在不斷創新中發展。

　　令筆者不安的是，為什么這一切大都發生在國有企業范圍內。金融創新和制度創新是國有企業的特權么？當同時擁有幾個上市公司的民營企業老板僅僅將幾千萬款項在這幾個上市公司中騰挪一下就可能被判入獄服刑的環境下，金融創新的階級屬性就是一個非常值得關注的指標了。并購是“創造性的破壞”，是金融創新的重要形式。幾年前，中國并購市場的主流仍然是建立在行政管理效率基礎上，所謂并購就是指國有企業的“關停并轉”。今天，并購交易便是代表了也推動了一系列的金融制度和技術的創新，成為提高核心競爭力和創造市場價值的重要手段。

　　我們非常高興地看到今年當選十大并購人物中有八位都是國有企業的領袖人物，特別是李榮融主任基于強力推動國有企業重組特別是產業整合的貢獻而當之無愧地成為中國本土并購的領軍人物。筆者看到了國有企業在目前并購市場的主導權，也注意到曾經是本土并購市場開拓者的眾多民營企業家漸行漸遠漸無聲。值得業界關注的是，在一個特定的政策環境下，金融創新和并購的主導權是如何游移定位的。當政府不時地要重組國家資源，調整發展節律，劃分管制權限，例如以國家經濟安全或國計民生戰略產業或宏觀調控需求等等口實，我們的市場能否有機會有空間展示內生的創新動力和能力？或者什么時候，我們就不再規定主導權了。

　　行文到此，我想到上周在每年一度的中國企業家領袖年會上的感受。大會主題赫然宣示: 繁榮時期的領導力！我們果真繁榮了么？經濟學家加爾布雷斯在五十年代用一本“富裕社會”提示我們，人類社會從供給不足到需求不足的過剩經濟的典型標志是私人的炫耀性富足和公共的可恥性貧困。 重溫他的名句：“開著桃木內飾、配備空調、動力轉向的汽車出游的家庭，穿過了坑坑洼洼、垃圾遍地、建筑破敗、廣告林立和到處拉著亂七八糟電線的城市，到達了被商業藝術遮蔽不見的鄉村。”

　　我們正在經歷這個過程，跋扈的繁榮正在試圖掩蓋貧困，或者努力忘卻它的存在。在并購領域里，一個個呼之欲出的海外大收購正在向全球宣告，來自中國的暴發戶進城了，我們要收購盡可能多的資源、能源和產業平臺，繼續沿用浪費和破壞環境的方式來保障中國經濟的高速發展，用更高更快更強的奧運精神統領大國崛起，甚至發動一場以人民幣為本位的“貨幣戰爭”。當我們仍然私下訕笑“芙蓉姐姐”的萬種風情時，全世界正在關注我們的表現。

　　這正是筆者最大的不安：與全球并購的歷史進程相比，本土并購市場仍然是相當于上一個世紀三十年代的基礎，依賴著六十年代的金融工具，操持著九十年代的眼光，頭重腳輕根底淺，踉踉蹌蹌的前行，還是“虛心使人進步”為好。中國的本土市場是全球經濟最大的成長機會，后院失火在即，如何海外并購成風？難道我們的國家外匯資本能力不能在本土上與全球資本競爭，與高速成長的中國本土企業家共舞，非要到海外收購高價低質的資產么？筆者堅定主張中國企業走向海外，開拓市場提高品位。但是指真正的企業行為，如聯想，如中集，如華為，包括TCL等，至于主權財富基金和代表國家財富的各種操盤手們還是先選擇如何投資企業家吧，不是沖到火線上找感覺。

　　2008年，中國的并購市場的繁榮仍取決于三種并購力量的長期以來的博弈，即國有企業的高歌猛進，民營企業的低調潛行，全球公司步步為營的滲透。這是老生常談，也是長期格局。特別值得考慮的是，繁榮時期的資本市場和并購市場將全然不同于以往的經驗。業界人士需要重新領悟大格局和新思維。并購的游擊戰已經發展為陣地戰和運動戰，并購戰略的制定和把握，特別是并購管理能力的建立將是制高點，兵家必爭。 以此為鑒，涇渭分明，聯想的柳傳志險勝美國IBMPC，TCL的李東生惜敗系列海外并購，德隆的唐萬里失算宏觀調控，中國移動王建宙巧收巴基斯坦運營商等等，無一不是戰略與操作的功夫。

　　筆者自2002年起，每年應約做并購年終專稿，今年頗為吃力。皆是市場復雜脈絡不清之緣故，正是值得可喜可慶的變化。沒有任何一個視角或者一個立場可以清晰把握全局，相反，任何一個視角或立場都可以充滿創新與挑戰的機會。不久前，筆者應<中國金融>雜志采訪，對明年并購市場提出幾點看法：

　　“第一，市場磨合會加劇。現在中國通過并購的手段，直接與國際對接，與外資企業進入同一階段、在同一價值鏈上對抗。這就不是銜接的關系，而是搶飯碗了！現在是直接的商業利益對抗，這是我們所不熟悉的。中國改革開放以來，我們沒有遇到太多的反傾銷、產品技術標準、反壟斷等方面的沖突，這些我們不熟悉。這是企業相對進入高端市場才會遇到的。我們必須高度關注這些問題。

　　第二，上述沖突會影響我們企業制度建設。目前，我國國有企業正在逐漸轉向市場。這種轉型可以說有的成功，有的失敗，有的根本沒有轉型，仍然代表國家。在這種狀況下，上述沖突會改變企業的性質，比如管理層改造、換股等。中海油的獨立董事之爭，就有很多波折。海外并購進而在國際競爭中發生企業轉型會深刻改變中國的企業制度。

　　第三，會對中國經濟制度產生影響。由于并購增多，企業磨合增多，從而要求中國政府組織市場的方式也必須改變。但是這樣一來，例如宏觀金融政策還起不起作用？宏觀調控對在并購中走向國際化的企業是否仍然有效？政府怎樣尊重市場？能不能從市場統治變為市場管制？我認為，海外并購一定會給中國的競爭方式、企業制度、經濟制度帶來很大的變化。”

　　2007-12-14