2007年12月20日上午由華夏時報舉辦的中國(華夏)機構投資者論壇在萬達索菲特酒店召開。此次論壇的主題是從“東新合作”現象看中國航空運輸業國際競爭力前景。以下為首都經貿大學教授劉紀鵬的演講實錄。

　　劉紀鵬：我從國外回來，水皮說一定要來，用金巖石來勾引我一把，所以我今天準備不是很充分，我剛才出去打電話的時候，我問的數據A股的價格，那個里面我們討論不是說民航業該不該購并，也不是說東航跟國航，還是東航跟新航，這一點民航業的購并是對的，也應該通過購并重組提高他們的質量，中國的民航來說是三足鼎立，就是三大國有企業，還是四條腿的桌子更穩，就把海航加上了，沒有必要安排他們的硬性的生存，你能生存就生存，所以要看到東航自己做出這個選擇，它也感覺到作為民航業的發展，民營的發展、海航的沖突比較大，前三家里面比較弱的一家，那么這種做法，到底是跟國內公司最終你競爭不過，在未來國資委2010年要把今天的153家搞到80家，我想更多的是想到的生存。每個老總的心態要分析，到底要跟誰走，能至少維持他的一個任期，我想國資體制這些問題大家不該有太多的爭議，購并是好事，這個里面爭議的是價格，其實剛才毛先生和金巖石前面提出的很多問題是好事，都談了國際購并的一個大趨勢，但是這個里面核心的問題要把這次購并的價格，以及對我們股票市場有什么影響。

　　對我們資本市場的制度性沖擊，對我們第二層面的股權分置改革，股種分支，A+B，A+H，我關心這一點。你昨天A股價格是多少，A股在H股3塊多的時候，A股是9塊6，昨天是17塊8，那么這個里面給我們一個反思，就是說從東航，大家對東航的價格的爭論，看中國資本市場的定價機制，以及未來進一步深層次的股權分置改革，就是我們股權分置改革，談的是流通權和非流通權的分置，還有股種分置，也是一個分置的內容，一會兒是A股和B股怎么樣，還有A股和H股怎么回事。所以我說價格本身我們要分開，收購本身怎么樣，東航的出路在哪里，所以這次的價格，我想水皮請我來我理解可能是要談的是這個價格的問題，那么這個價格的問題引發了5月22日為什么東航不發A股增發，怎么非要H股呢，我仔細想想5月22日離5月30日還差幾天。咱們不用行政手段，能不能用市場手段平衡股市，就是H股的回歸，回境內增發，那么就是說如果單一H股的像申華，像建行當時只發H股，東航既有A股和H股，當時A股的價格9塊，H股3塊多，為什么不選擇A股增發呢，只有兩個解釋，你想引用戰略來解決，中國的股民沒有新航的航空公司有水平，我們金巖石同志把新航確實大家贊揚，就是那個公司小了點，還得早晚給吃了的觀念不對。我們的這個利益跟新加坡，包括跟淡馬錫兩個戰略合作人要分析，一個戰略合作人，一個戰略投資人，到底這次18多億股當中新航占多少，淡馬錫占多少，新航作為戰略投資者，占整個東航的比例也沒有參股，有沒有控股，這個比例是多少？

　　水皮：新航是出47億港幣，認購12.35億，淡馬錫出資25億港幣，認購6.5億。

　　劉紀鵬：對淡馬錫在中國的表現，在中國最近名聲大揚，這個是中國的國資委改革，說要學淡馬錫，做淡馬錫，我們覺得中國這么大國家，這么大一央企。淡馬錫投資的項目一直不賺錢，一直賠錢，什么時候開始賺錢了，大家又引出一個爭論的話題，我們知道建行上市，是中國四大銀行，在當時的背景下，引入兩個所謂的戰略投資，那么金融的戰略投資，那么我們建行當時給淡馬錫價格是1塊1毛9，130億股，建行在H股上市3塊25，淡馬錫后來占建行2247億股當中的5.88%左右，現在的建行多少錢。這段歷史不愿意提的一段歷史，因為中國的銀行在那會兒是垃圾，為什么要以1塊1毛9賣給他，這個里面有定價系統，大家知道定價機制，股權分置改革是我們這次股市上漲的一個重要的契機，但是股權分置讓中國的股市不正常跌了五年，我們跟海歸重要的斗爭是定價，就是國家股按市值減持，還是對價減持。我們當時爭的是不要再那會兒擠壓泡沫，不要推倒重來我們說按市值減持，你市場承受不了，最后不流動的，你非要按市價減持，你按什么價格，我們凈資產的減持的方式，我們按對價改革，五年以后我們成功了，我們沒有按凈資產，最初的爭論的是這樣的，戰略投資人買我們股票的時候，又拋棄市盈率了，他們采用所謂的市凈率，結果他們買的時候就是凈資產，1.19倍，我凈資產1.19塊賣給我，中國的金融行業和航空都是高負債，凈資產很低的行業，又是國家高度壟斷的行業，你考慮到壟斷的價格了嗎，今天很多人回頭看，為什么今天的黃金股當時都是垃圾股，人都傻嗎。一年之后就變黃金股了，可是我們確實給很多人留面子了，不想再提了，過去就過去了。今后再發生這種事。為什么1塊1毛9把四大銀行就賣了，為什么當時非要拿到海外去呢。

　　水皮：我們算過一筆帳，國有銀行的改革，一年前后我們不說國有資產流失這樣傷感情的話，我們說外資從中國的銀行改制上面，一年之間凈掙一萬億人民幣。

　　劉紀鵬：我唯一希望的我們媒體千萬不要忘記中國的股市是怎么被打到五年不正常的泥沼里面，我們這么悲慘，把我們的點位搞到一千點，還告訴高。我們的兩三萬億市值相當于一個微軟1/5的GE，你打到哪種情況不正常，再回頭來看方法論很重要，中國人唯獨不愿意做的就是總結歷史，沒有看看怎么過來的，因為總結這一段歷史要得罪很多人。大家都在這里都還活著，而且都還活的很好。大家從東航談價格的時候，我要問的問題，居然還有關部門都批準了，你拿領導批準，往領導那兒說，我這個項目是領導批準的，領導批準就如何如何，誰是你的領導領導。

　　水皮：領導批準是談合作，領導不批準這個價格。

　　劉紀鵬：我們談定價的時候談這個現象，東航這次引入，你為什么在當時我們希望用市場手段平衡股市，不是行政的手段，如果當時在國內發A股，又能高融資，又能股市降溫，不是很好的事，當時說子彈打光了。但是你恰恰在那會兒發H股，為什么不發A股，能從維護國家的利益，從東航的角度多融資，少占資本不好嗎。你說我為了引入新航，為什么把淡馬錫又加上了，這一個項目多少錢，剛才說6.5億股，所以這一點肯定要發出疑問的。當然我現在沒有辦法定位，因為剛才毛先生談新航，前幾個都失敗了，也不過如此。還有文化不一樣，能引入到中國來嗎。

　　金巖石的意思認為有希望，這個兼并就是一個好事。那這個里面我們反過來說，如果我們談的是價格上要問的是在這種背景下，你為什么沒有選擇A股，這是保護國有資產流失，誰批準的你，要問問這個部門，不選擇A股增發，選擇H股增發，你給東航少引入四、五十億，那么這個帳算過嗎。還是因為A股沒有人要。因此我想這是一個價格問題。那么從購并的角度來看，我想既然東航在這種背景之下，三足鼎立，還是四條腿的桌子，這個發展我想購并中國，有幾大航空可以。我想未來特別是國資委153家，2010年搞到80家，航空公司也沒有必要跟國資委的3家發生關系，你有能力就生存，沒有能力就合并。中國需要大航空公司，從它的規模在某種意義到一定規模有競爭力，可以提高它的發展和綜合抗風險能力也是對的。我覺得國航，中國要有一個稍微大一點，國家還有幾家，我想在市場經濟發展也可以的。四家也必要減一家，減誰看你自己發展。

　　我們沒有必要非得用低價選擇它，國內不見得不行，我們也符合整個航空業發展的整體趨勢。剛才金巖石你還說了一句，你說東航早晚也得死，你還說出于對弱者的同情，這個世界不對弱者的同情，可能對我們投資人的利益就是損害了，關鍵死在誰手里。所以這么來看東航，我覺得東航的事件的發展很有意思，我們講的我第一個結論，東航事件本身下的結論，第一東航在當時的選擇H股增發，不選擇A股的增發，特別是包括淡馬錫進去，有背常理，沒有從國有資產的角度考慮，沒有從東航的最大利益考慮。第二東航這樣的發行價格，給淡馬錫這樣的機構，從發行一直到最后作為財務投資人，隨時可以拋售賺錢，他的拋售會影響A股的價格和H股本身的價格，從這個意義上說，是對其他股東的利益的一種違反。因為這個價格給的不公平，不是每個財務投資人都可以得到的，有沒有競價機制，所以我說今天不管怎么講，在這樣一個航空和金融的領域，以及包括我們在轉軌當中還沒有實現一個轉軌后的體制，就是A股和H股還在并存的時候，我們需要對這個案例進行反思，因為這是中國的特殊國情，不是說我反悔，因此這個意義角度來講，大家要看另外一個結果，如果新航和淡馬錫的發行發出去，新航作為戰略投資者，他們應該有一個鎖定期，我還沒有看到資料。

　　淡馬錫可能兩年以后價格更高，他也愿意等待。這種背景下，如此低的價格，以香港的制度和大陸的制度相對比是沖突的地方，我是大陸企業到香港上市H股專家組成員，到底遵守香港地區的法律，還是遵守大陸的法律，是爭議很大的問題。但是現在采用那邊的模式，價格又由這邊承擔甚至產生極大的影響，特別是直通車國家承認的，本身是雙方聯系在一起，如果直通車開通的話，淡馬錫這次定價，真的有問題。至少對持有A股的中小股東不公平的。這一項決策有待于反思，有待于審視。我認為反思的案例，我感覺有兩條需要研究的，第一個是應該在市盈率給的比較高的市場里面，完成這次組合，符合東航的利潤，第二再引入戰略投資人方面，新航和中航都是戰略投資人，他們之間的比較有一個價格的機制，我主張誰出的價格高，就給誰。不要考慮什么愛國主義，你應該不要跟新航合并，應該跟中航，這個問題我們不談，給戰略投資人這樣一個同樣的比較，就是你引入戰略投資，戰略投資人的競價要形成，在競價的基礎上進行選擇，這是一個重要的參照性，在戰略投資人的比較當中，必須考慮到你和股市現有價格的基本的平衡。否則的話，如果說這邊的股票17.8塊，那邊可以引入戰略投資人，按照種種財務數據給你測算賣3塊多，那么這個里面你一定是在這樣一個選擇競價機制上，是出了問題的。因為你跟市場的價格差距確實太大，當然可能就問你覺得A股的價格就合理，但是這個問題是市場選擇的，不能說在市場價格這樣的時候，給另外一撥人發行股票的價格，3塊錢就發出去，肯定是違反的我們的發行和定價的法律機制。

　　從東航的案例重要的除了從民航業角度出發之外，更多的從資本市場的發行、還有定價機制的目前面臨的問題和我們迎接的挑戰的角度去考慮，我們要反思，在當前的股市背景下，QDII直通車跟H股、A股的關系，特別是在定價上，我們的監管部門應該怎么處理，同樣在這個問題上，我們的國資部門應該考慮到在未來我們從150家向80家左右重組的邁進當中，要關注每一個公司的心態。在這樣一個背景下，在反思每一次的引入戰略投資人，包括資產和重組，在這個里面尤其重要的是要保護國有股東利益的最大化。同時也要考慮到像李榮融同志昨天講的，我們國有股的引入和賣出都必須要考慮到資本市場和中小投資人的利益和資本市場的利益。謝謝大家！